港股打新|鲟龙科技：鱼子酱届的爱马仕

今天复完盘之后，还有点时间，继续来分析分析九子夺嫡后的四小龙。先分析硬核一点的鱼子酱届的爱马仕：鲟龙科技。

一、基本面分析

公司是全球市场份额第一的鱼子酱生产商，依托千岛湖的优质水资源，将超长周期的鲟鱼养殖转化为具有全球定价权的高端奢侈食品印钞机。港股上市很多个股都是号称第一股的，但这个第一股得看前缀有多少，前缀越少的第一就越有含金量。

公司主营业务是鲟鱼全人工繁育、养殖、鱼子酱及鲟鱼肉制品的加工与销售。连续11年销量全球第一，2025年全球市占率达36.1%，规模是全球第二大企业的4倍以上。全球每三盒顶尖鱼子酱，就有一盒来自中国千岛湖。它是极少数能在欧洲老牌奢侈品大本营实现反向输出和品牌溢价的中国食品。

核心品牌是卡露伽。不仅做OEM和ODM贴牌，更成功打造了自有品牌，直接登上汉莎航空、国泰航空头等舱和20+家米其林三星餐厅的菜单。

鲟鱼从繁育到产卵需要7到15年的超长生物周期。同时，鱼子酱受《濒危野生动植物种国际贸易公约》严格配额管控。极高的资金垫付能力和时间壁垒，让新进入者望而却步。公司在千岛湖等地进行7到15年的漫长养殖，然后再加工成克重计价的鱼子酱，通过B2B模式的高级餐厅和经销商以及B2C模式的电商和免税店销往全球。

随着全球野生鲟鱼被全面禁捕，人工养殖鱼子酱成为唯一合法来源。虽然绝对规模只有百亿人民币级别，无法与大众快消品相比，但这是一个高净值人群刚需的长尾蓝海。当然由于赛道小众，也侧面限制了未来的利润空间。

全球鱼子酱产量中国占七成，而鲟龙科技**国的一半以上。意大利的Agroittica和法国的Petrossian等传统老牌厂商在产量和成本控制上已被鲟龙科技彻底击败，许多海外知名品牌实际上采购的都是鲟龙的白牌代工产品。

不过在庞大的海外市场，真正的终端C端品牌溢价，还有很大一部分依然被法国Petrossian等老牌巨头赚走了，公司在海外更多赚取的是绝对的供应链成本差价和B端大宗原料的定价权。在掌握C端定价权这条路上，鲟龙科技还是任重而道远。

二、财务数据分析

营收狂飙，从2023年到2025年分别为5.77亿、6.69亿和7.69亿元，CAGR15.4%。

利润也狂飙，从2023年到2025年分别为2.73亿、3.24亿和3.65亿元，CAGR15.7%，这是一份营收和利润都狂奔的数据。净利润率连续三年超过47%，卖鱼子酱比卖绝大多数芯片和软件都赚钱。

仅调整后的净利润更恐怖，分别为2.88亿、3.31亿和4.01亿元。在剥离上市成本和非现金摊销后，其卖鱼子酱的实际商业造血能力比账面净利润看起来还要更强。

鱼子酱业务毛利率有所下降，从2023年的75.1%下降到2025年的72.4%，但依然是高毛利率的奢侈品生意。

产品结构上，鱼子酱顶起90%的天。2025 年，鱼子酱单一品类贡献了总收入的90.8%，而其他副产品，如热熏鲟鱼片、鱼花胶等鲟鱼加工制品只占比不到10%。

公司的海外销售额占比从2023年的76.7%一路攀升至2025年的83.8%。其中，美国是最大的单一市场，2025年贡献收入约2.16亿元，占比 28%。相比之下，国内市场同期收入出现微跌，2025年为1.25亿元，占比 16.2%。从这里也侧面能体验到国内消费市场的不景气。

在在极其亮眼的利润背后，撕开这层金箔，有两个必须注意的财务隐忧：经营现金流与净利润背离以及极高的存货与水下资产审计风险。

先说说经营现金流与净利润背离的事，以2025年数据为例，公司2025年的归母净利润为3.63亿元，但同期经营性现金流净额只有2.70亿元，差值高达近一亿。这其中有很大一部分来自于生物资产公允价值变动的账面增值，公司并没有实际收到这笔现金。

然后再看看极高的存货与水下资产审计风险的问题。作为长周期养殖企业，公司的账面上躺着庞大的消耗性生物资产。由于活鱼在水下，对于审计机构而言，如何精准数鱼、盘点数量并评估其公允价值，在财务界一直是个公认的行业难题。这类资产一旦遭遇水质污染、疾病或自然灾害，极易发生大额的资产减值风险。A股有个著名的企业叫獐子岛，扇贝不是死了就是跑了，业绩经常变脸。

三、综合数据分析

发行市值82.21亿港元，约合70.87亿元人民币。2025年利润3.65亿元，2026年预计能达到4.25亿元上下。PE为19.41倍，Forward PE为16.68倍。而经调整利润的增速为21.15%，这个估值并不贵。

离入通103亿差不多25%的水位，单手7626.14，差不多2000的肉。入通价和公允估值基本匹配，我们不妨再高看一些，预计涨幅25%到50%。

基石锁定49.88%，贝莱德领衔，霸菱也还可以，然后是我们的老熟人工银和未来资产。整体8.8分，不算特别高，但对于消费品而言，有消费长线资金和全球资管机构作为基石，基本上高枕无忧了。

有绿鞋，中规中矩的发行结构。市场传言有大厨，但其实这个基本面和基石，无大厨也可安稳入通。大厨的存在可能会增加预计涨幅，我们走一步看一步吧。

公配1.6万手，不算太多，但在最后一轮里已经算多的了。中签率感人，预计冻资能达到2500亿，看看机器人的18C能不能继续吸引一波火力。

最后插播一个小插曲，相较于在鱼子酱市场的顺风顺水，鲟龙科技的上市之路，堪称一波三折。从2011年首次冲刺A股，到如今二次递表港交所，这家企业在资本市场已历经四次折戟。2011年冲击 A 股创业板，但因关联交易未获批。2014年第二次冲击创业板，因被举报数据造假及海外销售、存货问题被否。2022年冲击深交所主板，但未获证监会受理。2024年挂牌新三板，原计划冲刺北交所，后于2025年8月摘牌放弃。2026年转战港股主板，第二次才通过聆讯。

所以它也是新三板摘牌概念股，上一个是华曦达，再之前我没记错的话是大绿袍和八马茶业。

综合评估后，我会参与。

四、免责声明

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