按：随着美伊和平协议尘埃落定，接下来市场最大的不确定性就是本周三美联储的议息会议。美联储不太可能带来实质性意外，但市场将密切关注沃什的基调，以此作为政策辩论未来走向的早期信号。他是偏鸽还是偏鹰？是聚焦于截尾均值通胀指标/AI生产率，还是关注经济增长/巩固美联储独立性与公信力？当前油价压力有所缓解，且从政治角度考虑沃什大概率会偏鸽，但考虑到仍然分裂的FOMC票委成员，“更高更久”的政策风险并未消失。
值此关键时期，刚好看到美银新出了一篇对于美联储的科普指南，内容涵盖了美联储的双重使命、投票规则与成员结构、沟通工具箱、评估政策立场的框架、市场定价（利用联邦基金利率与SOFR）以及资产负债表等，值得感兴趣的朋友参考；也可以关注如果沃什要改变美联储的决策框架，具体会改变哪些方面。
以下为正文，全文近万字，预计阅读时间20分钟：
一、双重使命：充分就业与物价稳定
1977年，在经历了一段高通胀和高失业率的时期后，国会通过了《联邦储备改革法案》。该法案正式确立了我们今天所熟知的美联储双重使命：充分就业和物价稳定。国会还将“适度的长期利率”列为第三个目标，但这通常被视为前两个目标和稳定宏观经济环境的副产品。
1、《联邦储备法》：货币政策目标
联邦储备系统理事会和联邦公开市场委员会应维持货币和信贷总量的长期增长，使之与经济增加生产的长期潜力相称，从而有效促进充分就业、物价稳定和适度长期利率的目标。
双重使命在短期内可能导致权衡取舍。加息往往会降低通胀并推高失业率，而降息的作用则相反。这种反向关系由菲利普斯曲线所捕捉（见图表1）。
当经济遭受供给冲击时，这种权衡会变得极具挑战性。要理解这一点，需注意负面供给冲击会同时推高失业率和通胀，而正面供给冲击的作用则相反。因此，在应对供给冲击时，美联储必须决定更关注哪一项使命，并接受这样一个风险：在解决这一关切的同时，可能会加剧对另一项使命的冲击。
2、2%的目标于2012年被正式采纳
2012年1月，在伯南克主席任内，美联储为其物价稳定使命正式采纳了2%的PCE通胀目标。虽然直到2012年才有了明确目标，但美联储自1996年起就已隐性地将2%作为通胀目标。
美联储官员表示，未能更早采纳2%目标的原因有两个：1）格林斯潘主席认为设定目标可能会限制美联储在政策上的自由裁量权；2）美联储担心在通胀略高的时期，目标会迫使其采取更鹰派的立场。正式采纳2%目标后，美联储预测期最后一年的通胀预测值更加紧密地集中在2%左右（见图表2）。
3、为何是2%？低且稳定的通胀最为理想
2003年，当伯南克还是美联储理事时，他阐述了设定2%明确通胀目标的理由。他指出，由于零下限是对名义利率的约束，2%的目标给了美联储更多的降息空间来支持经济，必要时可将实际利率推至负值区域。
经济学家也普遍认为，低且稳定的通胀优于通缩。通缩可能对需求产生有害且难以逆转的影响，因为它会激励人们推迟消费。2%的目标被认为足够远离零，即使在经济衰退期间也能提供缓冲，避免陷入通缩。
那么为什么不将目标定为3%或更高呢？因为当通胀较低时，其波动性往往较小。而且在低且稳定的通胀环境下，消费者不把过多时间花在担忧价格上是理性的。从央行官员的角度来看，这种“理性忽视”是可取的。
二、投票规则与成员结构
美联储依据联邦公开市场委员会（FOMC）的多数票制定政策。FOMC最多有19名参与者：包括理事会的所有理事（最多7人，含主席）和12位地区联储主席（亚特兰大、波士顿、芝加哥、克利夫兰、达拉斯、堪萨斯城、明尼阿波利斯、纽约、费城、里士满、旧金山和圣路易斯）。
在这些参与者中，最多有12人拥有投票权：所有理事、纽约联储主席以及每年轮换的四位其他地区联储主席。轮换名单是提前确定的。我们目前已知道哪些地区银行将在2029年之前拥有投票权。如果理事会席位空缺，则每次会议的投票人数相应减少一人。如果某位地区联储主席缺席，则由第一副主席或候补成员（一位无投票权的地区联储主席）代为投票。
美联储每年举行八次例行会议；必要时也可召开非例行会议。在每次会议上，委员会成员对政策行动进行投票，包括对会后官方声明的修改。成员可以对行动或声明措辞投反对票（见图表3）。主席的投票权重与其他成员相同。
1、理事：由总统提名，参议院确认
理事人选由美国总统决定。每位理事由总统提名，然后必须经参议院批准（首先由参议院银行委员会批准）。理事任期为14年，任期交错安排，每隔一年的1月31日有一个任期结束（偶数年，例如鲍威尔作为理事的任期将于2028年结束，见图表4）。理事可以填补未届满的任期，随后被提名填补新的14年任期。
总统还提名并经参议院确认美联储主席、副主席以及负责监管事务的副主席。这些职位的任期为四年，任职者此后有权继续担任理事直至其理事任期届满。
2、地区联储主席由各银行董事会遴选
与理事不同，美国总统和国会在地区银行主席的遴选中不发挥作用。相反，遴选过程由地区银行董事会成员进行，通常会聘请猎头公司协助。
主席没有固定任期。他们可以任职至65岁。如果在55岁之后被任命，他们最多可任职10年或直到75岁。从技术上讲，地区联储主席的任期为五年，需在以1和6结尾的年份（如2026年、2031年）每五年由理事会续任一次。
3、现任委员会成员
凯文·沃什（Kevin Warsh）于5月22日就任下一任美联储主席。菲利普·杰斐逊（Philip Jefferson）将继续担任副主席：其任期于2027年9月结束。米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）将继续担任负责监管事务的副主席：其任期于2029年6月结束。其他理事包括前主席鲍威尔、巴尔、库克和沃勒。目前的轮值地区投票成员是哈马克（克利夫兰）、洛根（达拉斯）、卡什卡利（明尼阿波利斯）和保尔森（费城）。
总体而言，我们认为这些地区投票成员偏向鹰派，尽管这可能会被我们认为偏鸽派的沃什所抵消。
我们倾向于更重视沃勒的言论，因为他具有鲜明的经济观点，且在担任理事期间拥有良好的预测记录。因此，他一直是货币政策转向的有效风向标。此外，主席的沟通始终最具重要性，而纽约联储主席传统上也是政策方向和资产负债表的良好指标。不过，外界认为威廉姆斯主席在资产负债表方面的专业性不如达拉斯联储主席洛根。
三、沟通工具箱
随着时间的推移，美联储的透明度不断提高，并采用了更多沟通工具。这实际上始于格林斯潘卸任主席之后，因为他倾向于减少指引以保留更多自由裁量权。美联储的沟通工具箱包括：每次会议后的官方政策声明、会后由美联储主席举行的新闻发布会、季度《经济预测摘要》、向国会提交的证词（及随附材料）、理事及地区联储主席的演讲，以及媒体露面。
1、新闻稿
自2000年1月以来，FOMC在每次会议后都会发布政策声明，无论政策是否有变。在此之前，自1995年2月起，美联储仅在政策发生变化时才发布声明。早期的一些声明仅陈述政策变化及其理由。现在的声明结构旨在描述当前经济状况和风险平衡、当前政策设定以及前瞻指引。
2、新闻发布会
为了提高透明度和加强前瞻指引，美联储自2011年4月开始在每隔一次的会议后举行新闻发布会。随后，鲍威尔主席从2018年12月起将新闻发布会的频率增加到每次会议后都举行。在新闻发布会上，主席旨在代表委员会围绕会议讨论内容的观点。研究表明，新闻发布会比新闻稿引发更大的利率波动。因此，市场认为发布会比新闻稿包含更多信息量。
3、FOMC会议纪要
美联储还在每次会议三周后发布会议纪要。会议纪要可以为新闻稿和新闻发布会提供更多细节。但我们经常发现它们提供的新信息很少，因为许多美联储参与者在会后都会发表讲话。纪要有时也会过时，因为在发布前的三周内会有重要的数据公布。
4、经济预测摘要（SEP）
美联储于2007年推出了《经济预测摘要》（SEP）。SEP汇总了FOMC参与者（所有理事和地区联储主席）的个人预测。2007年之前，美联储在其提交给国会的半年度货币政策报告中发布预测。最初这些预测包含在会议纪要中。随后在2011年，它们开始按季度与FOMC声明一同发布。
与其他央行发布集中式预测不同，SEP是基于个人层面编制的。这可能导致观点范围广泛且预测分散。尽管如此，它仍为市场提供了另一份前瞻指引。事实上，市场参与者和美联储观察人士密切关注“点阵图”中的政策利率中位数预测（见图表6），尽管这些预测经常不准确（见图表7）。
5、半年度货币政策报告
《1978年充分就业和平衡增长法案》要求美联储主席每半年提交货币政策报告并在国会作证，通常在2月和7月。这些报告提供了更全面的政策更新，并允许国会对美联储进行一定程度的监督。虽然这是任何美联储观察者的必看内容，但它们通常不是货币政策立场发生变化的场合。
6、演讲与媒体露面
这些活动最能深入洞察美联储个别成员对经济和货币政策的看法。理事和地区联储主席经常发表演讲并在公共媒体上露面，阐述他们的经济展望和首选政策立场。这些沟通是对《经济预测摘要》的补充，因为它们使我们能够反推出每位成员的预测。
7、沃什可能会缩减沟通范围
美联储主席沃什已明确表示希望缩减美联储的沟通范围。在他看来，过多的沟通会使美联储缺乏灵活性。至少，我们认为沃什将恢复每季度举行一次新闻发布会的做法。他也可能选择不提交SEP预测：这在一定程度上会削弱SEP的作用。
四、评估政策设定的框架
货币政策的设定既是艺术也是科学。美联储的最终目标是：当通胀高于目标且劳动力市场紧张时处于限制性领域；反之则处于宽松领域。美联储参考许多工具和指标来试图衡量其政策设定是否适当。其中包括以下内容：
1、政策规则：像原始泰勒规则这样的货币政策规则可以根据当前经济状况提供关于政策利率应设定在哪里的快照评估。美联储倾向于将这些“规则”更多地视为指导方针，通常在政策设定中行使相当大的自由裁量权。此外，某条规则可能在某些时期很好地映射美联储的政策设定框架，但在其他时期效果不佳。
2、金融状况：美联储政策通过金融状况传导至经济。提高短期借贷利率应推高所有利率，在其他条件相同的情况下，这应减缓投资和消费。这也应对股市构成下行压力。因此，金融状况指标可以提供美联储是否处于限制性领域的证据。然而，这些指标并不完美，因为其他因素会影响整条收益率曲线的利率，且股市表现可能受到AI积极前景等特异性因素的驱动。
3、产出与就业缺口：当产出缺口（GDP与潜在GDP之差）或失业缺口（自然失业率与实际失业率之差）为正时，美联储应将政策设定在限制性水平以冷却经济并防止通胀。如果这两个缺口中的任何一个持续扩大，都可能发出美联储应加息的信号。这些指标的主要缺点是两者都依赖于不可观测变量——潜在增长率和自然失业率。
4、自然利率（r）：决策的另一个重要输入是自然利率（r*），即与趋势经济（大致为零产出和失业缺口）及稳定通胀相一致的实际联邦基金利率水平。这也是一个不可观测变量，但有各种模型试图对其进行估算。
5、在评估其立场时，美联储不仅考虑（回顾性的）数据流，还考虑未来对其双重使命的风险平衡。当看到通胀的上行风险大于就业的下行风险时，应更倾向于限制性政策立场，反之亦然。我们对就业和通胀的展望为我们的风险平衡评估提供了依据，尽管展望本身会随着数据演变。此外，我们密切关注发表在《经济预测摘要》中的美联储风险评估。
五、市场定价：FF与SOFR指标
我们回顾了评估美联储定价的关键方法，涵盖FOMC OIS、联邦基金期货及SOFR期货。我们首选的方法是使用FOMC OIS，我们认为这是对美联储预期最纯粹的解读。
1、FOMC OIS：对美联储预期最纯粹的解读
FOMC OIS是观察近期美联储预期最简单的工具。FOMC OIS是覆盖从一个FOMC会议到下一个FOMC会议期间的场外互换合约。OIS固定利率是纽约联储（FRBNY）公布的两次FOMC会议之间的每日有效联邦基金利率。合约参考期从预定FOMC声明发布的次日开始，到下一次会议声明发布当日结束。FOMC OIS合约的流动性通常仅限于6个月至1年以内。
例如，2026年7月的FOMC声明预计于7月29日发布，2026年9月的FOMC声明预计于9月16日发布。7月FOMC OIS合约将参考7月30日至9月16日的日均有效联邦基金利率。
重要的FOMC OIS注意事项：（1）参考利率=有效联邦基金利率（EFFR），该利率可在美联储目标区间内波动；（2）日均EFFR包含周末和假日日期，这意味着如果没有新数据点可用，将使用前一个工作日的EFFR值；（3）参考期内的EFFR为简单平均值，并在参考期内复利计算。
要查看FOMC OIS报价，我们使用两个不同的Bloomberg终端界面：（1）Tullet Prebon；（2）Bloomberg WIRP。
Tullet Prebon：Tullet Prebon是一家交易商间经纪商，提供FOMC OIS合约报价。仅限授权用户访问。在Bloomberg上的访问路径：PREB => 4) OIS => 10) FOMC OIS（见图表13）。
USD FOMC dated fed funds OIS：USSOFEDX Curncy 可拉取FOMC OIS的时间序列。将X替换为您试图计算市场定价的未来美联储会议次数（目前X=1代表2026年6月FOMC；X=5代表2026年12月FOMC）。X在每个FOMC日期后自动滚动至下一次FOMC会议。
Bloomberg WIRP：Bloomberg创建了一个估计远期利率，旨在反映与FOMC OIS合约相似的特征。Bloomberg FOMC会议OIS代码是使用联邦基金期货合约输入构建的。在Bloomberg上的访问路径：WIRP => US OIS（见图表14）。
投资者可以通过FOMC OIS轻松表达对美联储行动的看法；如果他们认为市场对美联储预期的定价过低（过高），应通过这些互换支付（收取）固定利率。
行动概率计算： FOMC OIS使得计算美联储行动的隐含概率非常直接。例如，要计算7月会议采取行动的概率，只需取7月与6月FOMC OIS之差除以25个基点即可。
2、联邦基金期货：月度合约
联邦基金（FF）期货合约是获取美联储路径市场定价的另一种工具。FF期货是在CME上市的合约，反映FRBNY报告的一个日历月内的平均FF利率。合约按交割月份每个日期的平均FF有效利率结算。联邦基金期货的流动性通常维持在6个月以内；此后直至1年期，未平仓合约大幅减少。超过1年期限的未平仓合约通常非常有限。
与FOMC OIS一样，这些合约反映了FF在目标区间内的变动，并使用最后一个发布利率的日期来计算周末和节假日。投资者可以通过买卖FF期货来对冲或投机美联储行动。
要观察FF期货报价，我们使用Bloomberg命令 FFA Comdty 。FF期货通常以价格形式报价（见图表15）。要反推隐含利率，只需使用：100减去FF期货隐含利率。
行动概率计算： 与FOMC OIS相比，从FF期货反推预期的美联储行动更为复杂。我们通常将FF期货分为两类：（1）干净月份；（2）非干净月份。干净月份不包含FOMC会议日期，非干净月份则包含。Bloomberg WIRP提供了与下文类似的计算方法（见图表16）。
“干净”示例：要反推7月FOMC（7月29日）的市场预期，市场参与者可以直接使用8月FF期货合约的隐含利率。8月没有美联储会议，因此隐含利率能清晰反映对7月会议的预期（假设没有闭会期间行动，这是一个干净月份）。7月FOMC的平均市场定价为100减去8月FF期货价格（100 – 96.345 = 3.655%）。
“非干净”示例：9月和10月均包含FOMC会议（9月16日和10月28日）。这两个月都不是干净月份。要反推市场定价，必须根据会议前使用旧利率的天数和会议后可能使用新利率的天数进行调整。
具体计算公式为：市场利率 = 会后隐含FF × a + 会前FF × b
其中：a = 当月FOMC会议后的天数占比，b = 当月FOMC会议前的天数占比
会后隐含FF利率可表示为：会后隐含FF = （当前市场利率 – 会前FF × b）/ a
一旦确定了会后隐含FF利率，就可以计算隐含的加息概率。对于9月，8月FF期货提供了会前的隐含利率。9月会后隐含FF则为 ((3.69 – (3.65 × 53%)) / 47% = 3.74%)。9月利率变动的隐含概率随后为34%。
我们发现使用FOMC OIS来衡量近期美联储预期更容易、更直接，可以避免FF月度日期计数调整。FOMC OIS和月度FF合约都应提供大致等同的美联储政策预期解读。
3、SOFR期货：适用于较长期限预期
SOFR期货是衡量美联储预期的另一种方式。我们认为SOFR期货在衡量美联储政策预期方面不如前者精确，因为SOFR比FF波动性更大。
SOFR期货合约有两种类型：1个月期和3个月期。详情如下。
1个月期SOFR期货：这些合约的运作方式与FF期货非常相似，但参考的是SOFR而非FF。它们基于合约交割月内每日SOFR值的算术平均值。1个月期SOFR期货目前仅有约6个月的未平仓合约规模较大，尽管交易的合约期限可达1年。与FF一样，1个月期SOFR期货以价格形式交易；隐含利率等于100减去1个月期SOFR期货价格。要查看1个月期SOFR期货，请使用 SERA Comdty CT 查看完整合约表（见图表17）。
3个月期SOFR期货：与FOMC OIS、FF期货或1个月期SOFR期货相比，这些合约流动性强得多，且6个月以上期限的未平仓合约更大。
3个月期SOFR期货基于3个月参考期的每日复利SOFR。根据CME的规定，参考期为“从交割月前第3个月的第3个周三（含）起，至交割月的第3个周三（不含）止”。例如，9月3个月期SOFR参考9月第3个周三至12月第3个周三（最终结算日）。3个月期SOFR期货的设计是为了在LIBOR过渡期间模拟欧洲美元期货。
与FF和1个月期SOFR期货一样，3个月期SOFR期货以价格形式交易；隐含利率等于100减去3个月期SOFR期货价格。要查看3个月期SOFR期货，请使用 SFRA 然后 CT 查看完整合约表（见图表18）。
我们发现3个月期SOFR期货对于衡量6个月至1年以上的美联储政策预期非常有用。SOFR波动性较大的特性在较长期限中问题较小，因为假设美联储将随着时间的推移采取必要措施，将SOFR更牢固地锚定在目标区间内（可能非常接近准备金余额利率进行交易）。
六、美联储资产负债表：基础与报告
美联储拥有一系列通过资产负债表实施政策的工具。目前美联储资产负债表规模为6.7万亿美元，约占美国名义GDP的21%。美联储有两项关键资产和三项关键负债（见图表19）：资产包括美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。负债包括准备金、流通中货币以及美国财政部现金余额（美联储充当财政部的银行）。
近年来，美联储的资产负债表经历了数次扩张与缩减。在大金融危机和新冠疫情冲击之后，美联储通过紧急贷款和量化宽松扩大了资产负债表。在这些冲击过后，资产负债表通过2015-2019年和2022-2025年的量化紧缩进行了缩减（见图表20和图表21）。
可以通过每周数据监测美联储的资产负债表。资产负债表数据最权威的来源是美联储每周发布的H.4.1报告：《美联储资产负债表：影响准备金余额的因素》- H.4.1 - 发布日期。所有美联储资产负债表项目也可以在Bloomberg上找到，关键项目见图表22。
美联储资产负债表数据既报告（1）周三时点值，也报告（2）周均值。我们发现周均值最为权威，但如果周三出现离散的扭曲事件（即季末），时点值也可能有用。
美联储有多种借贷工具来实施货币政策。最常用的工具列表见图表24。我们监测美联储工具的使用情况，以衡量融资宽松/紧张的程度以及更广泛的信贷担忧。
美联储在发达市场央行中独树一帜，因为国会要求其在使用工具两年后公开具体使用者名称。我们认为，与其他主要发达市场央行相比，这种名称披露导致使用美联储设施时的污名感更强。
在更短期的基础上，市场参与者还可以从每周H.4.1数据中反推银行可能从美联储借贷工具借入的金额。H.4.1中有一个“证券、未摊销溢价和折价、回购协议及贷款”的项目，可以作为储备银行贴现窗口借款的更实时代理指标。
以2023年3月的银行融资压力事件为例（见图表23），我们可以看到H.4.1数据与两年后发布的数据高度吻合，后者按机构和储备区显示了银行从贴现窗口的借款情况。
注：关于美联储扩表与缩表对市场流动性的具体影响，详见前文：记录思考：2025年了，美股应该如何投资？其二 QT部分科普）
最后，“每日星球精选”不仅持续更新30+张覆盖全球市场的核心数据图表，还每日发布《隔夜全球大类资产日报》（聚焦短期走势判断）与每周《大类资产周报》（提供中长期展望），内容涵盖美股、日股、欧股、新兴市场（EM）、黄金、铜等主要资产类别，并整合最新投行研报精华与独立市场观点，助力把握全球市场投资脉络。感兴趣的欢迎扫码关注：
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