“黄金坑”已打开

文 |  陈宁迪 

自2月28日伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡以来，美伊战争导致的地缘政治风险持续发酵，叠加原油价格与黄金价格的剧烈波动，让不少投资者对“战争反而黄金下跌”的走势感到强烈恐慌。冲突本应推升避险资产，却出现黄金回调行情，这与市场直觉完全背离。

图1：黄金现货价格（美元），来源：英为财情

这篇文章的目的是告诉大家黄金背后的真相。结合美国当前的财政赤字、利息支出、通胀压力、就业下行、对伊战争等综合因素，我认为美国正在重现70年代的滞胀危机，当下的“黄金坑”已经显现。

*“黄金坑”是股市技术分析中的一种特殊走势，指个股在长期横盘筑底后，因突发利空，快速下跌形成类似“V”字形或“U”字形的坑洼，随后反弹快速上涨。延伸寓意为“低位建仓机遇”。

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数据背后的真相：美元避险与黄金的高位套现

我们先来看一组原油、黄金、美元的相关性数据：1971年尼克松冲击标志着布雷顿森林体系彻底解体，美元与黄金正式脱钩。此后整个70年代，美国陷入滞胀，原油价格暴涨、通胀高企、经济增长停滞。拉长周期来看，1971年至今的五十多年里，原油与黄金作为对抗信用货币贬值的核心硬通货，两者呈现高度的正相关性，相关系数大约在0.70左右。原油与美元指数的相关系数为-0.40，而黄金与美元指数的相关系数约为-0.20（在部分区间，黄金和美元负相关性高达0.7）。

图2：原油、黄金、美元指数（1971年至今），来源：公开数据整理

这轮美伊战争爆发以来，在原油飙升的大背景下，不是黄金上涨反而是美元指数上涨？

图3：美元指数在美伊战争爆发后上涨，来源：英为财情

首先，近期美元汇率的上涨，本质上是全球宏观不确定性增加背景下，资金寻求避险的短期选择。黄金不涨反跌并非其避险的底层逻辑失效，而是因为前期黄金涨幅太大、位置过高，自2025年1月以来黄金涨幅已接近100%。在当前市场流动性收紧的环境下，大量机构投资者选择将黄金高位套现，以此来补充流动性或去填补其他资产仓位的亏损。这种资金走向完全是一个短期的交易行为，绝不意味着长期的趋势发生了改变。

图4：黄金期货价格走势（2025年1月至今），来源：英为财情

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历史不会简单重复，但总押着相似的韵脚

我们重点看一下70年代滞涨期间美元和黄金的走势。油价从3.6美元一路上涨到35美元，金价同步飙升最高突破800美元。从1971到1990的20年时间里，黄金和原油价格走势相关性高达0.83。

图5：滞胀期间原油和黄金价格高度一致，来源：公开数据整理

美国当时采取两步走战略。第一步是1974年和沙特达成协议、以美元结算石油，沙特则将美元投资于美国国债，美元和石油绑定成功确立了美元的垄断地位，但能源价格飙升叠加宽松货币让美国付出了严重的通货膨胀的代价。第二步是治理通胀，1980年3月美联储主席保罗·沃尔克将联邦基金利率从10.25%提升至20%，通货膨胀得以逐步缓解。

从1971到1980这十年金价从35美元暴涨到800美元。今天的美国同样站在了新的1971年。美元和当时一样面临信任危机，但是今天的核心大宗物资已经不再是原油，AI时代的终极瓶颈是电力！而电力产业链中国的优势大于美国。不管是传统的发电还是输配电，不管是光伏发电还是核能发电，中国都能领先美国一个身位。2025年，中国全社会用电量首次突破10万亿千瓦时，相当于美国全年用电量的两倍多，也远超欧盟、俄罗斯、印度、日本四大经济体的年用电量总和。马斯克预估2026年，中国发电量可能将达到美国的约3倍，足以支撑高能耗AI数据中心的运转。美国已经失去了让美元挂钩电力的先机。

而手握全球电力产业链的中国选择了黄金，即便在金价持续创新高的情况下，中国央行连续16个月增持黄金！

图6：中国央行连续16个月增持黄金，来源：央广网

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美国财政困局，滞涨必然到来

支撑黄金和原油长期上涨的底层逻辑就藏在美国政府的财政收支表里。

图7：美国2025财年以来的财政支出数据，来源：JEC, U.S. Treasury

无论是2026年财年以来，还是整个2025年财年，美国联邦政府利息支出都压过了国防支出，稳居美国第三大支出项目。在过去12个月里，美国的净利息支出高达9945.9亿美元，同期国防支出为8766.5亿美元。如果我们看2026财年前四个月的最新数据，净利息支出为3462.1亿美元，仍然压过国防支出的3264.6亿美元。

特朗普团队最初预计此次美伊冲突仅持续4-5周，按照他们的预算，冲突期间每天将增加10亿美元的国防开支，一个月就会增加300亿美元。美国常规的国防预算按照 2025财年数据来计算，平均每个月在700至800亿美元之间，这意味着单月国防开支直接飙升了40%到50%。但美国中央司令部认为战争支持至少需要100天，甚至可能持续至9月，这使得原计划的国防额外开支大幅放大。按照2025财年支出7.01万亿美元来测算，原本30天的冲突仅会增加整体财政支出的0.4-0.5%；如今冲突延长，这一增量已远超预期，进一步推高赤字压力，这将导致市场对美元的避险需求持续增加。

一边是逼近万亿美元且还在不断膨胀的利息支出，另一边是因冲突延长而彻底超标的国防开支，美国财政的前景已经不能用“不乐观”来形容，而是极其危险。那美国怎么来弥补财政赤字？从特朗普团队的角度来看，尽快降息成为必选题，压低每月近800-1000亿美元的利息开支才能缓解财政负担。

图8：WTI原油期货价格，来源：英为财情

然而现实是残酷的，WTI原油从战前约65美元/桶短短十天内高升到3月9日的119美元/桶。在CPI构成中，能源及石油相关部分直接权重约6-7%，这种翻倍的成本会迅速传导至物流、航空、制造等所有环节，这意味着美国CPI将面临极其巨大的上升压力。当CPI面临如此巨大的上行压力时，美联储的货币政策根本没有降息的空间，甚至连维持利率不变都很难，他们更有可能被迫选择“加息”来压制通胀。

除此之外，美国2月的非农数据非常惨淡，失业率从4.3%意外攀升至4.4%；非农新增就业人数市场原本预测会增加5万人，结果实际上却是减少了9.2万人。原本这个数字让市场预测美联储会加速降息，但叠加油价高位带来的CPI压力，市场情绪转向：降息预期被滞胀风险取代，美国经济正重现70年代最典型的滞胀路径。

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滞胀之下，利好黄金

回看70年代的滞胀时期，大宗商品成为唯一持续上涨的资产类别，其中最典型的就是黄金。当前黄金的回调正是在冲突延长、财政赤字扩大、CPI压力与就业恶化多重因素尚未充分定价前的黄金坑。

美国国债收益率持续上行，政府未来财政支出不断增加，必须通过更大规模融资来维持运转，对冲美元风险的避险资产将迎来显著上升潜力。黄金作为历史验证的最优对冲工具，长期来看上涨潜力仍旧巨大，我认为当下正是买黄金的好时机。

德林在2025年4月就看清这个大趋势，并逐步加仓黄金。2025年10月发布上市公司公告，“对Tether Gold（XAUT）进行了500万美元初始投资，并计划在未来12个月内进一步购入和分销价值高达1亿美元的XAUT”。目前德林持有的XAUT账面收益非常可观，我们还会继续择机加仓。

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总结

1.短期回调是流动性套现，长期避险逻辑未变：近期黄金下跌并非避险属性失效，而是前期涨幅过大，机构在流动性收紧下的高位套现。历史表明，地缘冲突叠加财政赤字扩大，黄金与原油齐涨、对抗美元贬值的趋势必将回归。

2. 美国财政陷入困境，降息诉求强烈但受阻：美伊冲突延长导致美国国防开支飙升，叠加逼近万亿美元的巨额利息支出，美国财政面临极度危险的赤字压力。特朗普政府迫切需要降息来缓解债务负担。

3. 美元失去了挂钩AI时代新能源——电力的所有可能，电力产业链完全掌握在中国手中，而中国政府已经明确选择了黄金，在金价上行期间，中国央行连续16个月增持黄金。

4. 滞胀来临，黄金迎来绝佳买点：原油飙升带来巨大的CPI上行压力，限制降息空间；同时非农就业数据意外萎缩，经济陷入停滞。在“高通胀+低增长”的滞胀环境下，大宗商品尤其是黄金是唯一持续上涨的资产，当前的下跌正是战略性建仓的“黄金坑”。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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