外卖业务给京东的教训：不只500亿

1.京东外卖收缩了，有很多迹象能看出来。

最直观的感受是，路上的红色京东外卖小哥肉眼可见地变少了。

财报数据则可以清晰地洞察这一变化。

第一，外卖所在的新业务收入大幅收缩。

京东是2025年Q1开始正式涉足外卖，二月份发布檄文，所以一季度的影响还不是那么明显，该季度新业务收入57.5亿，同比增长18%，环比增长22.9%，以入局外卖的周期来看，这是一个较低的基数。

2025年Q2-2026年Q1，新业务营收分别是138.5亿、155.9亿、140.9亿、62.8亿。

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新业务营收变化的最大变量就是外卖收入，二季度是京东外卖最火力全开的季度，新业务营收环比增长141%；三季度挑战的主角变成了淘宝闪购，京东外卖实际上已经沦为竞争配角，但该季度行业竞争实在过于惨烈，加上外卖旺季惯性，新业务营收仍然维持了12.6%的环比增速；四季度环比下降10%，收缩的意图已现；2026年Q1环比大幅下滑55.4%，可以说是仓皇出逃，一泻千里，同比仍然增长，但是2025年Q1外卖基数实在太低，而且除了外卖之外的新业务也在成长，还有出海新业务加持，本季度京东外卖营收实际上可能是持平甚至下滑的，考虑到一年之后京东外卖的货币化率早已大幅提升，意味着它的外卖单量已经同比大幅下滑，行业统计可能已经归为“other”类别。

第二，新业务经营亏损大幅缩窄。

新业务本身是亏损的状态，2024年Q4京东外卖尚未上线，彼时它的新业务季度亏损9亿元，全年亏损29亿。

2025年Q1-2026年Q1，京东新业务亏损金额分别是13亿、148亿、157亿、148亿、104亿，与新业务营收变化节奏大致相同，不过2026年Q1减亏速度不及营收萎缩来得快，这也正常，因为外卖是重投入业务，即便单量萎缩，但是招聘的骑手的部分前置成本、团队运营开支一下子还降不下来，且单量大幅收缩后UE会急剧变差，所以亏损一时半会是止不住的。

当然，新业务在2025年底开始加大了对海外电商的投入，尤其是欧洲，所以2026年Q1的大幅亏损有一部分应该是这部分原因造成，外卖减亏比看上去的更多。

第三，营销开支大幅收缩。

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2021-2024年，京东营销开支基本上在400-500亿之间，也就是平均单季度大约110亿的水平，绝对金额在缓慢增长，但因为营收也在增长且增速更快，所以营销占收入比整体上变化不大，基本上保持在4%左右，体现了一定的经营杠杆能力。

2025年营销开支陡增到了840亿，几乎翻倍，营收占比也提升到了6.4%，尤其如果细看的话，2025年Q1-2025年Q4营销开支分别是105亿、270亿、211亿、253亿，最高的二季度营收比达到了7.6%。

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2026年Q1的营销开支下降到了154亿，营收占比重回4字头，为4.87%，公司在外卖市场的补贴在大幅下降。

2.外卖收缩后，财务层面对京东的影响，是立竿见影的，本季度京东终于实现过去4个季度以来首次经营盈利。

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季度经营利润38亿，利润率1.2%。正所谓，外卖一收缩，京东就盈利。

其实从各季度收支表来看，本季度实现经营利润，最核心的原因，就是营销支出大幅下降，季度营销开支154亿，这是外卖补贴大幅下降的结果，季度营销开支比外卖常态投入期降了近100亿，部分被研发、行政开支的增加抵消，同时履约开支基本没有下降，这部分可能因为海外履约投入加大，同时外卖履约支出下降速度会比营销支出下降慢。

3.其实京东基础业务还是比较稳健的。

2026年Q1京东实现营收3157亿，同比增长4.9%。

其中商品收入2448亿，同比增长1%，主要受国补暂停影响，去年Q1有国补，基数比较高；服务收入709亿，同比增长20.6%。

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商品收入中自营3C数码收入1322亿，同比下降8.4%，国补暂停带来的负面影响可见一斑；自营日百收入1126亿，同比增长14.9%，这一块表现还是非常出色的。

服务收入中广告及佣金265亿，同比增长18.8%。这部分基本相当于淘天的客户管理收入。2025年Q1淘天客户管理收入是711亿，假设2026年Q1同比增长5%，那么是747亿，大约是京东可比收入的2.82倍。

物流收入444亿，同比增长21.7%。无论广告佣金还是物流，这个增速都很不错。

整体收入虽然大幅下滑到4.9%，但是相对于去年Q4，这个增速是反弹的。而且如果剔除自营3C数码部分影响，营收增速维持在17%，考虑到外卖对营收增速已经没有推动力，属于非常高水平高质量的增长了。

其实，不考虑外卖烧钱，京东的基础业务还是非常稳健的。

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2020年以来，京东零售利润率一直在逐渐提升，从3%提升到了2024年的4%，京东零售是高成本低毛利业务模式，收入规模已经超过1.1万亿，利润率提升一个百分点就是100多亿的净利润，其实是非常恐怖的事情。

2025年零售业务经营利润率进一步提升到了4.6%，2026年Q1更是达到了5.6%的超高水平。

不过这两年京东内部调整，物流体系的利润率实际上在向零售业务转移输血，你很难计算双方之间的利益关系，但毛估估零售业务利润率提升也是实打实的，只是没有看上去那么美。

4.其实，如果将京东零售业务单独估值，一个年营收规模1.1万亿以上，经营利润率4%以上，拆开税收、物流输血等各种因素，真实净利润率应该也在4%左右，一年440亿利润，年增速10%以上没有问题——这么大体量随便挤一挤增加个40亿利润轻轻松松，按照正常估值水平给10倍PE是完全没问题的，应该是4400亿的业务，折算港币是5000亿左右，对应股价183港币。

现在股价是128港币，折价超30%，可见市场对它的新业务给的纯负估值，因为以外卖为主体的话，新业务长期来看根本不可能盈利，这也是为什么财报出来后，京东港股大涨超8%：市场太期待它关掉外卖业务了。

5.看一个企业的未来，要看它如何花钱。

资本配置到哪里，ROI潜力是完全不同的。

美股科技巨头都在大力提升CAPEX，目标只有一个，就是构建算力基础设施，因为AI的未来全看算力能不能满足需求。

互联网已经逐渐登化，把资本配置到一个充分竞争的存量市场，ROI潜力是需要打问号的，而且关键问题是，你还未必能打赢。

事实也证明了，京东根本没有胜算。

2025年对于京东来说有很多顺风，国补+消费回暖+政策倾斜传统电商，但是有点可惜，京东没有充分利用好这么好的宏观顺风，一年之后国补停了，现金流没那么好了，外卖缩补是好事，但又何尝不是无奈。

一年的窗口期，其实京东原本可以讲这些资本配置到同城零售基础设施、出海，哪怕你买多一些高端芯片也好。

因为价格没谈拢，京东措施叮咚买菜，若干年后回头看，这可能是一个巨大的失误。

对于美团来说，叮咚是锦上添花，对于京东来说，这可能是雪中送炭。

两家公司在某种程度上是很相似的，美团做外卖，最终做的其实是零售，外卖只是即时零售的一个品类而已。

小象、快乐猴、美团闪购的仓库和门店，其实就是京东的仓，将越来越多的仓库/门店建到离消费者更近的位置，当你的单量追上成本线，后面就是长期盈利，随着店仓越来越密集，单均履约成本将逐渐下降，用户体验会不断提升，两头挤压之下，毛利会越挤越高，这是规模化的生意。

当即时零售将触角伸到消费者周围，日用百货生鲜这些高频品类的需求会大量被即时零售切走，因为订单金额本来就不高，消费者对时效要求只会越来越敏感，品牌类标品在不同渠道的价差又会越来越模糊，消费者没必要舍近求远。

即时零售暂时不会吃掉京东自营的存量，但是会吃掉它的想象力和上限。

京东目前在加大海外投入，也在加大研发支出，这些都是好的势头。

欧美市场空间广阔，零售线上化率还比较低，京东自营那套逻辑虽然无法正面硬刚亚马逊物流，但是它有中国供应链的先天优势，还是会有一定的市场空间。

而且京东出海的方式看上去政策风险要低一些，它走本地仓、跨境专线物流模式，这会给本地零售业留下充足的税收、就业窗口，是当地社区会欢迎的模式，可能会慢一些，但也会稳一些。

而在这样一个AI革命周期，加大研发投入，显然是比投入外卖烧钱聪明得多的资本配置方向。

6.京东战略转向显然是正确的，但是他过去一年走过的弯路，代价也是巨大的。

2025年Q2-2026年Q1，京东新业务4个季度共亏损557亿，比2024年新业务多亏了528亿，所以这对京东来说，基本上是一个500多亿的教训。

当然，京东肯定会说它收获了多少新用户、多少日活、月活、GMV，但是“补贴一停，感情归零”，那些冲着高额补贴来的新用户，有多少最终会留下来，我们应该都心知肚明。

7.我觉得外卖业务给京东带来的教训，可能还不止那500亿。

金钱可以买来用户，但无法买来人心。

外卖大战过程中，京东表现出来的非理性，超出了商业行为的边界，也让我们看到了企业家在高压之下会表现出怎样的ego，这种底色有时比单纯的战略失误更让人担忧。 $京东(JD)$ $京东集团-SW(09618)$