今天刚发的 2025 年度业绩公告了。先给你一个最重要的判断：这份财报核心不是“赚得更多”这么简单，而是门店继续大扩张、供应链收入继续放大，但毛利率开始出现结构性压力。
收入分解：增长很快，但几乎全部建立在“卖货给加盟商”之上
2025 年蜜雪冰城收入 335.6 亿元，同比增长 35.2%；毛利 104.5 亿元，同比增长 29.7%；年内利润 59.3 亿元，同比增长 33.1%。单看表面，这是一份非常强的增长财报。
但更重要的是收入结构。2025 年，公司 商品和设备销售收入 327.7 亿元，同比增长 35.3%；加盟和相关服务收入 7.94 亿元，同比增长 28.0%。也就是说，蜜雪 约 97.6% 的收入来自向加盟商卖货和卖设备，加盟费及相关服务费收入占比仅 2.4%。这说明蜜雪并不是靠“收加盟费”挣钱，而是靠门店越多、加盟商越活跃、采购量越大，供应链收入越高。
所以这份财报的增长逻辑可以概括为一句话：门店网络扩张，带动供应链销售放大，进而推高收入和利润。 2025 年末门店总数从 46,479 家增至 59,823 家，同比增长约 28.7%；其中中国内地门店同比增长约 33.1%，但海外门店反而从 4,895 家降到 4,467 家。这意味着增长主要还是靠国内市场，而不是海外全面开花。
行业背景：蜜雪仍在好赛道里，但行业已经没那么轻松了
从行业看，蜜雪仍然站在一个长期增长赛道上。根据公司招股书引用的灼识咨询数据，中国现制饮品市场 GMV 预计将从 2023 年的 5175 亿元增长到 2028 年的 1.1634 万亿元，对应 17.6% 的复合增速；其中 10 元以下的大众现制饮品是增长最快的价格带之一，预计 2023-2028 年 CAGR 为 22.2%。
这对蜜雪尤其有利，因为蜜雪最强的定位恰恰就是“大众价格带”。在中国现制茶饮子市场里，按 GMV 计，蜜雪 2023 年市场份额约 20.2%；按杯量计，市场份额约 49.6%，明显强于其他玩家。换句话说，蜜雪不只是便宜，而是已经在低价高频市场形成了明显规模优势。
但需要注意的是，行业并不是一路顺风。公司在招股书里也明确写到，2024 年前九个月中国现制饮品市场增速较 2023 年同期放缓，竞争加剧；头部品牌在抢点位、抢加盟商、抢消费者，部分玩家也在降价。蜜雪自己披露，其 2024 年前九个月单店日均 GMV 从上年同期的 4416.3 元降至 4184.4 元，这说明行业竞争并不是只影响别人。
竞争格局：蜜雪的护城河不是“产品”，而是“低价+下沉+供应链”
如果把蜜雪放在同行里看，最突出的不是它产品有多高端，而是它的组织效率。古茗 2024 年收入 87.9 亿元、门店 9,914 家；茶百道 2024 年收入 49.2 亿元；瑞幸 2025 年收入 492.9 亿元、门店 31,048 家。单论门店规模，蜜雪 59,823 家远超国内大多数现制饮品品牌；单论消费频次和价格带，它又和古茗、茶百道这些 10-20 元价格带品牌形成明显错位。
蜜雪最强的护城河，我认为有三层。第一层是极致低价，核心产品大多在 2-8 元。第二层是下沉市场覆盖，截至 2025 年末，中国内地门店里 58.0% 位于三线及以下城市。第三层是供应链一体化：公司有 5 大生产基地、中国 28 个仓库，海外 8 个国家建立了本地仓储和配送网络。这个组合让它不是简单“开店多”，而是“开得多还能供得上、供得便宜、标准化还高”。
当然，蜜雪也不是没有短板。它在咖啡上有“幸运咖”，但和瑞幸相比，咖啡心智、产品势能和同店数据披露都弱很多；在中高价格带茶饮上，它也不是古茗、茶百道那类品牌的正面对手。所以蜜雪的竞争优势不是“全品类全能”，而是在大众价格带做到别人很难复制的规模效率。
财务质量：利润很强，但毛利率已经开始承压
从财务质量看，蜜雪依然是现制饮品里非常能赚钱的一类公司。按年报数据计算，2025 年公司整体毛利率约 31.1%，较 2024 年约 32.5% 下滑；净利率约 17.7%，和 2024 年约 17.9% 基本接近。也就是说，利润总额还在增长，但盈利质量并不是全面提升。
利润率压力主要来自主营的“商品和设备销售”。这部分毛利率从 31.2% 降到 29.9%，公司明确解释原因是 收入结构变化和部分原材料采购成本上升。相反，加盟和相关服务的毛利率从 80.4% 升至 82.6%，但这块收入占比太低，无法主导整体毛利率走势。换句话说，蜜雪的赚钱核心虽然很强，但也不是完全免疫原材料和价格竞争压力。
费用端倒是控制得不错。2025 年销售及分销费用占收入 6.1%，2024 年为 6.4%；行政费用占收入 3.2%，2024 年为 3.0%；研发费用占收入 0.3%，基本稳定。说明它在扩张过程中没有出现失控式费用膨胀。
资产负债表更强。2025 年末，公司 现金及现金等价物、定期存款、受限制现金及交易性金融资产合计 199.9 亿元，较上年增加 79.9%；计息银行借款只有 2816.6 万元，杠杆率从 23.9% 降到 19.6%。同时，公司对加盟商销售通常要求预付款，所以 2025 年末贸易应收款只有 3019.7 万元，这是一种非常优质的现金流结构。
不过也有两个要盯的点。第一，存货从 22.15 亿元升到 36.73 亿元，增幅不小；第二，公司虽然账上钱很多，但董事会 没有建议派发 2025 年年度股息。这说明公司仍处在扩张和再投资优先阶段，而不是稳定回报阶段。
风险：最大风险不是“增长停了”，而是“增长质量变差”
蜜雪冰城最大的风险，我觉得不是短期增长放缓，而是门店扩张继续，但加盟商赚钱难度上升。这份年报最大的信息缺口之一，是公司没有披露同店销售。因此外部投资者没法像看瑞幸那样直接判断单店恢复、客流和杯量质量，只能从关店数、门店分布和海外调整去侧面判断。
从侧面数据看，2025 年加盟门店年内关闭 2,527 家，高于 2024 年的 1,609 家；海外门店总数则从 4,895 家降至 4,467 家，公司还明确提到印尼和越南市场在做存量门店调改，门店数量有所减少。这说明蜜雪虽然总量仍在增长，但并非所有区域都在顺风扩张。
第二个风险是原材料和价格带压力。蜜雪做的是低价高频生意，一旦糖、奶、果、包材等成本波动，或者同行集体在低价带加码，利润率承压会比中高价品牌更直接。第三个风险是食品安全和供应链稳定性。公司自己在招股书里把供应链中断、食品质量和竞争加剧都列为核心风险，因为它的模式高度依赖大规模、低成本、标准化供给。
管理层：最新变化很值得看，蜜雪开始从“创始人亲自冲”转向“职业化治理”
管理层层面，今天除了年报，蜜雪还同步公告了重要调整：张红甫卸任 CEO，改任联席董事长；原 CFO 张渊升任 CEO。公司给出的理由是，围绕“多品牌、全球化、数智化”进入新阶段，希望优化治理架构、强化领导梯队。
这个变化很关键。它意味着蜜雪正在从典型的创始人强运营模式，往更制度化、资本化的管理架构过渡。张渊 2023 年加入公司，此前在 美银证券和高瓴工作，背景偏财务和资本运作。让 CFO 出身的人接 CEO，往往意味着公司下一阶段更强调效率、治理、资本配置和体系化扩张，而不是单纯拼开店速度。
但与此同时，蜜雪依然是高度创始人控制的公司。招股书显示，上市后张红超和张红甫分别控制约 41.27% 的总股本，公司整体仍是典型创始人主导。好处是战略稳定、长期主义强；坏处是外部股东对治理影响有限。
牛熊逻辑：未来 3-5 年，市场会如何重新定价蜜雪？
牛市逻辑很清楚：第一，中国现制饮品尤其大众价格带仍在增长；第二，蜜雪在低价、下沉和供应链上的优势会随着规模继续放大；第三，幸运咖和鲜啤福鹿家如果跑出来，蜜雪将不再只是“奶茶+冰淇淋”公司，而是会变成更完整的大众饮品平台。财报里已经显示，公司完成了对 鲜啤福鹿家的战略并购，后者并表时已拥有 1,354 家加盟店。
熊市逻辑也不复杂：如果国内低线城市门店密度越来越高、同店表现越来越弱，但公司继续靠开店推收入，那么增长质量会下降；如果商品和设备销售毛利率继续往下走，说明供应链议价优势正在被成本和竞争侵蚀；如果海外长期还是净收缩或低效试错，那“全球化”故事的兑现度就会打折。
9. 估值：市场已经把它当“高质量消费平台”而不是传统餐饮股
从二级市场看，蜜雪现在显然不是按普通加盟餐饮去定价。公开行情页显示，3 月 21-24 日附近公司市值大约在 1220 亿至 1320 亿港元区间，最近 12 个月市盈率大约 20-22 倍。
这个估值背后，市场认可的不是它“奶茶卖得多”，而是它具备了几个稀缺标签：超大门店网络、低价高频消费属性、供应链控制力强、加盟模式现金流好、创始人控制且执行力强。但问题在于，既然估值已经不低，市场下一步要看的就不是“还能不能开店”，而是单店质量、加盟商盈利、第二曲线和海外质量。一旦这些不及预期，估值弹性也会收缩。
长期论点：蜜雪是不是好投资，关键看这三个条件
如果站在长期投资者视角，我认为蜜雪冰城最大的投资吸引力，不是它有多“潮”，而是它把中国大众饮品这门本来很分散的生意，做成了一个品牌+供应链+加盟网络的工业化体系。行业仍在增长，公司份额领先，低线城市渗透深，供应链护城河真实存在，这些都是真优点。
但这套逻辑要持续成立，至少要满足三个条件。第一，加盟商还能赚钱，关店不能明显恶化；第二，毛利率不能继续被原材料和价格战持续侵蚀；第三，幸运咖和海外业务至少要证明自己不是“讲故事”，而是真能贡献新增量。
反过来说，几个错判信号也很清楚：海外门店继续净收缩、加盟闭店加速、商品和设备销售毛利率继续下滑、库存增速长期快于健康扩张速度、管理层职业化后执行力反而下降。 一旦这些出现，蜜雪就可能从“高质量平台型消费股”退回到“只靠开店撑增长的加盟品牌”。
结论
一句话总结这份最新财报：
蜜雪冰城依旧很强，但“强”更多体现在体系能力，而不是没有压力。
2025 年它证明了自己仍能高速扩张、仍能持续赚钱、仍能把供应链规模做大；但同时，毛利率下行、海外收缩、同店数据缺失这些信号也提醒市场，蜜雪已经走到一个新阶段：接下来比“开更多店”更重要的，是把每一家店都经营得更健康。
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