本轮目前初步已经看完了，但除了华沿机器人之外，其它几个的基本面都一言难尽。今天我们继续来分析一下瀚天天成。
在分析瀚天天成之前，我们可以重温下天域半导体的往事。
当时我对天域半导体的看法是估值高，基石差，货还超多。港股打新|天域半导体：估值高，基石差，货超多，就靠中信哥的信仰粉？天域半导体不负众望，成功破发，直到今日还没回到发行价之上。
一、基本面分析
瀚天天成是全球首家实现8英寸SiC外延芯片大规模商业化供应的企业。2024年，公司在全球碳化硅外延芯片市场份额超过30%，稳居全球第一。此外，公司还主导起草了全球首个也是目前唯一的 SiC外延国际SEMI标准。可以这么说，在SiC外延片领域，公司是无可争议的硬科技龙头。
在产业链站位上，瀚天天成处于SiC产业链的中游。向上游（如天岳先进、Wolfspeed等）采购SiC衬底，在上面长出外延层，然后再向下游（如华润微、意法半导体等）销售，最终制成MOSFET功率器件。
如果还有读者不明白瀚天天成和天岳先进在产业链的差别的话，我再打个比方。如果把制作碳化硅功率器件的过程比作做披萨的话，天岳先进是做面饼的，而瀚天天成是在面饼上撒料和奶酪的。从技术含量上，肯定是做衬底的高。但瀚天天成的优势在于它把撒料和奶酪这件事做到了全球第一。
在半导体制造端，市占率第一本身就是一块免死金牌。不管下游怎么打价格战，新能源车和AI算力中心对SiC的物理需求量还是在呈几何级增长。一旦行业出清完成，那么瀚天天成将是最大的赢家。
股东阵营中包括了**、华润微等产业巨头，这个也进一步深度绑定了下游最核心的新能源车与功率器件客户。但有点意外的是，本次基石只有厦门地方政府，没有外资参与，也没有产业资本加入，它们的集体缺席似乎也同时代表着他们不认可当前的估值逻辑。
二、核心财务数据
核心财务数据上也不容乐观，基本上在23年后就开始走下坡路了。
22年到25年的营收分别为4.41亿、11.43亿元、9.74亿元和约7.20亿元（未经审计），在23年营收到达顶峰之后开始走下坡路。
22年到25年的净利润分别为1.28亿、1.08亿元、1.65亿元和约亏损1800万元到亏损2200万元（未经审计）。对应的经调整净利润分别为1.72亿、3.84亿、3.24亿、约1.82亿元至1.88亿元（未经审计）。可以看到经调整后的利润也从23年到达顶峰之后开始走下坡路。
22年到25年的毛利率分别为：44.7%、39.0%、34.1%和约24.8%（未经审计），毛利率是一路下滑，从高毛利率陆续快跌破20%的低毛利率线了。
究其原因还是因为过去三年，下游新能源车和光伏需求开始放缓，但上游的碳化硅衬底和外延产能却还在疯狂扩张。内卷化导致价格战，价格战的后果就导致全行业利润下滑。然后中间层外延片在产业链中也缺乏绝对的定价权，上游买衬底的成本降得慢，下游卖芯片的价格降得快，利润被两头极限挤压。
现金流方面也不容乐观，本次募资的71%将用于未来五年内扩大SiC外延芯片产能。在利润下滑的情况下，公司必须依靠IPO外部输血来维持资本开支与对手军备竞赛。
三、综合评估
发行市值在324.55亿HKD，折合人民币大概是285.24亿。25年的营收预计是7.2亿，ps大概是39.62倍。横向对比天域半导体，当前ps是30.37倍。考虑到瀚天天成有龙头优势，当前估值只能说合理偏高一些。
此外，有一批机构之前入场的单价是71.38元，甚至比当前发行价72.26HKD还贵。这也侧面说明了，机构该入局的早就已经入局了。可以把这一批机构当作基石来对待（或者说最高入场的那批机构也被套牢了）。
其中H股市值91亿HKD，离入通线103.81亿，差不多有潜在的14%的上涨空间。一般而言为了确保入通都会比入通线高一些，如果想要入通，那么安全位置至少得上涨18%以上，让H股的流通市值达到107亿以上。
基石不尽如人意，国配的倍数大概率也不会很高。公配一共4.298万手，货还是比较多的。唯一能赌的就是入通预期。除非公司是像林清轩那样的蠢蛋，找了个不过关的市值管理团队，不然的话，9月入通大概率是99.99%的事情了。我会参与，打多少看最终的倍数，不会拿太多货，本质上赌入通也是赌。
只有市值又大基本面又硬的，走市场化发行的，才真正值得梭哈。但凡走结构化发行，都记得留点心，不是所有的庄都愿意带散户去吃肉的。
以上内容均为本人基于公开信息分析所得，不构成投资建议，望各位读者三思而后行。
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