[强] 发行情况
[强] 财务情况
营收端看，拓璞数控2023-2025年营收分别为3.3亿、5.3亿、5.8亿元，同比增长率分别为146.5%、58.8%、8.7%，增速明显放缓，2025年同比仅增8.7%，核心原因是航空航天装备收入增速从2024年的54.8%骤降至2025年的1.8%，销量从50台进一步下滑至45台，完全依靠单价从1,006.9万元提升至1,161.8万元才实现小幅增长，反映出核心业务的量增逻辑已经失效。营收构成上，航空航天装备收入占比从2023年的97.2%降至2025年的88.7%，紧凑型通用机床收入占比从1%提升至6.8%，2025年新推出的大尺寸碳纤维机床贡献4.2%收入，公司多元化战略初见成效，但通用机床单价仅122.9万元，不足航空航天装备的11%，短期难以弥补核心业务增长乏力的缺口。
毛利率层面，公司整体毛利率从2023年的34.6%提升至2024年的37.6%，2025年回落至35.4%，其中航空航天装备毛利率持续提升，从37.2%升至41.9%，但2025年存货减值损失从529万元激增至1,843.1万元，直接拉低了整体毛利率，而新推出的碳纤维机床毛利率为-6.3%，处于亏损状态，反映出新产品线仍处于导入期，尚未实现盈利。
费用率方面，销售及行政费用率整体稳定，研发费用率从2023年的26.9%降至2025年的18.5%，但绝对值仍高达1亿元以上，高研发投入持续侵蚀利润，叠加2025年一次性上市费用1,439.5万元，导致公司净利率不足0.3%，盈利质量薄弱。经调整净利润2,460.8万元，虽同比增长84%，但仍处于较低水平，规模效应尚未显现。
资产负债端，公司2025年末流动资产7.6亿元，流动负债6.8亿元，流动比率1.1，处于安全边缘，其中存货从2023年的5.9亿元降至2.6亿元，合同负债从5.7亿元降至2.7亿元，显示在手订单明显下滑。且公司客户集中度极高，2023-2025年前五大客户收入占比分别高达92.7%、79.5%和80.1%，其中2025年最大客户收入占比为48.1%，几乎贡献了当年一半的营收。公司的核心客户以航空航天领域国有企业为主，这种高度依赖少数国企客户的结构造成了应收账款的恶化，2025年公司贸易应收款项周转天数从2024年的53天回升至83天，其中国企客户账期从72天暴增至127天，非国企客户账期也从32天翻倍至62天，直接推动应收账款余额从2024年的6,001万元激增至2.1亿元，同比增长243%，大量营收被占用在应收账款上。
现金流层面，2023-2024年经营活动现金流持续为负，2025年转正至2,539.4万元，但主要得益于存货减少和应付账款占用，并非盈利质量改善。投资活动现金流持续净流出，2025年净流出3,856.4万元，主要用于产能扩张。公司仍依赖外部融资维持运营，2025年融资活动现金流净流入8,856.2万元，年末现金及现金等价物余额2.1亿元，整体现金储备仅能覆盖短期经营与资本开支，后续若无新增订单及回款提速，现金流韧性将走弱。
[强] 综合评估
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市值
108.01亿港元。
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估值
基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取科德数控、华中数控作为拓璞数控的可比公司。
科德数控：国内唯一实现五轴机床全产业链自主可控的企业，核心产品覆盖五轴数控机床、高档数控系统及关键功能部件，核心部件自主化率超85%。专注航空航天军工领域，六轴五联动叶盘加工中心全球首创，打破了德日长期垄断。
华中数控：国产高端数控系统龙头，拥有全球首台集成AI大模型的华中10型智能数控系统，是唯一能与西门子、发那科正面竞争的本土厂商。同时布局五轴机床整机与工业机器人两大核心业务，自主研发的六轴工业机器人、协作机器人及特种机器人已批量应用于汽车、3C、新能源等领域，形成"数控系统+机床+机器人"的完整智能制造生态。产品广泛覆盖航空航天、汽车、能源、教育等多个高端制造领域，技术壁垒深厚。
注：1港元=0.8675元人民币
从营收来看，三家公司2025年营收增速集体下滑是行业共性问题，核心源于2024年航空航天军工订单集中交付后，2025年进入采购节奏调整期，大额新订单尚未批量落地，叠加通用制造业需求疲软，导致整个高端五轴机床行业阶段性增长乏力。
毛利率层面，科德数控凭借全产业链自研优势，核心部件自主化率超85%，毛利率持续领跑行业，拓璞数控次之，依托航空航天专用设备的高附加值维持35%左右的毛利率，华中数控2025年毛利率大幅提升，主要是高端五轴机床和数控系统产品占比提高，产品结构持续优化。净利率层面，科德数控已实现稳定盈利，而拓璞数控和华中数控受高研发投入拖累，净利润仍较薄弱。
估值方面，拓璞数控发行市值对应的PS为16.2倍，与科德数控基本持平，远高于华中数控。但科德数控已实现了五轴机床全产业链自主可控，核心部件自主化率超85%，长期成本优势和技术壁垒远高于依赖进口数控系统的拓璞；同时其已进入稳定盈利阶段，现金流状况也远好于拓璞，相比之下，拓璞数控估值偏高，短期存在一定的估值泡沫风险。
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上市团队
公司的上市保荐人为国泰君安、建银国际。
国泰君安历史上作为保荐人参与了81个项目，其中暗盘47涨13跌21平，破发率16.05%，首日54涨16跌11平，破发率19.75%，胜率较高。
建银国际历史上作为保荐人参与了82个项目，其中暗盘35涨25跌22平，破发率30.49%，首日41涨25跌16平，破发率30.49%。2025年至今，建银国际共参与保荐了9个项目，其中暗盘6个项目大涨，表现不错。
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超额配售权
此次发行有绿鞋，稳价人为国泰君安。
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发售量调整权
此次发行没有发售量调整权。
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回拨机制
此次IPO采用机制B发行。
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基石投资者
本次发行共14名基石投资者，分别为RBC（加拿大皇家银行资管）、3W Fund、博裕资本、高瓴资本、瑞银资管、鼎晖投资、信庭基金、富国基金、富国香港（富国基金的全资附属公司）、华夏基金、上海闵行（区政府基金）、TT International、未来资产（韩国）、高盛资产管理，合计认购1.1亿美元（约8.6亿港元），约占全球发售股份的50%以及上市后总股份的8.0%（假设超额配股权未获行使）。
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IPO前融资
自成立以来，公司经历了多轮增资，累计融资约 6.3亿元人民币，投资者包括君联资本、鼎晖投资、和辉投资等知名机构，2023年最后一轮增资过后，公司估值为59亿元人民币。
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上市开支
此次发行的开支总额估计约为1.2亿港元，按发售价26.39港元计算，占募资总额的6.8%，其中包销费用6,896.2万港元，占募资总额的4.0%。
[强] 是否打新分析
拓璞数控是中国航空航天五轴机床细分领域龙头，产品深度应用于C919大飞机、长征火箭等国家重大工程，在双五轴镜像铣等高端专用设备领域打破海外垄断；受益于高端机床国产替代加速和商业航天、民航产业快速发展，行业长期增长空间广阔；航空航天业务毛利率持续提升至41.9%，技术壁垒和客户粘性极高，同时正积极拓展通用五轴机床和碳纤维复合材料机床新业务，多元化布局初见成效，逐步降低对单一赛道的依赖。不过，公司营收增速显著放缓，合同负债较2023年腰斩，且客户集中度极高，未来增长高度依赖航空航天军工的采购节奏，短期订单波动风险突出；高研发投入和吞噬利润，盈利能力有待提升；核心零部件仍依赖进口，供应链存在不确定性；应收账款规模大幅增长，对公司营运资金形成一定压力。长期来看，随着高端装备国产化进程深化、新业务逐步放量贡献业绩，公司有望凭借深厚技术积累与稳固客户基础，巩固行业龙头地位，实现经营质量与业绩的稳步提升。
从发行结构来看，14家基石投资者覆盖了全球头部资管、顶级PE、一线公募和地方国资，比例拉满至50%，足见机构对公司赛道和基本面的认可，同时设有绿鞋机制，有助于股价稳定。此次IPO采用机制B发行，公配65,330手，入场费2,665.61港元，每手金额较小，甲尾对应金额266.6万港元，乙头对应金额533.1万港元。按发行价26.39港元计算，公司H股市值98.03亿港元，接近港股通入通门槛104.32港元（数据来自活报告）。
从市场情绪来看，拓璞数控被市场赋予"商业航天第一股"的标签，其产品是火箭贮箱、大飞机蒙皮等核心部件制造的必备装备，叠加下半年SpaceX即将IPO的预期，成功吸引了全球资本对航天制造赛道的关注。公司采用机制B发行，基石比例拉满至50%，14家顶级机构组成的基石阵容也为市场注入了强烈信心，预计市场热度会较高。目前仅驭势科技与其同期招股，资金相互冲突，截至2026年5月13日17：10，拓璞数控和驭势科技公配分别超购173.08倍和252.69倍，目前翼菲科技刚刚结束招股，待资金解冻后可以接续认购拓璞数控和驭势科技，预计后面几天项目的认购倍数会进一步上升，感兴趣的投资者可以持续关注项目后续认购及上市动态。
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作者丨Jackie
设计丨Tian
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