这篇文章来解读瑞银 7 月 3 日这份报告:《Memory Semis Monthly》, 核心判断很直接：内存涨价还没有走完。下半年真正的变量，是长期协议价格谈判正在把价格和供给锁得更紧，现货价格的强势因此有了更长的传导链条。
瑞银这次上修了 DDR 合约价假设。三季度基础 DDR 合约价预计环比涨 32%，此前假设是涨 17%；四季度预计再涨 18%，此前假设是涨 12%。这还是建立在二季度已经环比上涨 67% 的基础上。NAND 闪存也一样强，三季度预测从环比上涨 17% 上修到上涨 30%，四季度仍看上涨 12%。报告给出的判断是，DRAM 供不应求至少持续到 2028 年二季度，NAND 上行周期至少延续到 2027 年四季度。
价格还能继续上行，根本原因在供需缺口，而不只是某一个季度的报价。瑞银预计 2027 年 DRAM 位需求增长 36.2%，供给只增长 19.3%，需求增速明显跑在供给前面。
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报告还做了一个更紧的情景：如果 2027 年下游没有明显消化库存，供给充足率会从 2026 年的负 8.1%，进一步恶化到负 13.6%。瑞银认为，这种缺口在过去 30 年都很罕见，短期扩产很难直接填平。
长期协议价格谈判的重要性，就在于它可能把短缺从现货市场传导到合同市场。
美光的长期供货协议更像价格地板和天花板，韩国厂商则更偏向先固定一部分数量和价格，再叠加浮动部分。瑞银估计，三星正在和更多大客户推进新的长期协议，目标可能是把 50% 到 70% 的 DDR5 量锁进长协；SK 海力士的谈判重点，则放在大型云厂的 DDR5 和 NAND 需求上。
这意味着，后面不能只看现货价格有没有继续上涨，还要看合同价格能否落地、锁量比例是否提高，以及客户是否愿意为确定性支付更高价格。长协一旦覆盖更多 DDR5 和 NAND 需求，供应商的产能安排会更稳定，客户的库存和资本开支也会被提前锁定，涨价周期就不再只是短期情绪推动。
从市场节奏看，价格上涨、锁量谈判和供给调整会互相强化。价格越高，客户越希望通过长期协议提前锁定数量；锁量越多，供应商越容易把有限产能优先配置给确定性需求；而现货市场剩余的可交易资源越少，价格对新增需求就越敏感。这个机制解释了为什么二季度已经大涨，三季度和四季度的合约价假设仍然可以继续上修。
HBM 正在继续抬高整个行业的天花板。瑞银把 2026 年 HBM 行业需求小幅上修到 331 亿 Gb，同比增加 90%；2027 年上修到 587 亿 Gb，同比再增加 77%。报告把 2026 年英伟达 AI GPU 对应的 HBM 采购量估到 850 万颗 GPU 等价，2027 年到 1100 万颗；Google TPU 的 HBM 等价需求也被上修。这里要看清楚：AI 算力链条不是只买 GPU，真正决定有效算力释放的，还包括 HBM 这种高带宽内存。
HBM 的影响也不只体现在需求数量，还体现在收入结构和产能优先级。随着高带宽内存占 DRAM 收入的比例提升，厂商会在普通内存、DDR5 和 HBM 之间重新安排晶圆与封装资源。对投资者来说，这会让存储公司之间的业绩弹性出现分化，不能只用行业平均涨幅去理解所有公司的利润变化。
从图表看，HBM 在 DRAM 收入里的占比还在往上走，SK 海力士、三星、美光都会受益，但节奏并不一样。三星的 HBM 出货增长弹性更大，SK 海力士仍然是高端 HBM 的核心供给，美光则受益于追赶和美国客户需求。瑞银在个股上继续看好整个存储组，三星的重点推荐评级维持买入，同时把 SK 海力士目标价上调到 320 万韩元。
这条线最大的风险，是客户支付能力和融资条件能否跟上。尤其是云厂，如果 HBM、DDR5、NAND 同时涨价，资本开支就要继续依赖融资和资本市场。存储现在交易的是短缺被长协锁住，后面要看的变量有三个：长协价格能不能落地，云厂融资能不能跟上，以及 HBM 供给扩张会不会比预期更快。只要这三个变量没有同时转坏，内存涨价周期就还不能轻易当成结束。
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