事件概述
2025年公司收入/归母净利/经营性现金流净额分别为111.46/13.09/8.15亿元、同比增长10.6%/14.0%/1067.1%，业绩符合市场预期，而剔除捐款影响（25/24年为1.03/0.11亿元）后净利为14.12亿元，同比增长22%，则超出市场预期；经营现金流提升主要由于存货下降，但仍低于净利主要由于应收账款和其他应收款增长。 公司拟派发末期股息每股0.113港元（0.10元人民币），全年派息比率为45%，与24年持平，叠加中期派息每股0.204港元，对应股息率5.6%。
分析判断：
超品店开店顺利，贡献店效提升，ONEWAY已开店7家。（1）分渠道看，1）25年线下零售业务收入为78.58亿元，同比增长5.3%，其中店数减少6.5%：25年国内共计7758家门店（主品牌5394家、儿童2364家），同比减少6.5%（主品牌/儿童店数同比变动-6.2%/-7.2%），25年平均线下店效为101万元，同比提升13%，部分来自超品店贡献。2）25年电商业务收入32.87亿元，同比增长26%。（2）分品牌看，1）361度主品牌（不包含国际线业务）收入为85.72亿元，同比增长14%；其中门店数同比减少6.5%（净关356家，上/下半年净关71/285家），但单店面积165平米、同比增长11%，25年已落成127家361度超品店，吉隆坡海外直营店以及柬埔寨海外首家超品店的先后落成，显著提升在海外市场的品牌声量。2）儿童品牌增长10.4%至25.83亿元。其中门店数同比增长5.3%（净开118家，上/下半年净开-56/174家），单店面积124平米、同比增长11%。3）国际业务线店数同比减少8%至1253家，零售额增长125%，跨境电商流水增长200%。4）户外品牌ONE WAY已开7家。（3）分品类看，25年361鞋类/361服装/其他/儿童鞋类/儿童服装收入为46.30/34.23/5.61/14.12/11.20亿元，同比增长8%/10.7%/46.5%/28.5%/-7.5%。
毛利率持平而净利率提升主要由于销售费用率下降。25年公司净利率为11.7%，同比提升0.3PCT；25年毛利率为41.5%、同比持平。1）25年361鞋类/361服装/儿童鞋类/儿童服装/其他品类（配饰及鞋底）毛利率同比提升0.1/1.1/0.3/0.3/-4.6PCT，其中成人毛利率提升主要受益于良好的成本管控及对OEM工厂逐步整合。2）25年销售费用率/管理费用率/财务费用率为20.2%/7.7%/0.1%、同比变动-1.7/0.7/0.04PCT，管理费用率提升主要由于捐赠影响；其他收入占比提升0.1PCT，少数股东损益下降0.2PCT。其他经营净收益/收入同比减少0.9PCT，主要由于电子商务帮助销售分销商存货收取的佣金下降；所得税/收入占比提升0.1PCT。
存货减少、周转天数增加，应收账款结构改善。25年存货为20.66亿元，同比减少2.03%，存货减少主要由于采用系统化订货管理模式，有效减少因预测偏差导致的过度备货。平均存货周转天数为117、同比增加10天；平均营运资金周转天数为192天，同比增加24天，主要由于存货的周转周期增加、应付账款及应付票据的周转天数减少；平均应收账款周转天数为149天，同比持平；平均应付账款周转天数同比下降14天至74天，主要由于公司在市场份额较为成熟的省份，缩短了给予当地分销商的信贷期限。公司应收账款为47.4亿元，同比提升7.9%，其中90天以内应收账款占比提升13PCT至75.5%。应付账款为28.92亿元，同比提升6.9%。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，消费降级趋势下361度受益，主品牌中跑鞋占比过半、有望维持较快增长，童装和电商有望较整体增速更高。（2）中期来看，超品店、户外ONE WAY品牌、海外线下及跨境电商为公司三大增长点，预计超品店26年开店100家以上。下调26/27年收入预测133.53/153.17亿元至123.72/136.41亿元，新增28年收入预测151.22亿元；对应下调26/27年归母净利16.30/18.73亿元至16.09/18.36亿元，新增28年预测21.20亿元；对应下调26-27年EPS0.79/0.91元至0.78/0.89元，新增28年预测1.03元，2026年3月24日收盘价5.70港元对应26-28年PE分别为6.1/5.3/4.6X，维持“买入”评级。
风险提示 运动市场竞争加剧；店效提升不达预期风险；库存风险；系统性风险。
精彩评论