[强] 发行情况
[强] 财务情况
报告期内公司营收规模实现了跨越式增长，2023 年、2024 年全年营收分别为 5,284.4 万元、7,035.2 万元，2024 年同比增长 33.1%，保持稳健增长态势；2025 年前 9 个月营收直接攀升至 1.1 亿元，较 2024 年同期同比暴涨 469.8%。营收的爆发核心源于收入结构的根本性优化，公司从单一的软硬件销售，成功拓展至高毛利的技术许可赛道。2023 年公司收入几乎全部来自医学影像软件及医疗器械，技术许可业务尚未贡献收入；2024年技术许可业务实现突破，全年收入占比达 27.8%，成为第二增长曲线；2025 年前 9 个月，该业务收入占比进一步提升至 51.4%，首次超越软硬件业务成为公司第一大收入来源，同时，软硬件销售业务也实现了281.2%的增长。
收入结构优化带动了公司盈利能力的提升，整体毛利率呈现先稳后升的走势。2023 年、2024 年公司整体毛利率分别为 71.0%、65.5%， 2025 年前 9 个月，整体毛利率大幅提升至 75.9%，核心原因是技术许可业务具备极强的盈利属性，该板块 2024 年、2025 年前 9 个月的毛利率分别高达97.2%、96.5%，同时核心的软硬件业务毛利率也稳定在 57%的较高水平。
公司始终保持高强度的研发投入， 2023 年、2024 年公司研发开支占营收比例分别达 54.2%、36.3%；2025 年前 9 个月，公司进一步加码研发，研发开支攀升至 6,867.2 万元，占比61.5%，其中 88.1% 的研发投入集中投向核心产品 AI AutoVision®，全力推进该产品的三类医疗器械注册落地。
尽管公司仍处于阶段性亏损状态，但亏损规模持续收窄，盈利改善趋势明确。2023 年、2024 年公司全年净亏损分别为 5,611.6 万元、4,337.5 万元，亏损同比收窄 22.7%，净利率也从-106.3%提升至-61.7%；2025 年前 9 个月净亏损 3,664.9万元，较 2024 年同期进一步收窄，净利率也提升至-32.8%。
现金流方面，公司经营造血能力持续改善， 2023 年、2024 年公司经营活动现金流净流出持续收窄，2025 年前 9 个月净流出进一步降至 2，155.3万元，经营层面的现金消耗持续减少。不过受高额研发投入、市场拓展开支的影响，公司仍未实现经营活动现金流转正，仍处于医疗 AI 企业商业化前期的现金净消耗阶段,主要依靠外部融资。截至 2025 年 9 月末，公司期末现金及现金等价物较 2024 年末翻倍，足以覆盖未来 1 年以上的经营现金净流出，叠加 IPO 募资补充，足以支撑核心产品注册、市场拓展等后续动作，现金流风险可控。
[强] 综合评估
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市值
84.97-99.99亿港元。
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估值
本文选取鹰瞳科技、安必平作为德适的可比公司。
鹰瞳科技：国内首批登陆港股18A的医学影像AI龙头企业，核心聚焦眼底影像AI辅助诊断领域，是全球首家获得眼底AI三类医疗器械注册证的公司。公司以“AI+医疗健康”为核心战略，构建覆盖眼科疾病、慢病管理等多场景的AI辅助诊断产品矩阵，产品已获得NMPA、CE等全球多国药监机构认证，服务覆盖超千家医疗机构，致力于用AI技术提升基层医疗诊断能力与效率。
安必平：国内病理诊断领域首家科创板上市公司，深耕细胞病理诊断二十余年，形成“病理诊断试剂耗材+自动化检测设备+AI辅助诊断软件”的一体化业务布局。公司产品深度覆盖宫颈癌筛查、生殖健康、肿瘤诊断等核心临床场景，拥有近600项医疗器械注册/备案证，服务全国近3000家医疗机构，是国内细胞病理诊断赛道的核心国产龙头企业。
注：德适、安必平PS=市值/（2025年前三季度营业收入*4/3）；表中所示为鹰瞳科技2025年上半年数据，其PS=市值/（2025年上半年营业收入*2）；1港元=0.8825元人民币
从营收规模来看，2023-2024年德适的营收体量显著小于两家可比公司，但增速迅猛，核心原因是技术许可业务实现从0到1的突破，打开了第二增长曲线，而鹰瞳科技受院内医疗AI商业化落地不及预期拖累，安必平则面临传统病理试剂行业竞争加剧、集采冲击的压力，二者均未找到新的有效增长引擎。
盈利指标方面，德适的毛利率始终处于行业较高水平，2025年前9个月提升至75.9%，与同期鹰瞳科技基本持平，远超安必平，核心驱动是收入结构的优化，毛利率超95%的技术许可业务收入占比超50%，大幅拉高了整体盈利水平。
净利率层面，德适与鹰瞳科技均未盈利阶段，德适亏损幅度持续大幅收窄，核心逻辑是营收的爆发式增长叠加毛利总额的提升，而非压缩费用控亏。鹰瞳科技2024年亏损大幅扩大至-169.5%，主要是由于营收失速与费用刚性的错配，2025年上半年的净利率转正，更多是依靠收缩低毛利业务、削减销售费用实现，而非主营业务的爆发式增长。而安必平净利率转亏，核心原因是传统主业增长见顶、行业红利消退带来的盈利基本面恶化。
估值层面，德适发行市值对应的2025年预测PS高达50.4-79.1倍，而鹰瞳科技、安必平的PS仅6倍左右，估值差距超过8倍。这一估值差异的核心支撑，首先是增长预期的差别，德适正处于商业化爆发的拐点，近500%的营收增速是行业内唯一实现高增长的标的，而两家可比公司均处于营收下滑阶段；其次是商业模式的代差，德适已经从传统的软硬件销售，转型为以高毛利技术许可为核心的平台化模式，边际成本几乎为零，盈利天花板和可复制性远强于依赖院内软件销售的鹰瞳科技，以及依赖传统试剂耗材的安必平；第三是赛道稀缺性，德适是国内染色体核型分析AI赛道市占率第一的绝对龙头，核心三类证即将获批，先发壁垒极强，而两家可比公司均身处竞争激烈的红海赛道，行业格局分散，稀缺性显著不足。整体来看，德适的高估值本质上是市场对其高增长、稀缺赛道、平台化商业模式的提前定价，并非完全脱离基本面的泡沫，但也远超医疗AI行业的合理定价区间，属于高预期、高风险的估值水平，安全边际较低。
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上市团队
公司的上市保荐人为华泰。
华泰历史上作为保荐人参与了74个项目，其中暗盘有41家公司上涨，30家公司下跌，3家公司平盘，破发率40.54%，首日破发率39.19%。2026年以来参与保荐的6个项目中首日及暗盘仅1家破发，表现不错。
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超额配售权
公司此次发行没有超额配售权。
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发售量调整权
公司此次发行没有发售量调整权。
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回拨机制
此次发行采用机制B，公配固定分配比例为10%。
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基石投资者
此次发行无基石投资者。
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IPO前融资
自成立以来，公司经历了多轮融资，融资金额合计3.6亿元人民币，吸引了紫金港资本、国中资本、华睿投资、陆家嘴资产管理、远东宏信、余杭产业基金等一众国内知名投资机构的参与。2025年6月增资的价格为每股30.91元人民币，较发售价中值104.1港元折让66.33%。
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上市开支
此次发行的开支总额估计约为6,980万港元，按发售价104.1港元计算，占募资总额的8.4%，其中包销开支2,940万港元，占募资总额的3.5%。
[强] 是否打新分析
从基本面来看，德适是国内染色体核型分析 AI 领域的绝对龙头，2024 年市占率达 30.6%， 位居行业第一，成功打破蔡司、徕卡等国际巨头的长期垄断。公司依托自主研发的千亿级跨模态医学影像基座模型，形成软硬件耗材与技术许可协同的全链条业务体系，产品已入驻全国超 400 家医疗机构，技术许可业务快速起量，2025 年前 9 个月收入占比超 50%，毛利率高达96.5%，盈利结构持续优化，核心三类医疗器械注册证即将落地，为后续院内放量提供了明确支撑。但公司核心主业所处的染色体核型分析行业当前整体规模偏小、天花板较低，2024 年国内市场规模仅约 1.7 亿元，当前发行市值已达到行业现有规模的数十倍，估值压力显著。技术许可业务虽打开了全新增长空间，想象空间充足，但该赛道真实市场容量、长期商业化可持续性仍未被充分验证，市场能给予的估值水平也缺乏明确锚定，后续估值能否稳住，核心取决于核心产品获批进度与新业务的增长兑现情况。
从发行结构来看，本次发行独家保荐人为华泰，未引入任何基石投资者，缺乏机构背书；本次采用机制B发行，每手50股，公开发售合计15,999手，无绿鞋，叠加发行估值水平较高，上市后股价波动风险相对较高。本次发行市值区间为84.97亿-99.99亿港元，按发售价中位数计算对应市值92.48亿港元，接近当前约93亿港元的港股通纳入门槛，具备一定的潜在流动性催化空间。
从市场情绪来看，同仁堂医养、华沿机器人等7只热门新股同步招股，打新资金面临显著分流。截至发稿，德适-B公开发售孖展超购465.82倍，在同期新股中位列第三，热度远超傅里叶、铜师傅、瀚天天成等多数标的，打新资金认可度突出，感兴趣的投资者可持续关注项目后续上市动态。
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作者丨Jackie
设计丨Tian
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