江西铜业（00358.HK）于7月16日刊发最新公告，披露董事会已于7月15日通过分拆预案，拟将控股子公司江西省江铜铜箔科技股份有限公司分拆，申请发行H股并于港交所主板上市。这意味今年4月底仍属「前期筹划」的计划，已进入具体方案及合规论证阶段，但江铜铜箔尚未正式向港交所递交上市申请，现阶段自然仍找不到申请版本。
根据预案，江铜铜箔拟发行每股面值1元人民币的境外上市外资股，初始发行量不超过发行后总股本15%；若启动超额配售权，额外发行量不超过初始发行股数15%。发行价格将由江铜铜箔股东会授权董事会，按国际惯例、境外资本市场状况及路演询价结果厘定。中金公司担任独立财务顾问，法律及审计机构则分别为北京德恒及安永华明。
营收倍增，却仍未走出亏损
江铜铜箔成立于2003年，注册资本5亿元人民币，主要生产电子电路铜箔及锂电铜箔，应用范围涵盖PCB、覆铜板、新能源汽车动力电池、储能及消费电子。江西铜业现持有其70.19%股权，分拆完成后仍将维持控制权，江铜铜箔亦继续纳入合并报表。
值得留意的是，这次上市并非把一项已成熟获利的资产拿出来「收成」，而是为一项仍处产能消化及盈利修复期的业务另建融资平台。未经本次发行专项审计的数据显示，江铜铜箔收入由2023年的25.02亿元，增加至2024年的31.42亿元，2025年更升至58.34亿元；可是盈利方向刚好相反，2023年尚录得归母盈利4,890万元，2024年转蚀2.16亿元，2025年仍亏损8,469万元，扣除非经常性损益后亏损更达1.35亿元。2025年底归母净资产约21.31亿元。
收入急升而利润仍为负数，反映铜箔并非只讲销量。行业前几年受新能源汽车及储能预期刺激，大量产能投放，结果一般规格锂电铜箔供应过剩、加工费受压。铜价上升可以推高销售收入，却不一定同步改善加工利润；新增产线的折旧、财务成本和良率爬坡，亦会吞噬盈利。因此，投资者不应把营业额倍增直接理解为经营质素倍增。
分拆时机是逆周期融资，也是押注AI重估
江铜铜箔早于2022年申请在深交所创业板上市，2023年6月一度过会，最终因市场及行业环境转差，于2024年6月撤回。如今由「A拆A」改走「A拆H」，一方面是港股制度较能容纳周期波动及现阶段未盈利的新材料企业；另一方面，香港市场较容易把江铜铜箔放入新能源、储能、PCB及AI伺服器材料的估值框架，而非只视作江西铜业旗下的一项普通铜加工资产。
分拆时机称不上在盈利高峰出售好价钱，反而更像在行业低谷提前准备资金。如果一般锂电铜箔供过于求延续，上市估值难免受压；但若AI伺服器、高速交换器及高阶PCB推动低轮廓、高频高速电子铜箔需求，产品组合与加工费改善，江铜铜箔便可能在正式招股前呈现盈利拐点。这是今次分拆最值得留意、亦最具风险的时间差。
对江西铜业而言，分拆的意义不仅是集资。母公司2025年归母盈利约71.30亿元，江铜铜箔及相关资产所占比重有限，分拆不会削弱其核心铜矿、冶炼及贵金属业务；反而可把一项长期埋藏于综合铜业报表、甚至暂时拖累盈利的资产，交由市场独立定价。若上市估值高于江铜铜箔约21亿元的账面净资产，江西铜业所保留的控股权益便可产生可观的「估值透视」效果。
然而，分拆本身不会自动创造价值。真正的重估须建基于高端电子铜箔收入比例、单吨加工费、产能利用率、自由现金流及客户认证，而不是单凭「AI材料」四个字。若江铜铜箔上市后仍靠扩产换收入、靠母公司供应原料而未能恢复盈利，市场反而会更清楚看见其周期性与关联交易折让。故此，这次分拆是一面放大镜：既可能把江铜产业链中的新材料价值照亮，也可能把过剩产能和低回报率照得更加清楚。
《金星汇》小编金子KIMCHI
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