7月17日，港股市场迎来“黑色星期五”。恒生科技指数大幅下探，AI大模型概念股遭遇重创。被称为“大模型双雄”之一的MiniMax当日暴跌15.63%，股价收报216港元/股，较3月历史高点1330港元累计跌幅近80% 。
这家曾是资本市场宠儿的AI明星企业，市值已从巅峰时期的逾4000亿港元急剧缩水至不足800亿港元，与同日市值超7000亿港元的智谱形成近10倍的悬殊差距。
一场由超高比例解禁引发的流动性危机，将MiniMax此前被高估值掩盖的商业模式脆弱性暴露无遗。
46.4%股份集中解禁引发踩踏
本**跌的直接诱因指向了7月9日的大规模限售股解禁。数据显示，当日接近1.46亿股股份解禁，占公司总股本高达46.44% ，解禁前MiniMax实际流通股占比不足6%，这意味着流通盘在一夜之间急剧扩容近十倍。
尽管解禁前夕包括阿里巴巴、米哈游等核心战略股东及多家基石投资人公开表态“长期看好并将继续持有”，试图稳定军心，但市场的担忧并未消除。关键在于解禁结构的复杂性——此次解禁不仅涵盖基石投资者，更涉及大量上市前投资者。据经纪商变动数据显示，解禁日最大净卖出方为摩根士丹利，净卖出252.16万股，中信里昂、中金香港等紧随其后，显示财务型投资者套现离场的意愿强烈。
相比之下，同日期的智谱解禁比例小得多，且以国资背景基石投资者为主，解禁次日股价不跌反涨。同样是AI大模型龙头，两者在解禁压力下的表现迥异，直接反映出MiniMax筹码结构中财务投资人占比过高带来的脆弱性。
缺席港股通的致命伤
解禁抛压只是表象，更深层的危机在于流动性承接的缺失。今年5月，MiniMax与智谱同步被纳入恒生科技指数及恒生综合指数，市场曾对其流动性改善抱有预期。然而后续港股通准入出现明显分化：6月8日智谱顺利纳入港股通，得以承接南向增量资金；而MiniMax因采用同股不同权架构，需满足额外准入门槛，机构预计最快8月6日才能纳入。
正是这近两个月的“空窗期”酿成了流动性“真空”。市场分析人士指出，智谱拥有持续流入的“北水通道”，即便面对解禁也能获得资金承接；而MiniMax在关键节点缺乏足够的买方力量对冲抛压，导致股价剧烈波动。在缺乏“接盘侠”的情况下，任何筹码松动都可能引发雪崩。
160亿再融资与创始人“零薪酬”
面对股价雪崩，MiniMax迅速抛出了一套组合拳试图自救。7月10日，公司火速公告拟通过配售新股及发行零息可转债合计募资约160.4亿港元，其中80%继续投向AI基础设施及模型研发。同日，创始人兼CEO闫俊杰在内部信中宣布，即日起至公司实现AGI前不再领取薪酬，并计划未来四年拿出相当于公司总股本4%的个人股份激励团队，另设1%开源社区基金。
这一系列操作被市场解读为用长期主义故事对冲短期信心危机。值得注意的是，尽管二级市场抛压沉重，这笔巨额再融资却吸引了百余家全球机构抢筹，实现约7倍超额认购，多家国际主权基金及长线基金参与其中。这反映出长线资金与短线交易者之间截然不同的估值逻辑——前者押注的是AI赛道稀缺性与未来AGI愿景，而后者正在为眼下的流动性困局和不确定性“用脚投票”。
从“市梦率”到基本面拷问
MiniMax股价的持续阴跌，本质上是市场对其估值逻辑的重构。上市初期，市场因其C端出海能力（Talkie/星野、海螺AI）及多模态概念给予了极高的估值溢价。然而随着OpenAI Sora等视频模型商业化遇阻，多模态叙事逐渐熄火，AI风口转向“Agent”和“AI Coding”，智谱凭借在B端编程和企业级市场的优势实现市值反超。
从财务数据看，MiniMax“高增长、高亏损”的烧钱模式难言健康。2025年财报显示，公司营收5.69亿元，同比增长158.9%，但毛利率仅为25.4%，显著低于智谱的41%。公司研发费用高达2.53亿美元，是收入的3.2倍，持续处于巨额亏损状态。旗舰模型M3发布后仅一周便宣布永久降价50%，被机构解读为缺乏模型驱动定价权的危险信号，摩根大通因此下调评级至“中性”。
虽然MiniMax管理层对2026年底实现10亿美元ARR（年度经常性收入）信心满满，且美银、高盛等仍维持买入评级，但在C端付费转化率偏低、B端变现路径尚未完全跑通的当下，市场正以前所未有的严苛标准审视这家曾经的明星企业。
这场股价崩跌，既是超高比例解禁遇上流动性真空引发的技术性踩踏，更是市场对AI公司从“讲故事”到“看盈利”估值范式切换的一次剧烈阵痛。
对于MiniMax而言，能否在资金耗尽前证明其商业化闭环的可行性，将决定其究竟是跌落神坛，还是迎来真正的估值修复。
来源：春华财经
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