北京时间明天凌晨两点，黄仁勋将会在今年GTC大会上发表主题演讲。在大会开始之前，国内外投资者就有关产业链的更新动态做了许多追踪和计价，相关上下游的新技术、产能、价格变化也受到关注。瑞银在GTC大会前就亚太地区的英伟达产业链做了相关更新追踪，信息量很大，许多测算算是非常乐观甚至激进的，报告部分摘录如下：
PCB：AI需求保持稳定，LPU与Kyber中板设计尚未最终定型
在本周的GTC大会上，我们将重点关注LPU和Kyber中板（机架级）的设计更新。我们的渠道调研显示，针对LPU有两种潜在的PCB解决方案：1) 采用与HGX类似的设计架构，将LPU加速卡放置到通用基板（UBB）上；2) 遵循类似CPX的设计，通过中板（托盘内）连接LPU和CPU。对于Kyber中板，PCB制造商已于今年初提交了基于Blackwell的第三轮78层多层板（MLB）样品，而基于Rubin Ultra的解决方案层数可能超过100层。我们预计最终设计决策和核心供应商份额分配将在年中左右确定，并于2026年第四季度至2027年上半年开始量产。对于LPU和Kyber中板，M9+Q玻璃布似乎是最可行的覆铜板（CCL）解决方案。
CCL：定价周期启动，低端产品率先提价
由成本上涨驱动的CCL定价周期已经开始。在CCL的三种关键原材料中，玻璃布供应最为紧张，价格上涨压力同时波及高端低介电常数/低热膨胀系数玻纤布和通用级E-玻璃布（截至2月26日上涨18%）。铜箔紧张仅限高端产品，尽管加工费年内迄今涨幅超过15%，同时铜价本身也在上涨。树脂供应仍然宽松，但近期价格出现波动上扬（见图表4）。成本传导在低端与高端CCL产品之间出现分化。年初至今，传统FR-4供应商已多次向PCB客户发出涨价通知，要求提价10-20%，且可能进一步调整，而与AI相关的高速CCL价格保持稳定。CCL供应商正通过吸收成本上涨来换取在关键客户的稳定份额；更高的AI业务利润率为其提供了缓冲空间。
基板：BT基板仍有上行空间，ABF市场回暖加速认证
与区域性同行相比，A股BT基板制造商在定价上较为保守，在T-glass成本上升的背景下，其成本传导滞后超过一个季度，这解释了深南电路和兴森科技2025年第四季度业绩略低于我们预期的原因。我们预计A股厂商将在2026年第一季度跟进提价，毛利率从2026年第二季度起有望提升。在持续的存储芯片周期支撑下，订单能见度直至2026年中/下半年初都保持稳固。ABF需求正在改善，尽管中国供应商尚未开始向海外客户大规模量产。随着供需趋紧，我们预计国内外计算客户将加快对深南电路和兴森科技ABF产能的认证进程。
投资偏好：持续看好深南电路与生益科技；兴森科技市场情绪改善
相比AI贡献来自更下游环节的公司（如兴森科技和鹏鼎控股），我们更偏好生益科技（SYT）等上游公司，以及涉及基板业务（深南电路）或在关键客户已有AI业务布局的公司。
关于GTC 2026的推测及CCL行业动态
一、 GTC 2026前瞻：聚焦LPU与CPO技术演进
根据渠道调研，针对即将发布的LPU集群，为弥补其片上内存有限的特性，需要更高速的互连方案。目前有两种架构正在考虑中：一种是将LPU加速模块直接放置在通用基板（UBB）上，类似于Hopper架构；另一种是在托盘内使用中板来连接LPU，类似于CPX架构。无论采用哪种路径，都将推动覆铜板（CCL）从M8规格升级至M9，并搭配碳氢树脂、Q-玻璃布和HVLP4铜箔，以实现超低介电损耗和最小的信号偏移。虽然基于PTFE的CCL方案因其更优的电气性能而未被完全排除，但其加工难度和热膨胀问题会严重降低良率。现有的合格PCB和CCL供应商凭借其大规模生产此类复杂产品的经验，似乎处于最有利的位置，例如多层板（MLB）制造商和高密度互连（HDI）制造商。升级至M9+Q-玻璃布CCL可能会使Elite Materials和生益科技（SYT）受益，因为两者均已获得供货资格。
另一方面，共封装光学（CPO）技术将光学引擎直接集成到交换ASIC上（如英伟达最新的Quantum-X InfiniBand和Spectrum系列），减少了对高速铜缆和大型可插拔光模块的依赖。然而，该技术的采用目前仍受限于低良率、不成熟的供应链以及可维护性问题。根据博通最近的评论，大规模应用可能在2027年之后。对于PCB行业而言，CPO的影响是双重的。积极的一面是，CPO催生了利用新型高端PCB解决方案的先进封装方案，从而提升了单板的价值含量。其中一个方向是芯片暨光引擎共载板（CoWoP），它将芯片和光学引擎直接安装到PCB上。这要求PCB具备类载板特性，如更精细的线宽线距、更高层数、更好的散热能力，并可能集成嵌入式无源元件。因此，具备IC载板技术或类载板（SLP）能力的PCB制造商可能更有优势抓住这一升级机遇。消极的一面是，CPO的加速采用可能会缩短或绕过目前规划中的中间高端PCB解决方案（如Kyber中板），从而引发市场担忧，即在下一次架构变革前，高端PCB规格升级（例如采用Kyber中板）的窗口期可能被压缩。
关于Kyber中板的最新调研显示，PCB制造商已于今年初提交了基于Blackwell架构的78层多层板（MLB）第三轮样品，而基于Rubin Ultra架构的解决方案层数可能超过100层。我们预计最终设计决策和核心供应商份额分配将在今年5-6月确定，量产时间预计在2026年底至2027年上半年。对于LPU和Kyber中板，在已验证的方案中，M9+Q-玻璃布似乎是最可行的CCL解决方案。
二、 CCL行业：成本驱动价格上涨，高低端市场分化
覆铜板（CCL）的平均售价（ASP）在原材料成本上涨的推动下持续攀升。生益科技（SYT）和建滔积层板（KBL）均发布了强劲的2025年第四季度初步业绩。我们相信，CCL行业正进入一个由原材料成本和各细分领域供应紧张驱动的上行周期。
自2025年第四季度以来，传统CCL率先提价，将成本压力传导给PCB制造商；而与AI相关的高速CCL价格基本保持稳定，因为CCL供应商优先考虑在关键客户（如英伟达/ASIC客户）中的份额分配，而非成本转嫁。因此，我们预计非AI类PCB制造商和AI-CCL制造商在2025年第四季度和2026年第一季度将面临毛利率压力。
高端CCL供应商在2025年第四季度/2026年第一季度吸收了更高的成本以保护在核心客户处的份额，但鉴于供应短缺持续存在，价格谈判可能重启。从原材料来看，紧张程度排序如下：
低介电常数（Low dk）玻璃布、T-glass和Q-glass供应最为紧张：供应严重依赖日本日东纺，该公司已于2025年8月提价20%。我们预计T-glass在2027年前将面临10-15%的供应短缺，直到日东纺的新增产能投产以及新获认证的供应商（如台湾玻璃、南亚塑胶）开始规模供货。
HVLP铜箔仍是瓶颈且持续升级：随着Rubin架构和ASIC AI服务器预计在2026年下半年开始量产，M8/M9 CCL有望成为主流规格。这要求铜箔从M7使用的HVLP2升级到HVLP3/4，而供应有限且主要被少数日本厂商主导。铜箔价格是铜价和加工费的综合体现。鉴于当前高铜价、供应缺口以及HVLP铜箔的加工难度，供应商在2025年已两次上调加工费，并预计在2026年可能还有最多三轮提价。
碳氢树脂用量随M9采用而增加：随着M9的采用，碳氢树脂的单板价值量可能是M8的两倍。总体来看，树脂的供应状况优于其他关键原材料，但海湾冲突可能扰乱石油化工衍生品的供应。我们注意到冲突爆发后，常规环氧树脂价格出现显著上涨；尽管这一价格趋势不能完全代表电子级树脂，但可以作为监控其上游材料趋势的一个参考指标。
传统CCL与BT基板：成本传导机制与市场动态
传统CCL：成本传导迅速，利润率有望改善
传统覆铜板（CCL）供应商传导成本压力的速度明显更快，因为原材料在生产成本中占比较大（60-70%）。目前供应总体充足，但随着高端供应商退出，市场略有收紧：松下近期已发布通知，将在3月后停止承接传统CCL订单，因日东纺（Nittobo）已停止生产E-玻璃布。年初至今，传统FR-4供应商已多次向PCB客户发出涨价通知，要求提价10-20%，我们预计后续将有更多提价跟进。部分投资者可能质疑非AI需求能否持续支撑进一步涨价，但我们与业内的交流显示，工业/基础设施、汽车和医疗领域的需求提供了稳定支撑。理论上，在此有利的定价环境下，生益科技（SYT）和建滔积层板（KBL）应能实现更好的利润率和产能利用率，因为它们在2025年的出货中仍有约85%（SYT）和100%（KBL）是传统CCL。
封装基板：提价滞后于成本，盈利修复可期
在我们上一份行业报告中，我们强调了BT基板价格将在2026年上涨的预期，原因在于原材料（如T-glass）供应紧张以及前所未有的存储芯片上行周期推动客户确保供应。中国的BT基板制造商深南电路和兴森科技均已发布2025年业绩，其中深南电路的IC载板收入同比增长31%，毛利率提升4.4个百分点，我们认为这主要由BT基板驱动；而兴森科技则从2024年亏损1.98亿元人民币转为盈利1.32亿至1.40亿元人民币。
我们认为，深南电路和兴森科技的BT基板工厂自2025年第二季度以来实现满产运营及毛利率恢复，已经开始贡献利润增长，但2025年末的提价幅度仍滞后于原材料成本上涨。我们相信两者都将在未来几个季度跟进提价，BT基板在2026年上半年预计将有进一步的利润上行空间。我们的调研显示，中国BT基板制造商的在手订单已排至2026年6-7月，并且随着存储需求保持稳定，我们预计高产能利用率将维持到年底。瑞银科技团队目前预测，2026年第一季度DDR/NAND合约价将环比上涨72%/65%，较此前预测的+62%/+40%有所上调。对于2026年第二季度，我们现在预测DDR合约价格将再环比上涨40%（此前为+15%），NAND环比上涨30%（此前为+15%）。我们预计DDR/NAND的上行周期将分别持续至2027年第四季度/2027年第二季度，这可能为深南电路和兴森科技的BT基板带来更长（30%及以上）的毛利率上行周期。
AI PCB供应链：产能扩张分析——为何无需过度担忧供应过剩？
产能的增加，特别是来自中国厂商的扩张，已引发市场对AI PCB供应链可能面临整体供过于求的担忧。我们认为，包括高端覆铜板（CCL）及其上游原材料供应商在内的上游环节，其资本支出（CAPEX）更为自律审慎；相比之下，PCB供应商则更迫切地希望通过抓住AI机遇晋升为一级供应商，因此其扩张意愿更为积极和强烈。
我们对主要CCL和PCB厂商的新产能规划进行研究，基于以下两项假设：1）资本支出与产出比为1:2；2）所有已公布的产能计划均能如期实现。分析表明，到2028年底，中国PCB和CCL的产值可能较2025年水平分别增长66%和70%。同时，预计到2028年，新增的CCL产出仅占新增PCB产出的约32%。考虑到在AI PCB的物料清单（BOM）成本中，CCL通常占据30%-50%的比例，这一数据表明CCL供应可能反而会面临轻微的短缺局面。
尽管从产能扩张的规模来看，PCB环节似乎比上游更为激进，但我们认为未来两年内高端PCB并不会出现真正的供应过剩风险，主要原因有二：
层数增加与设计复杂化将抑制实际产出：向更高层数和更复杂设计的演进，会降低生产良率，从而导致实际产出水平相比当前产品路线图的预期成倍压缩。
并非所有已公布项目都将转化为实际供应：PCB制造商的资本投资计划是分阶段进行的，具体取决于当时的市场动态。部分宣布了激进资本支出计划的厂商尚未获得AI客户的认证。因此，这些已公布的扩张计划并非基于明确的订单可见性，而更多是向潜在客户展示承诺、以提高获得认证资格机会的一种姿态。如果这些供应商未能通过认证，或在过程中终端需求走弱，他们很可能会取消相关投资。
中国PCB/CCL行业在2025年再创强劲表现，多家公司预披露了稳健增长的盈利；市场普遍预计PCB指数（8841164.WI）2025年销售/盈利同比增长30%/74%，CCL指数（884789.WI）销售/盈利同比增长46%/147%。中国PCB/CCL指数在2025年增长71%/121%后，年初至今进一步上涨18%/23%。PCB和CCL板块的12个月前瞻市盈率均高于58倍，较2018年以来的平均值高出+3.5/+2.8个标准差。
我们通过对标中国PCB行业上一个上行周期——2019-21年的5G周期（前瞻市盈率20-50倍）来评估当前处于AI周期的哪个阶段。我们认为AI周期在规格升级和出货量带来的内容价值方面具有相似的增长驱动力，但全球市场规模更大，推动实质市场规模成倍扩张。我们预计AI将驱动服务器PCB需求扩张5-10倍，显著高于4G到5G网络升级期间的2-3倍。我们预测所覆盖公司在2025-27年的盈利年复合增长率（CAGR）为52%，而5G周期2019-21年为24%，略高于市场对中国PCB指数CAGR的普遍预期。
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