投资要点： 25年营收/归母净利润分别同增11%/14%。361度发布2025全年业绩。2025年实现营业收入111.5亿元，同比+10.6%；归母净利润13.1亿元，同比+14.0%。毛利率41.5%，同比基本持平；归母净利率11.7%，同比+0.3pct。分红方面，25年公司维持45%派息比率，全年派息31.7港仙/股，派息意愿仍较强。
经营活动现金流大幅增长，应收账款账期结构持续优化。据公司公告，25年公司经营活动现金流净额为8.1亿，同比大幅提升1067%，主要系税前利润、存货变动及应付账款及其他应付款项的变动贡献。其中，税前利润端，25年公司毛利润同比+10.6%，且销售费率/管理费率（剔除一次性捐款）同比-1.7pct/-0.2pct，推动税前利润同比+12.4%；存货变动端，从现金流角度，公司25年存货变动为0.31亿元，较24年大幅改善，存货去化顺利；应付账款及其他应付款项的变动端，25年为2.3亿元，同比+99.5%。此外，25年90天及以上账期的应收账款占比24.5%，同比-13.0pct，应收账款账期结构持续优化。
鞋类业务稳增长，电商业务收入同比+26%。据公司公告，25年公司大装（鞋+服）/儿童（鞋+服）营收分别为80.5/25.3亿元，同比分别+9.1%/+9.6%。分品类看，在跑鞋（飞燃5、飞燃5FUTURE）、篮球鞋（JOKER2、AG6）等核心产品推动下，公司25年鞋类营收达60.4亿元，同比+12.2%，营收占比54.2%，同比+0.7pct。分渠道看，公司线下渠道“超品店”拓店进展顺利，店铺数量为127家（截至25年12月31日），略超市场预期；公司线上渠道全年零售额保持快速增长，25年营收同增26%，品牌已全面接入即时零售（美团闪购等），未来营收有望延续高增趋势。
海外业务拓展及户外业务有望成为公司新增长极。据公司公告，海外业务端，25年，公司已拥有覆盖美洲、欧洲等海外国家及地区的销售网络（1253个销售网点），国际业务营收同增125%，未来，跨境电商渗透率提升有望助公司海外业务维持高增长；户外业务端，公司已于25年开设7家OneWay门店，线下门店有望持续拓展。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别14.8亿元/16.4亿元/18.2亿元，同比分别增长13.2%/10.7%/11.1%。考虑到公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力位于上乘，维持“买入”评级。
风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。
精彩评论