转自：新财富
01 引言：一次合作和二次复购
2022年，礼来将一个未公开靶点交给和誉医药，潜在付款上限为2.58亿美元。 $和誉-B(02256)$
四年后，双方再次签署协议，合作对象变成多个疾病靶点，潜在总金额提高至19亿美元。
在医药行业，一次合作可能来自某个靶点的偶然匹配，或某位科学家的个人推动。第二次合作、而且合作范围由单靶点扩大到多靶点，通常意味着评估对象已经从单个分子转向了能够持续交付候选药物的能力体系。
礼来在2022年至2026年间观察到了什么，使得它愿意在四年后扩大与和誉医药的合作？
02 两份协议之间，变化的不只是金额
2022年1月，和誉医药与礼来签署了一项全球合作及独家许可协议，围绕心脏代谢疾病等重大疾病中的一个未公开靶点开展新型小分子药物发现、开发和潜在商业化。
协议分工明确：礼来提供靶点相关的前期发现资料及疾病知识，和誉利用自身专有药物研发平台负责小分子的发现和开发。化合物达到约定终点后，礼来有权接手后续开发及商业化。彼时协议下，和誉最多可收取2.58亿美元潜在费用，外加分级销售特许权使用费。
这本质上是一份“礼来出题、和誉解题”的合同。礼来掌握靶点和疾病定义权，和誉负责从化学假设到候选化合物的工程化转化。项目的最终去向掌握在礼来手中，和誉的核心任务是按照跨国药企的标准，交付一个满足内部门槛的候选药物。
2026年6月的新协议，在结构上发生了三个关键变化。
第一，合作范围由一个未公开靶点扩大至多个疾病靶点，由单项目变为项目组合。
第二，和誉的职责被表述为承担“发现与早期开发活动”，覆盖范围较2022年更系统化。
第三，潜在总金额从2.58亿美元跃升至19亿美元，按名义金额计约为此前的7.4倍，并明确包含首付款、开发里程碑、监管里程碑、商业化里程碑和阶梯式销售分成。
变化中最值得关注的，是协议措辞所暗示的信任升级。2022年，礼来更像是委托和誉完成一个具体任务。2026年，礼来选择把多个靶点同时交给和誉，这很难再用“某个项目恰好匹配”来解释。
03 从项目测试到平台扩容
单资产授权和多靶点早研合作的门槛完全不同。
单资产授权可以建立在一组临床数据之上，评估对象是分子本身。而多靶点早研合作需要合作方相信对方的人员、流程、技术和质量体系可以被重复调用。礼来把第二个、第三个靶点交给和誉，意味着它不再把和誉当作一次性的项目供应商，而是视为可以长期依赖的外部研发节点。
第一层是项目级验证。2022年的合作本质上是一次测试。礼来通过一个具体靶点，观察和誉能否完成从靶点假设到候选化合物的全流程。即便2022年项目尚未进入公开临床阶段，只要和誉在合作过程中持续完成礼来设定的内部节点——按时推进、化合物质量达到标准、药化与DMPK问题被及时解决、数据稳定且可复现，礼来就可能已经获得足够信息，对这个团队和平台进行二次评估。
第二层是平台级扩容。当礼来决定在2026年将合作扩展至多个疾病靶点时，评估对象已经发生了变化。单个项目能否成功不再是唯一问题，平台能否持续产出成为新的核心变量。礼来关心的不再是“这个分子行不行”，而是“这套体系能不能反复用”。
礼来自身也在系统性扩大外部创新投入。根据礼来2025年度回顾，公司当年完成了约40项业务发展交易，并通过Catalyze360平台与超过180家合作伙伴建立联系。外部创新已被礼来明确定位为内部研发的重要补充。在这一背景下，向一个已经验证过的外部伙伴追加订单，比重新筛选和磨合新的合作伙伴，效率和确定性更高。
04 2022到2026，和誉证明了什么
四年间，和誉医药交出的答卷不只是礼来这一个合作方看到的。从多个维度看，这家公司逐步构建了一个可以被跨国药企反复评估的能力体系。
第一重证明是早期发现平台的项目产出能力。从FGFR到CSF-1R，从PD-L1到EGFR，从KRAS到PRMT5，靶点覆盖范围表明这家公司能够处理选择性、耐药突变、脑渗透、口服成药性等不同类型的药物化学难题。2025年，公司获得6项IND许可，三个临床前候选物ABSK211、ABSK191和ABSK192进入IND准备阶段，双特异性ADC项目进入先导化合物优化阶段。研发范围也从肿瘤逐步扩展至自身免疫和心脏代谢领域。平台价值的核心不在于管线数量，而在于不同化学难题能否被同一套研发体系持续解决。
第二重证明是全链条的执行能力。2025年12月，匹米替尼获中国NMPA批准用于腱鞘巨细胞瘤，成为和誉首款商业化产品。其全球III期MANEUVER研究支持了中国申报，FDA也在2026年1月受理了其NDA。这一案例证明的并不只是某个分子的疗效较好，而是和誉具备从候选化合物发现与优化、全球多中心临床设计与执行、中美欧监管机构沟通，到将自研小分子推进至全球III期并实现监管批准的组织协同能力。对礼来而言，能够发现分子的团队有很多，但能够把自研小分子推进到全球III期并实现监管批准的早研合作方少得多。
第三重证明来自其他跨国药企的真实付款验证。2023年，和誉将匹米替尼商业化权益授权给德国默克，交易潜在总金额6.055亿美元。和誉随后收到7000万美元首付款。2025年，默克行使全球商业化选择权，和誉又收到8500万美元行权费。默克从设置选择权到行使全球权益，本质上也是一次合作升级——随着项目临床及注册进展，默克选择扩大权益。默克对具体资产行使选择权，验证的是和誉的资产质量。礼来扩大多靶点合作，验证的则是和誉的平台质量。两笔交易形成呼应，但指向不同的评估维度。
第四重证明是相对完整的早研组织体系。截至2025年末，和誉研发团队有220人。公司披露其药物发现团队与CMC团队在早期阶段协同，并配置了转化医学、生物标志物和生物信息分析能力。截至2025年末，公司已在多个国家和地区获得约41项IND或临床试验许可。可以将这套平台拆解为四个模块：靶点理解与生物学验证，药物化学和分子设计，DMPK、毒理、CMC及IND支持，转化医学和早期临床开发。创始人徐耀昌曾于1993年至2006年在礼来任职，后担任礼来发现化学研究负责人之一。这一背景可能有助于双方在研发语言和项目质量标准方面形成理解，但不能将合作简单归因于个人关系。
05 礼来买的到底是什么
19亿美元的名义金额给出了一个醒目的数字，但真正的分析对象应该是这笔交易背后的购买逻辑。
礼来掌握的是靶点与疾病定义权。2026年公告明确指出，和誉围绕“礼来选定的疾病靶点”开展项目发现和早期开发。这意味着礼来提供的是疾病机制和靶点假设、内部已有实验数据、产品特征要求和临床应用场景。礼来知道需要解决什么疾病问题，和誉负责把疾病假设变成可开发的药物分子。和誉承担的工作包括建立筛选体系、发现先导化合物、构效关系优化、提升活性选择性和成药性，以及解决药代、毒理和组织分布问题，直至推进到约定的早期开发节点。
这种分工成立的根源在于早期药物发现环节的三个固有特征：项目数量多且淘汰率高，需要大量经验型药物化学人才，以及内部资源始终存在优先级约束。对礼来而言，引入外部平台可以扩大同时推进的靶点数量，降低早期固定研发成本，提高复杂靶点的探索效率，并在项目达到内部标准后再投入大规模临床资源。
因此，2026年的合作可以理解为礼来向和誉采购了一部分外部早期研发产能，而且采购对象具有较高技术密度，并非一般意义上的研发外包。
礼来购买的，不是某一个候选分子，而是和誉围绕不同靶点持续产出候选药物的可重复交付能力。多靶点协议的签订本身，说明礼来的需求是持续的项目流，而非一次性的资产获取。
06 投资视角的积极信号与约束条件
对和誉医药而言，这次合作在投资逻辑上产生了几层推力。
从积极面看，平台能力获得了重复外部验证。如果首次合作是礼来对和誉的初步测试，第二次多靶点合作意味着平台叙事开始获得真实合同支持。收入结构也可能因此更加多元，除自有管线外，公司未来可能形成首付款、研发服务或项目推进付款、开发及监管里程碑、商业化里程碑和销售分成等多层收入来源。合作付款一定程度上可以减少公司完全依赖资本市场融资的程度，也有助于支持自有管线持续推进。礼来和默克的双重合作案例，还能成为和誉与其他跨国药企谈判时的平台履历，可能提升后续BD的议价能力。
但投资研究需要保持相应的约束。
2022年礼来项目的进展仍然不透明。目前无法确认首次合作是否已经产生候选药物、是否达到约定终点或触发里程碑。新协议的靶点、项目数量、候选药物和开发时间表均未披露。19亿美元高度后置，多数开发和商业化里程碑的实现概率较低且需要多年时间。多项目合作也会占用内部研发资源，需要观察礼来项目是否与自有管线争夺药化、DMPK、毒理和项目管理产能。此外，平台合作的盈利能力尚待验证，首付款和近期里程碑能否覆盖和誉承担的实际研发成本，目前无法判断。
一段关系的第二次升级，往往比第一次建立更需要理由。礼来用更大金额和更多靶点给出的信号，至少指向一个方向：它看到了某个值得追加投资的东西。但目前尚不能将19亿美元视为确定收入，也不能将此次合作等同于一个已经跑通商业闭环的结论。
07 从一次合作到二次复购
从一个未公开靶点到多个疾病靶点，双方合作的单位正在从单个项目走向项目组合。
从发现一颗分子到持续交付候选药物，礼来所评估的对象正在从资产质量转向平台质量。
从公司自述的研发能力到跨国药企的二次付费，和誉的平台价值获得了一次更有分量的外部验证。
但所有里程碑都建立在项目推进和技术成功的前提之上。对投资者而言，最合理的观察方式不是立即兑现全部交易价值，而是跟踪两个核心问题：礼来是否在后续持续追加项目，以及和誉能否按照跨国药企的标准持续交付。
这比19亿美元的面值更接近这笔交易的真正分量。
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