港股打新 | 同仁堂医养（02667.HK）：华佗组“吊车尾”来了！四次闯关，只为上市还债？

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去年年底，我们盘过一组急需上市“补血”的医疗公司，戏称为 “华佗在世组” 。

整整3个月后，这组的最后一位选手，也是最执着的一位——同仁堂医养，终于登场了。

为什么说它最执着？因为这是它一年内第四次勇闯港交所，上市决心堪比“愚公移山”。

人也在招股书里写得明明白白：募资用途之一，就是偿还此前收购所产生的银行贷款（约1.42亿元）。说白了，高强度的收购扩张玩脱了，资金链紧绷，上市是来补窟窿、降负债、好继续“买买买”的关键一步。

这到底是大人物姗姗来迟，还是吊车尾来终极冲刺？咱们扒开看看。

10秒懒人版：

1分钟细品版：

01

业务背景：同仁堂品牌加持下，难掩收购扩张困局

同仁堂医养，是同仁堂集团旗下搞“医养结合”的平台。 背靠“同仁堂”三个字，这是它最大的本钱。

它主要干三件事：

1. 开医院诊所：自有12家线下中医机构（7家医院+3家门诊+2家诊所），加1家互联网医院。

2. 管别人家的医院：对外输出管理，这门生意毛利率奇高（约76%），但收入占比还很小。

3. 卖健康产品：比如拥有“安宫牛黄丸”在浙江的独家零售权。

它的行业地位：

按2024年的门诊和住院人次算，它是中国最大的非公立中医院集团，但市场份额也才1.7%。行业很分散。

核心优势与商业模式：

• 王牌：“同仁堂”350年品牌。获客成本极低（销售费用率仅0.2%），患者信任度高，复购率高。

• 模式：靠品牌和供应链优势，走“收购+整合”的扩张之路。

简单说，就是不断收购地方上的中医馆/医院，装进上市公司体系。

02

财务情况：盈利是真，但增长乏力、暗藏商誉雷

看它的财报，会发现一个矛盾体：它确实在赚钱，但赚得辛苦，且增长故事快讲不下去了。

1. 增长失速，盈利微薄

• 营收增长骤降：收入从2022年9.11亿增至2024年11.75亿，但增速从2023年的26.6%，猛降至2025年前三季度的3.0%。增长基本停滞。

• 盈利靠省和卖：2023年扭亏赚4263万，2024年赚4619万。但2024年的利润里，有1710万是一次性出售资产得来的。主业盈利其实很薄。

• 毛利率集团垫底：综合毛利率长期在18% 左右，远低于同仁堂系其他上市公司（40%-66%）。这是门辛苦钱生意。

2. 收购后遗症：商誉高企，增长依赖输血

• 商誉泡沫：因频繁收购，公司商誉从2023年底1.61亿暴增至2024年底2.63亿，占净资产比例高达37%，远超30%的普遍安全线。这是个定时炸弹，一旦收购的资产业绩不达标，商誉减值会直接吞噬利润。

• 收购依赖症：核心增长点“三溪堂”是收购来的，贡献了超30%的收入。但2025年因其业务调整（从零售转批发），收入已开始下滑。内生增长动力不足。

同仁堂医养走的是 “品牌杠杆+资本扩张” 的路子。它是利用品牌优势收购盈利资产，做大规模。但这条路现在遇到了瓶颈：增长放缓、利润率低、商誉风险高。与其说它是上市，更不如说是一场为了偿还收购债务、维持扩张模式的续命融资。

03

发行结构分析（打新必看）

• 发行价：7.3-8.3港元/股

• 入场费：每手500股，约4,191.85港元。

• 保荐人：中金独家。

• 估值：发行市值约 39.4亿-44.8亿 港元。按2024年净利润计算，发行市盈率（PE）约为67-77倍。这是一个非常高的估值，完全建立在同仁堂品牌和医养龙头的故事上。

• 基石：2家（航空港科技、Aurora SF），合计锁定 46.15%。锁仓比例虽高，但背景一般（地方国资+产业链资本），更多像是友情站台，而非市场化资本的真金白银看好。

• 绿鞋：有

• 发行机制：B，10%，无回拨。

散户一共21,600，盘子较小，基石看似占比高但是背景非常一般，估值高，基本面差，懂得都懂……

打不打——资金有限/稳健党可以直接绕道

高估值、弱增长、高商誉的基本面，无法支撑当前股价，市场上有更多确定性更高的选择。

当然，菠菜党想打，可以用极小仓位现金，纯粹博弈其袖珍流通盘在上市初期被资金炒作的可能性。但必须认清，这纯属高风险博弈，且当前申购热度一般，破发风险不低。务必盯紧暗盘，情况不对立即撤退。

（风险提示：本文仅供参考，非投资建议。股市有风险，投资需谨慎。）

号外，港美股窗口最后机会，还没上车的抓紧了：港美股最后窗口，3月之后，这条路可能真的断了

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