内地茶饮股近两年密集赴港、美上市，本来是一个容易包装的资本故事：年轻消费、万店连锁、下沉市场、加盟扩张、供应链平台化，听起来几乎是「中国消费升级」与「轻资产高回报」的完美结合。可惜市场往往最残酷之处，是热闹招股时人人讲增长，上市半年后却只剩股价照妖镜。茶饮股今日的分化，正好说明不是每一杯奶茶，都能冲出护城河。
茶百道是最典型的例子。公司2024年4月以每股17.5港元上市，上市首日即告失守，至2026年7月初股价只余约4至5港元水平，较招股价蒸发逾七成。这不是单纯市况差可以解释。茶百道有门店、有品牌、有加盟网络，但资本市场看穿的是另一回事：当新茶饮品牌多如繁星，产品差异却愈来愈薄，一杯水果茶、一杯奶茶、一杯芝士茶，消费者今日可以排队，明日也可以转场。所谓品牌忠诚，在价格战和外卖补贴面前，往往比珍珠还软。
沪上阿姨的表现则反映中间地带的尴尬。它有谷物茶、鲜果茶等差异化定位，上市时也有一定想像空间，但股价至今低于招股价，说明市场对「次高端」、「新中式」、「健康茶饮」等概念已不再照单全收。茶饮行业最大问题，是口味创新太快被模仿，装修风格太快过时，品牌故事太快耗尽。今日讲健康谷物，明日讲原叶鲜奶，后日讲低糖低脂；但只要消费者愿意为它支付的溢价有限，概念再新也只是换一层杯套。
古茗的命运暂时较佳。公司2025年2月以9.94港元上市，至2026年7月初股价已升至逾20港元，成为这批茶饮股中较能令投资者松一口气的样本。古茗的关键，不只是门店数量，而是它仍能交出盈利增长，并且在下沉市场保持相对清晰的定位。资本市场并非完全不买茶饮股，而是不再相信「开店即增长」这种简单叙事。门店多只是起点，单店收入、加盟商回本周期、供应链毛利和现金流，才是最后定价的真相。
蜜雪集团则是另一个更值得研究的例子。它上市时公开认购极度火爆，招股价202.5港元，上市后股价一度受追捧，至2026年7月初仍略高于招股价。蜜雪的厉害之处，不在于它把饮品卖得贵，而在于它把「平」做到极致。表面上，它是一家茶饮店；实际上，它更像一套庞大的加盟、原料、设备、仓配和品牌授权系统。当别人靠单杯饮品毛利讲故事，蜜雪靠的是供应链规模压低成本，再由庞大门店网络反复变现。这种模式虽不性感，却较接近资本市场真正愿意长期定价的「效率」。
美股上市的霸王茶姬更具启示性。它曾被包装成中国新茶饮高端化、国际化的代表，以每ADS 28美元上市，首日风光一时；但至2026年7月初股价跌至约11美元，较招股价跌约六成。霸王茶姬的品牌形象确有辨识度，海外故事亦比不少本土茶饮品牌吸引，然而资本市场最终问的不是门店是否漂亮，而是增长能否持续、利润能否保住、海外扩张会否烧钱。一旦收入增速放慢，利润受压，再高级的茶杯也挡不住估值回落。
这批茶饮股上市后的表现，总结出「万店」不等于护城河，「加盟」不等于轻资产，「年轻人爱喝」也不等于股东会赚钱。真正能保持良好发展势头的企业，通常有几个特征：第一，供应链足够强，能从原料、包材、设备和物流中赚钱，而非只靠加盟费撑门面；第二，价格带清楚，不怕被夹在高端不够高、平价不够平的尴尬位置；第三，加盟商仍有合理回报，因为加盟商一旦无利可图，所谓快速扩张就会由增长引擎变成品牌负债。
新茶饮曾是中国消费最漂亮的名片之一，但如今在消费降级、同行内卷、租金人工压力、外卖平台抽佣，新品生命周期缩短等等诸多因素，令茶饮股不再容易讲高估值故事。投资者过去买的是青春、流量和排队人龙；现在市场要看的，是现金流、供应链、加盟商存活率和同店增长。
说到底，茶饮上市潮不是结束，而是筛选的开始。能留下来的，未必是最会做营销的品牌，而是最懂成本、最懂渠道、最懂加盟商利益平衡的企业。资本市场也不会永远为一杯糖水埋单。当糖分退去，剩下的才是真正的生意。
(卢尽义，《金星汇》创办人兼社长，20年媒体传播经验，曾以笔名卢尽义于《信报》、资本一周等媒体供稿多年。目前专注于《成报财经》、《金星汇》周刊及各大券商平台撰写财经分析文章。)
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