主要观点：
（1）“后疫情”时代景气复苏的大消费属性行业（免税、旅游、航空、酒店、
商业等）或许会有比较大的机会；
（2）航空运输回暖后，口岸免税还是有很大的复苏空间，预计是免税行业中最
具有弹性的细分赛道；
（3）格力地产携手珠海免税，将收获口岸免税复苏、产业政策红利以及区域政
策红利，走上牛股周期。
11 月，市场出现明显反弹，主要归功于地产三箭齐发以及二十条后疫情防控优
化预期，市场信心有所修复。
但是，从分子端来看，市场预期资本回报率有所增加，但防疫、地产等拐点政策
的效果仍未见效，11 月信贷社融低于预期，消费、地产等经济内生动能也较弱，
规上工业利润同比下降。
从分母端来看，边际定价压力有一定缓解，但整体定价压力缓解不明显。美联储
暂缓加息预期，美国十年期国债收益率下行，北上资金持续净流入，整个 11 月
北上资金净流入超 600 亿元，北上资金在边际定价上起了重要作用。但相对的，
中国十年期国债收益率上行，定价压力收紧。
整体而言，在对疫情防控等政策松动预期的反应下，大盘收复了 3100-3200 的失
地，但随着 12 月 7 日“新十条”的最终发布，预期初步兑现，朦胧预期的行情
暂告一段落。
本轮反弹幅度较小，市场整体上还处于机会阶段，政策启动新一轮“扩大内需战
略”，12 月政治局会议提到了发挥消费的基础性作用，这意味一定要补消费的
“短板”，那么在“后疫情”时代景气复苏的大消费属性行业（免税、旅游、航
空、酒店、商业等）或许会有比较大的机会，这些行业在过去三年里，已经足够
糟糕、足够便宜了。
不过，相比于技术创新、放松管制，一个行业单纯的景气复苏，它的过程是比较
曲折而缓慢的，这是一个大周期的行情，大周期决定行情属性，我们不需要像小
周期那么严谨地寻找入场点。
在这里我们先聊聊大消费中预期资本回报率增加预计最明显的行业——免税。
免税怎么看？
在国内，免税行业虽然发展历史已久，但从未来潜力上看，还是个新兴产业。根
据 Frost & Sullivan 数据，疫情前，中国免税行业市场规模由 2017 年的 299 亿元
增长至 2019 年的 501 亿元，复合增长率高达 29.4%，高于全球市场和亚太市场
的 15.8%和 28.4%。中国免税行业发展迅速，整体增速快于全球和亚太地区。
未来免税行业有哪些看点？
短期：航空运输回暖&口岸免税复苏
出行政策不断优化，航空市场信心大增，多家航司密集表态国内客运回暖，计划
加大运力投入。整体来看，自今年 12 月以来国内客运航班量呈逐步提升态势。
据飞常准民航看板数据，自 12 月 2 日起，航班量触底反弹，日均执行客运航班
量重回 3000 班次以上。7 日提升至 4000 班次以上，9 日为近 2 个月首次突破 5000
班次，11 日、12 日突破 7000 班次。
受益于航空运输回暖，口岸免税将大幅复苏，收复市占率。要知道，疫情前，口
岸免税店是最主要的免税销售渠道，虽然离岛免税受益于 2020 年新政逆市上扬，
但航空运输回暖后，口岸免税还是有很大的复苏空间，预计是免税行业中最具有
弹性的细分赛道。
中期：国家层面政策支持不变调&两大免税岛封关在即
国家政策不断释放利好，相关政策持续性与确定性高。2020 年 2 月，《关于促
进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提出，健全免税业政策体系，
完善市内店政策，扩大口岸免税业务，适时研究调整免税限额和免税品种类等；
2021 年 12 月，《“十四五”国内贸易发展规划》提出，要完善市内免税店政策，
规划建设一批中国特色免税店；2022 年 4 月，《关于进一步释放消费潜力促进
消费持续恢复的意见》提出，要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市
内免税店。2022 年 12 月，《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》提出，
促进免税业健康有序发展。同时，地方上，各地也积极布局响应国家政策，我国
免税消费整体处于渗透率提升态势。
横琴粤澳深度合作区预计 12 月底前具备封关运作条件，海南自贸港已全面启动
全岛封关准备工作预计 2025 年开始封关。两个免税岛封关逐步落地后，有望带
来高频的人员与物品进出，进一步催化免税行业高速发展。
长期：消费回流&经济向好
我国免税消费外流严重，存在巨大的消费回流空间。据世界免税协会数据，2019
年中国人消费了全球 40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元。
弗若斯特沙利文数据显示，2019 年中国免税品的市场规模为 501 亿元。粗略估
算，我国免税消费回流空间高达 78%左右。十四五规划提出要加快构建以国内大
循环为主体，国内国际双循环相互促进发展的新格局。免税品的国内销售是内循
环下境内消费并引导境外消费回流的重要推动力，也是打通经济外循环的重要手
段，具有巨大的想象空间。
作为大消费行业之一，免税行业最大的宏观属性是增长驱动型，与经济增长预期
具有较高的相关性。中国社会科学院预测明年中国经济将增长 5.1%，弗若斯特
沙利文预计中国免税品占全球免税品市场的份额份额将于 2026 年增加至 44.8%。
免税行业和经济发展将进入长期共振周期。
那么投资标的怎么选择？笔者认为格力地产、海南机场和海南发展会是大黑马，
下面先从格力地产说起。 珠海免税集团好在哪？
都知道格力地产重启收购珠海免税，那么珠海免税这块资产好在哪？
珠海免税拥有很多头衔——国内拥有 10 张免税牌照的公司之一、国内最早一批
经国务院批准开展免税品销售的国有独资公司和国内唯一一家全资拥有免税、有
税、保税（跨境）三大业务的免税商等。
珠海免税深耕免税行业 40 余年，在全国二十多个陆路和机场口岸有出入境免税
店。每年为近 2 亿人次的国内外游客提供免税商品服务。官网披露，珠海免税的
口岸免税业务等销售体量居全国第二位，占据东南亚地区口岸免税行业龙头地位。
对于珠海免税，主要有三大看点和优势：
一是粤港澳区位优势。珠海免税位于粤港澳大湾区重要枢纽城市珠海，旗下免税
商店所处口岸连接香港、澳门、深圳三大湾区中心城市，地理位置优越，不仅能
够持续享受粤港澳大湾区发展红利，还能享受到两大免税岛的发展红利。目前珠
海免税旗下免税商店位于广东省珠海市的拱北口岸、九洲港口岸、横琴口岸、湾
仔口岸、港珠澳大桥珠港、珠澳口岸、中山港口岸、南宁吴圩机场口岸、天津滨
海机场口岸和内蒙古鄂尔多斯机场口岸等口岸。此外，珠海免税还通过经营珠海
免税商场、国贸购物广场、大鹏仓储和三亚旅投商场获取租金、管理费收入和销
售收入。
二是口岸牌照优势。除了中国中免外，珠海免税是唯二拥有口岸免税牌照的公司。
口岸免税渠道具备卡位优势，具有天然客流优势，是最重要的免税渠道，在本轮
疫情中受损最为严重，这也代表着口岸免税是新 10 条发布后免税行业最具弹性
的赛道。国内多个城市、机场及其他交通枢纽宣布取消核酸落地检，伴随政策调
整节奏加快，跨区人口流动性有望稳步修复。目前国内机场航班数正快速恢复到
疫情前水平，有望带动客流持续回升，激发口岸免税的消费活力，机场免税有望
于 2023 年加速恢复。
三是高盈利能力优势。2021 年末，珠海免税资产总额 54.77 亿元，营收 19.06 亿
元，利润 6.12 亿元，净利率高达 32.09%，相比之下，同期中国中免净利率也不
过 18.27%，约为珠海免税的一半水平。
珠免集团和格力地产怎么协同？
格力地产以房地产为主业，坚持“立足珠海、区域布局”的发展战略，秉承“专
筑之精神、专谨之态度、专业之品质”，继续深耕珠海，并进一步推进上海、海
南三亚等相关项目的开发建设。
在稳步推进房地产业发展的同时，公司积极拓展新产业，致力于完善以房地产业、
大消费产业及生物医药大健康产业的全新布局。大消费产业方面，自 2019 年开
始，格力地产在主业房地产外布局了口岸经济业务，口岸经济是围绕口岸物流、
人流、资金流及信息流等形式的综合经济体系，涵盖进出口、旅游贸易等形式，
免税商店是其中不可或缺的经营主体。
格力地产以自主研发搭建的“珠海免税 MALL”平台及“高格健康”、“鲜生洪
湾”、“珠免国际”等线上商城为引领，通过公司灵活高效的运营体系和资源整
合能力，完善“线上+线下”购物渠道和会员营销体系，为消费者提供更加全面、
便捷的消费服务。截至 2021 年底“珠海免税 MALL”累计访问量已达 1848.1 万、
总用户数 148.6 万。
此外，公司还在珠海横琴、海南三亚等地开发消费产业相关项目。2020 年 9 月，
格力地产以 16.51 亿元的总价，拿下三亚两大“免税概念”地块，用于建设滨海
高端旅游零售商业项目。
格力地产的消费板块有望与珠免免税业务联动互补，实现以下战略协同：
（1）珠免集团旗下的免税商店多分布在入境口岸，且大部分集中在珠海本地，
这与格力地产布局的口岸经济很容易形成协同效应。
（2）在免税商业用地的储备上，格力地产在横琴、海南早已有布局，公司可以
和珠海免税合理开发免税业务，抢占两大免税岛的红利先机。
（3）通过“珠海免税 MALL”的成功运营，格力地产积累大量优质流量及线上
运营能力，可以凭借“线上+线下”的方为珠海免税的免税服务赋能。
（4）格力地产与珠免免税同在珠海国资控制之下，且今年 11 月，格力地产宣布，
选举陈辉为董事长，后者曾在珠海免税担任党委副书记、董事、总经理等职位。
格力地产和珠海免税具备高效的管理协同条件。
（5）2022 年 5 月珠免旅游零售项目入驻公司建设的横琴创新方，同时，公司旗
下拥有三亚凤凰海岸项目及正在建设的三亚合联 CBD 项目等优质的自持高端旅
游零售物业，亦有利于珠免未来的进一步布局，并有望为企业利润率贡献更大利
润空间。
（6）格力地产将加强参与港珠澳大桥珠海公路口岸的运营，重组利于口岸经济
业务与免税业务的联动。 总结
虽然证监会“新五条”落地，股权融资和并购重组的闸门再次打开后，格力地产
才重启收购珠海免税，但市场早就讲两者视为共同体了，收购事项也获得了珠海
国资委原则性同意。在政策暖风下，格力地产有望搭上最早的快车。对于该次重
组，笔者认为格力地产以下价值重估预期：
（1）从地产领域的非龙头企业晋升到口岸免税领域的龙头企业，换维打击。市
场都偏好龙头企业，热衷于“巨无霸”公司，因为龙头企业天然具有故事性，该
次重组后，存在巨大的“龙头溢价”。
（2）估值体系升阶，消费股历来估值高于地产股，此次重组后，有望将格力地
产本身的盈利能力一并归到消费股的估值体系中，实现估值升阶。此外还有从项
目型公司发展到平台型公司的估值升阶。
（3）格力地产和珠海免税的重组也是一次形式少见的国企改革，赶上了这次央
国企估值换锚的机遇，公司有望实现戴维斯双击。
（4）格力地产深耕粤港澳大湾区，珠海免税旗下免税商店也主要位于大湾区内。
7 日，“新十条”优化疫情防控；14 日，《扩大内需战略规划纲要（2022-2035
年）》重磅印发，提出促进免税业健康有序发展；预计年内，横琴封关。利好预
期密集兑现，格力地产携手珠海免税，将收获口岸免税复苏、产业政策红利以及
区域政策红利，走上价值回归的牛股周期。
现在格力地产已经五连板了，俗话说，当你有一手好牌，那就努力赚到最多，抓
住了确定性的牛股就要坚定持有，不要日后为“过牌”而付出代价、后悔莫及。
预计格力地产结束连板行情后，也还能有第二波上涨机会，仍然值得留意关注。
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