港股生物科技公司的公告，过去常见的是临床获批、首例入组或学术会议数据，消息不少，真正能够改变资产负债表的却不多。7月21日三则医药公告，刚好展示创新药由研发、注册至商业化的三个阶段，其中以同源康医药与齐鲁制药的交易最值得细读，因为它不是单纯「卖管线」，而是把产品授权、产业伙伴、股权融资和下一代管线开发包在同一架构内。
根据同源康医药公告，公司把卡达沙／TY-9591在中国内地的原料药开发、生产及产品商业化权利授予齐鲁。交易中的「约7亿元人民币首付款」，实际由两部分组成：3亿元为现金首付款，另约4亿元来自齐鲁旗下Anchor International认购公司H股；此外，同源康日后可就监管批准及适应症扩展，收取最高20.6亿元里程碑付款。
这个区分十分重要。3亿元才是直接授权收入，4亿元则以发行股份换取，股东需要承受摊薄。认购方以每股7.30港元认购6322.27万股，总额约4.615亿港元，较最后收市价8.42港元折让13.3%。新股相当于原有股本16.63%，完成后占扩大股本14.26%，齐鲁亦将成为主要股东及核心关连人士。
表面上看，以折让价大幅发股未必便宜；但与一般配售基金不同，齐鲁同时接手生产及内地商业化，承担的不只是股价风险，还包括渠道投入和产品落地责任。对商业化前期的同源康而言，建立一支全国销售队伍既烧钱又未必有效，借用齐鲁成熟网络，可能比保留百分百权益更有价值。供应及商业化协议初步为期三年，同源康向指定一级经销商供货，再按净销售额向齐鲁支付推广费，意味公司并非把产品完全「卖断」，而是保留供应收益和后续里程碑的可能性。
交易另一巧妙之处，是把TY-9591变现所得用来推进另一管线。认购净额约4.605亿港元，其中五成投向TY-0540治疗铂耐药卵巢癌的II、III期试验，四成用于其联合氟维司群治疗CDK4/6耐药乳腺癌，仅一成作营运资金。换言之，公司以一项已进入新药审评及优先审评程序的资产，换取另一项资产跨越后期临床的资本，形成「一药养一药」。
不过，要留意20.6亿元里程碑并非应收账款，必须通过审批及适应症扩展才能逐步兑现。真正评价交易是否划算，要看TY-9591何时获批、上市后销量，以及齐鲁能否把临床价值变成处方量。
从临床讯号走到销售兑现
同日，礼邦医药公告AP306的临床验证阶段进展。AP306是一款口服泛磷转运蛋白抑制剂，全球IIb期研究计划在中美招募约168名维持性血液透析患者，测试六个固定剂量，预计2027年上半年公布顶线数据。此前中国II期研究显示，AP306令血磷平均下降2.51mg/dL，优于碳酸司维拉姆的1.08mg/dL；惟全球研究能否重现疗效、胃肠道副作用是否影响服药依从性，才是估值重估的关键。首例给药只是时钟开始，不等于临床风险已经消失。
君实生物公告，特瑞普利单抗联合化疗的围手术期疗法，申请由可切除IIIA至IIIB期非小细胞肺癌，扩大至II至III期患者。支持申请的NEOTORCH研究纳入501人，早前数据显示疾病复发、进展或死亡风险下降60%，完全病理缓解率为24.8%，对照组仅1%。若补充申请获批，潜在治疗人群将扩大；但在国产PD-1竞争激烈及医保压价下，适应症增加不必然等于利润同比例上升，最终仍要看医院准入、用药渗透率和销售费用。
《金星汇》小编金子KIMCHI
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