虽然我不认为美团“马上崩盘”，但2025年这份年报，已经把公司推到了一个非常微妙的位置，不仅仅是利润承压，财务结构已经发生变化。
别看利润，看现金流
很多人第一反应还是看净利润，2025年净亏损-233.5亿元，对比2024年的+358.1亿元，这个反差确实足够大，但绝对不是周期性利润波动。
利润表失守只是表象，真正的拐点在现金流。
2024年+571.5亿元，2025年-138.2亿元，这不是波动，这是断层。换句话说，公司已经从“业务产生现金”变成“业务消耗现金”。这个变化一旦发生，整个公司的运行逻辑就变了。
主业造血机制被竞争硬生生拉成了“失血模型”。公司可以解释为除所得税前亏损叠加营运资本变动，但对外部资金来说，这一条线一旦转负，就不再是会计问题，而是经营质量问题。
投资者可以你接受短期亏损，比如通过补贴换份额、通过投入换增长，但有一个底线：现金流不能长期为负。因为现金流一旦转负，企业就必须开始思考三个问题：第一，资金缺口怎么补；第二，补的成本是多少；第三，能补多久。
叠加在借款与票据规模抬升的背景下，美团的叙事正在发生切换。过去几年讲的是增长、份额、生态，现在逐渐变成现金流、安全边际和融资能力。这是财务结构决定的方向。如果2026年竞争强度不下降，这个问题只会继续放大。
盈利引擎消失
如果进一步拆结构，会发现美团问题并不在需求侧。2025年收入仍然增长8.1%至3,648.5亿元，这说明用户还在、订单还在，平台的基本盘没有崩。
但成本端出现了明显失控。销售及营销开支从2024年的639.8亿元飙到2025年的1,029.3亿元，同比+60.9%。如果用收入去对比，费用率从约19.0%直接抬升到28.2%，接近10个百分点的跃升，这是典型的“竞争驱动型支出爆发”。
这背后其实反映的是行业竞争格局的变化。过去平台依靠规模和网络效应，可以逐步降低获客成本、提高变现效率；但当竞争重新回到补贴驱动，营销费用就会呈现非线性上升，而且很难快速回落，更具结构性伤害的是分部利润。
核心本地商业经营利润从+524.2亿元直接转为-69.0亿元，对应经营利润率从+21.0%掉到-2.6%。商业模型竟然从收割期重新回到补贴期。这样一来，平台的定价能力在短期内被削弱。原本可以依靠效率和规模赚钱，现在必须通过价格和补贴维持用户粘性。这种模式的问题很明显，没有明确的上限，而问题就来了，护城河到底在哪里。
或难应对持久仗
很多人看到美团账上仍然有超过1600亿元的现金和短期理财，会觉得安全边际还在。这种判断只看了一半。
截至2025年末，现金及现金等价物约1,067.7亿元，短期理财约600.6亿元，合计约1,668.3亿元。从绝对值看，这个资金规模确实不低。
但如果把负债端一起看，就会发现另一层问题。借款约222.6亿元，应付票据约580.3亿元，两者合计超过800亿元。用更接近真实“战斗力”的口径来看——净现金（现金及理财减去借款和票据），2025年约865.4亿元，而2024年约1,124.9亿元，一年减少超过260亿元。
这个变化说明公司可自由调配、用于长期竞争的资金在收缩。
公司披露资本负债比率约53%，并强调约55%的债务期限在三年以上且无财务契约约束，这确实意味着短期不会出现流动性挤兑风险。但从资本市场角度看，这个是个趋势和预期问题。
当经营现金流为负时，公司会越来越依赖债务和票据去填补现金缺口。这种“接力现金流”的模式，一旦持续，市场就会开始上调风险溢价，对应的就是融资成本抬升、估值折价。
对手在用“闲钱”
所谓价格战，本质上是现金消耗率的竞争，而不是价格本身的竞争。
监管和官媒确实在呼吁行业降温，短期可能带来一些边际改善。但把希望寄托在对手“主动收手”，本身就是一个被动假设。
更现实的方法是看下这几方的资金结构。阿里披露2025年末现金及其他流动投资约5,601.75亿元，这意味着即使某一业务线短期亏损，也可以通过集团现金流进行内部平滑，这是一种战略级别的容错能力。而字节跳动虽然不披露现金流，但其营收规模和估值水平已经足以让市场形成一致预期，具备持续输血能力。
在这种对手结构下，美团面对的是系统性资金对抗，某一场战役的输赢结果都不重要，问题是长期维持竞争节奏，美团还能不能扛得住。当经营现金流已经转负时，持续补贴的代价会不断累积，最终会逼近一个选择：要么缩战线让出部分市场，要么通过融资继续维持投入。
这本质上是一个时间换空间，还是空间换时间的选择，但是时间是需要钱的。
海外与AI，更像一场现金流压力测试
从结构上看，美团新业务分部2025年收入1,040.3亿元，但经营亏损扩大到-100.8亿元，相比2024年的-72.7亿元进一步放大。管理层明确指出，这与海外投入增加直接相关。
海外扩张本质上是一个高投入、慢回收的生意。以巴西为例，本地龙头iFood在一年内的投入规模就达到170亿雷亚尔，而美团进入市场的投资规模约50亿雷亚尔。在这种已有强网络效应、且竞争对手投入更大的市场中，美团短期似乎很难看到盈利路径。
换句话说，海外业务目前并不是利润来源，跟国内一样，都是现金消耗项，而且回收周期具有较大不确定性。
AI也是类似逻辑。无论是LongCat，还是“小美”“小团”，本质上都是补齐能力短板，是必须投入的方向。但从当前披露的信息看，并没有明确的商业化路径可以在短期内回补现金流。
因此把这两块合在一起看，海外和AI在当前阶段并未成为美团增长引擎，反而成了对现金流的一次持续压力测试。虽然决定美团的未来空间，但消耗的是当下资源。
过去看的是增长和长期空间，现在看的是现金流安全边际以及可持续性。
对美团来说，这份年报传递出来的是经营现金流转负、核心利润率下行、仍需多线投入的平台公司，哪怕它短期账面现金仍然充足，我仍担心估值逻辑一旦切换，估值中枢大概率会下移，市场可能更低的估值倍数去定价。
2026年最大的变量，还是在竞争强度。
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