市场回顾
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美联储降息预期大幅降低
标普全球公布数据显示，5月美国综合PMI初值录得51.7，与4月持平。制造业与服务业分化加剧：制造业PMI升至55.3，创48个月新高；服务业PMI降至50.9，陷入停滞边缘。投入成本涨幅创2022年底以来新高，售价通胀升至近四年高位。
美联储理事沃勒明确表示，对于美联储下一步利率行动，加息的可能性与降息相当。如果通胀不能很快开始放缓，他不排除未来加息的可能；他还表示将支持从政策声明中删除“宽松倾向”的措辞，如果通胀预期开始失去锚定，他将毫不犹豫地支持加息。
欧元区5月综合PMI初值跌至47.5，为31个月低点。服务业PMI骤降至46.4，创63个月新低；制造业PMI录得51.4，扩张速度放缓至3个月以来最低。企业投入成本上涨幅度为三年半以来之最。
日本统计局公布数据显示，剔除生鲜食品价格的核心CPI于4月按年上升1.4%，低于市场预期的1.7%，亦较上月的1.8%进一步回落，并创逾四年新低。整体CPI通胀率由上月的1.5%降至4月的1.4%，同样创四年新低。同时剔除生鲜食品及能源价格的核心通胀率，则由3月的2.4%降至4月的1.9%。两项核心通胀读数目前均已跌破日银2%的年度目标。
本周由于AI Capex（Capital Expenditure）的火热以及投资者对AI最终提升生产效率并完成货币化的乐观，市场继续维持分化表现，以半导体为主的科技公司继续表现亮眼。另一方面，由于特朗普总统宣布美、伊停战的协议或接近完成，我们提醒投资者关注油价正通过库存消耗、高企油价和需求萎缩进行自我调节，避免投机原油价格。另一方面，日本由于通胀低于预期，且近月保持下降趋势，投资者目前对6月央行是否加息仍有疑虑，料日元仍将保持较弱态势。资产配置方面，本周10年美债债息回落至4.5%以下，我们仍然建议投资者保持中性久期以应对利率市场波动，并建议投资者关注估值较为合理的传统板块提前布局。
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内地楼市回暖
国家统计局公布数据显示，1-4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%。4月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.05%。
中国国家统计局公布数据显示，4月社零同比仅增0.2%，远低于1-4月累计1.9%的整体水平。汽车单月跌15.3%成最大“拖累项”，金银珠宝受金价剧烈波动重挫21.3%。烟酒类以11.7%领涨全品类，通讯器材增6.2%。
中国财政部公布数据显示，1-4月，全国一般公共预算收入83404亿元，同比增长3.5%，支出94809亿元（人民币·下同），同比增长1.3%。税收收入中，个人所得税同比增长12.2%，证券交易印花税同比大增74.8%；契税、土地增值税分别下降15.3%和15.6%。
中国4月份，一线城市二手房价环比上涨0.4%，为连续第二个月上涨，二、三线城市环比跌幅收窄。一线城市新房环比房价再上涨0.1%，二三线城市房价同比降幅收窄或持平。上海4月新房价格环比上涨0.4%，同比也上涨3.7%。
本周数据显示中国4月的经济状况仍然较为疲软，同时增长两极化。我们认为当前景气程度较高的出口及工业生产主要偏资本密集型，对就业及工资增长帮助有限，因此无法拉动消费。由于出口带动经济增长使得中央政府大力推出刺激政策的意愿下降，因此我们认为增长结构或保持失衡，建议投资者关注较具出海潜力，从AI资本支出中受益的板块。另一方面，我们观察到上周A股美银情绪指数达到历史高位，建议投资者保持理性，逐步兑现获利较多的持仓，以获得长期稳定收益。
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德林证券观点
德林证券副首席执行官Kenty Wong观察，上周港股表现平淡，大市成交金额每天不超过3000亿港元。恒指一直在25600点附近震荡，上周五跟随外围造好，美伊和平协议草案露曙光带动中东局势降温，加上人工智能（AI）及科技股发力拉升带动港股造好，不过反弹动力有限，仅仅上升超过200点，全周则累跌356点，收报25606点。
展望本周，预计港股缺乏动力支持。恒指核心波动区间在25300至26000之间。大市成交金额不会有大幅突破。相信市场焦点将由地缘政治转向内地宏观发展。板块方面，人工智能相关股票依然继续热炒，建议短线投资者可以多加关注。
据报香港计划在今年7月推出新的黄金结算系统，以推动香港成为全球黄金交易中心。该系统参考世界最大贵金属市场伦敦的金融基础设施，其中重点为允许参与者通过“不记名帐户”进行交易结算。由于市场流动性是黄金交易的核心，而“不记名账户”则允许客户毋须持有特定编号的金条，只需持有对结算商的黄金数量申索权。目前在伦敦交易当中大多数贵金属，都是采用此方式进行结算。
香港特区政府已邀请多家与中国关系友好的中央银行参与结算系统，目标将自身打造成为贸易、融资和黄金仓储中心，并计划在3年以内将黄金仓储能力扩大至2000吨，相关准备工作已经进入最后阶段，结算系统的试运亦会在今年内开始。
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内地市场观察
上周A股市场呈现显著的结构性分化行情，大盘权重股承压，而科技成长股表现亮眼。指数层面，主要股指涨跌互现。上证指数全周累计下跌0.54%，收于4112.90点附近，受制于4200点整数关口压力；深证成指与创业板指则分别小幅上涨0.23%和0.24%，延续强势。
科创板的爆发成为上周最大看点，科创50指数大涨5.57%，领跑全场。这主要得益于AI算力、半导体及先进封装等科技主线的持续发酵，电子板块以6.56%的周涨幅位居行业榜首。
资金面上，两市日均成交额约3.02万亿元，较前一周有所萎缩，显示在前期利好兑现后，市场观望情绪有所升温。总体而言，市场“科技强、传统弱”的格局愈发清晰。
重点新闻
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美SEC代币化股票创新豁免即将落地
RWA市值创新高
近期RWA赛道迎来重要监管进展与数据突破，截至5月22日，RWA链上总市值达到338.7亿美元，资产持有者约80.01万，两项数据均创下历史新高。美国SEC计划于本周发布代币化股票相关创新豁免规则，为DeFi平台开展传统股票代币交易划定合规边界。
本次豁免仅适用于二级市场流通股票的代币化版本，不涵盖合成证券，只支持现有基础股权证券的数字化交易。相关负责人表示，此次豁免适用范围有限，短期内主要作为股票、ETF的链上分销渠道，不会带来行业颠覆性变革，但将进一步拓宽RWA资产范围，加速传统资产向链上迁移。
稳定币市场市值回升至3050亿美元，整体走势趋于企稳。其月度转账量环比大幅下降32.51%，市场大额结算与套利需求明显萎缩。链上月活地址数量有所回落，但持有者规模持续扩大，行业发展逻辑发生转变，逐步从高频交易模式，转向配置性持有与场景渗透并行的新阶段，市场长期配置意愿不断提升。
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中国证监会整治跨境证券业务
中国证监会联合央行等八个部门日前重拳出击，开展对境外证券期货基金经营机构非法跨境经营活动的专项整治，目标是在两年过渡期内将其“全面取缔”并彻底逐出境内市场。在同步展开的立案调查中，当局宣布将没收富途证券、老虎证券及**证券境内外主体的全部违法所得。其中，富途面临高达18.5亿元人民币的罚款，而老虎证券则被处以3.081亿元罚款并没收1.031亿元违法所得，两家公司的首席执行官亦各被罚款125万元。
此次整治方案为清理非法存量业务设置了为期两年的集中整治期。在此期间，包括香港券商在内的境外机构被严禁为境内存量投资者提供买入交易或转入资金等服务，仅允许单向卖出及转出资金。两年期满后，涉事机构必须全面关停境内网站、交易软件及配套服务器。尽管当局强调投资者的账户不会被强制注销或平仓，财产安全不受影响，但此消息引发市场恐慌，导致富途与老虎在美国股市的股价双双重挫。
针对此项监管风暴，涉事券商均回应将认真落实整改，并强调目前业务营运一切正常。富途透露其内地有资产客户数占比已降至13%，而老虎的内地零售客户资产占比也仅余约10%，显示近年已有业务转型。官方媒体引述市场人士分析指出，本次整治采取分阶段停止服务的方式，且并未限制境外机构向身处境外的内地投资者提供服务，因此对市场的整体影响仍在可控范围之内，投资者未来仍可通过“港股通”或QDII等合法渠道进行海外投资。
业内人士普遍认为，此举反映出内地监管部门欲进一步封堵资金外流风险的决心，未来香港本地及互联网券商将面临客源流失与合规成本增加的双重冲击。与此同时，香港证监会也配合发布通函，要求券商在为内地投资者开立新户口时，必须取得其资金来自内地以外合法来源的书面声明。这一连串的多部门协同互补举措，标志着跨境证券监管将步入全面制度化与常态化，长期而言将引导市场资金走向更规范的合法投资渠道。
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英伟达业绩超预期
英伟达发布了2027财年第一季度财报，营收达816亿美元，同比增长85%，二季度收入指引达910亿美元，两项关键指标均大幅超出华尔街普遍期待。然而，即使财务数据与业绩展望表现如此强劲，其股价在盘后交易中依然出现轻微下跌，连续第四个季度重演了“业绩超预期、盘后却下跌”的剧本。这一现象被市场客观地视为高资产定价下被征收的“完美税”，强烈反映出短线投资者在极致高预期下的获利了结情绪，而非公司基本面逻辑和长期增长趋势出现了任何走弱。
在业务结构方面，英伟达最核心的数据中心板块收入达752亿美元，同比增长92.3%。本季财报首次将数据中心业务分拆为超大规模客户与由AI云和主权AI构成的新兴多元客户两大子线，后者的环比增速高达31%，是传统巨头业务增速的近三倍。这种客户结构的快速多元化，有效缓解了全行业算力需求高度集中于少数巨头的结构性风险。同时，其网络设备收入同比暴增199%，进一步印证了AI训练集群架构升级对全球网络互联基础设施的爆发性巨大需求。
在盈利质量与技术创新上，公司Non-GAAP净利润达455亿美元，自由现金流利润率接近60%，并宣布了史无前例的800亿美元回购授权。更令市场瞩目的是全新推出的88核自研Vera CPU，该产品在今年已具备近200亿美元的收入能见度，成功打开了全新的增量市场。该CPU将与下一代Rubin GPU共同组建Vera Rubin平台，其推理吞吐量较Blackwell提升达35倍。此举标志着英伟达的战略边界正从单一的AI加速芯片，全面扩展至行业全栈基础设施。
展望未来，虽然受相关政策影响导致中国市场算力收入未被纳入前瞻指引，且全球大客户自研芯片的威胁依然长期存在，但短期内英伟达凭借软硬件生态构建的护城河依然难以被动摇。目前，市场的资本博弈视线已从Blackwell的量产推进，全面精准地切换到下一代Vera Rubin平台的爬坡斜率以及CPU业务的账面兑现上。英伟达未来能否维持当前高位的市盈率定价，将高度依赖其在今年第三季度的供应链执行力以及新平台量产确认的实际进度。
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Google大模型变身“AI操作系统”
在Google I/O 2026大会上，谷歌展现了将Gemini从聊天机器人升级为全面覆盖生态的“AI操作系统”的雄心。目前，谷歌AI模式的用户总数已突破10亿，其中Gemini App月活超9亿，搜索“AI概览”月活更达25亿。CEO Sundar Pichai强调，AI已不再是单一工具，而是正式成为了下一代计算平台。
谷歌搜索迎来了25年来最大规模的重构，传统的搜索框转变为智能体入口，能够处理复杂长文本并自动在后台执行跨应用任务。与之相匹配的是模型产品线的大爆发：Gemini Omni实现了多模态实时交互与跨设备连续执行；主打低成本、低延迟的Gemini 3.5 Flash已成为全球默认模型；而性能更强悍的Gemini 3.5 Pro也将在6月正式面世。
在产品形态上，谷歌推出了能够“始终在线、主动运行”的AI智能体Gemini Spark，它无需等待指令即可自动管理用户的日程、邮件、文档及消费预订。同时，硬件生态迎来重磅回归，谷歌宣布与三星、Gentle Monster等品牌合作，将于今年秋季推出内置Gemini的AI智能眼镜，主打私密语音交互与实时环境识别。
面对白热化的行业竞争，谷歌通过重构商业化策略正式打响了大模型价格战。谷歌不仅推出了每月100美元的开发者高级计划以争夺开发者生态，更将旗舰级的AI Ultra订阅月费从250美元下调至200美元，标志着大模型竞争已全面从技术比拼转向生态与价格的博弈。
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OpenAI用户增长停滞
人工智能巨头OpenAI今年一季度录得近57亿美元营收，虽然收入规模保持行业领先，但背后却隐藏着严峻的财务与运营危机。数据显示，公司一季度调整后运营利润率低至-122%，意味着每赚1美元就要亏损1.22美元。与此同时，核心产品ChatGPT遭遇用户增长停滞，未能如期实现10亿周活跃用户的战略目标。
在财务与市场竞争方面，OpenAI一季度营收主要由Codex、企业销售和广告业务驱动，并助力其完成1220亿美元的巨额融资。然而，主要对手Anthropic追赶势头极其迅猛，近期年化营收已飙升至近450亿美元，且预计在第二季度录得约6亿美元的运营利润，这与OpenAI深陷巨亏的现状形成了鲜明对比。
在用户指标与外部竞争方面，OpenAI一季度周活跃用户数平均仅为9.05亿，导致其突破10亿大关的目标落空，内部也发出了业务低迷的预警。造成这一增长瓶颈的核心原因在于谷歌Gemini的强烈蚕食，谷歌正利用其庞大的搜索引擎生态对Gemini进行深度整合，从而严重分流了OpenAI原有的用户红利。
从长远战略与未来影响来看，尽管面临严重烧钱和对手蚕食，OpenAI仍计划在2026年实现300亿美元营收。为了彻底扭转当前的亏损局面，公司计划在2030年前将ChatGPT的广告收入提升至1020亿美元。此外，两家巨头均在筹备最早于今年四季度启动IPO，未来的AI头雁之争将全面演变为资本市场的终极决战。
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