广合科技作为PCB领域的核心标的，深度聚焦算力服务器赛道，高多层板产品占比持续提升，客户资源优质且认证壁垒深厚，叠加泰国与国内产能逐步释放，业绩增长弹性突出，经营现金流健康，具备较强的盈利兑现能力；但同时公司也面临客户集中度较高、下游需求依赖 AI 服务器资本开支、行业扩产加剧竞争、原材料价格波动及海外产能爬坡不及预期等风险，对盈利稳定性构成一定压力；展望未来，若 AI 服务器需求持续景气、高端产品份额稳步提升、产能顺利释放，公司有望凭借技术与客户优势维持较快增长，中长期成长空间仍值得期待。
[强] 公司简介
广合科技主要从事研发、生产及销售应用于算力服务器及其他算力场景的定制化印刷电路板（「PCB」）。根据弗若斯特沙利文的资料，以2022年至2024年的算力服务器PCB累计收入计，公司在全球算力服务器PCB制造商中排名第三，在总部位于中国内地的算力服务器PCB制造商中排名第一。
[强] 投资亮点
市场地位领先：根据弗若斯特沙利文的资料，以2022年至2024年的算力服务器PCB累计收入计，公司在全球算力服务器PCB制造商中排名第三，在总部位于中国内地的算力服务器PCB制造商中排名第一。
优质的客户及合作伙伴：根据弗若斯特沙利文的资料，于往绩记录期间，公司在算力服务器领域的客户包括全球前十大服务器制造商（按2024年收入计）中的八家。公司的核心客户包括戴尔、浪潮信息、鸿海精密、**、联想等知名企业。
强大的研发实力：公司具备结构完整、反应灵活的研发组织架构、高速及高多层PCB的专业知识积累，截至2025年9月30日，公司的研发团队包含超过400名员工。
营收持续放量，盈利能力显着提升：受益于AI算力需求爆发，广合科技营收持续放量，报告期内毛利率从26.1%提升至34.8%，净利率从11.6%提升至18.9%，盈利能力不断增强。
[强] 产品组合
在往绩记录期间，公司主要通过销售PCB获取收入。PCB是电子产品中不可或缺的关键组件。PCB是由绝缘材料制成的平面板，上面覆有薄铜层，这些铜层形成用于连接各种电子组件（如集成电路、芯片、电阻器、电容器和连接器）的路径。公司销售的PCB包括(i)算力场景PCB、(ii)工业场景PCB及(iii)消费场景PCB，主要专注于算力场景PCB，该部分收入占总收入的比重超7成。
[强] 客户及合作伙伴
根据弗若斯特沙利文的资料，于往绩记录期间，公司在算力服务器领域的客户包括全球前十大服务器制造商（按2024年收入计）中的八家。截至2025年9月30日，公司与其中多家全球领先的服务器制造商合作时长超十年。
在算力场景领域，具体而言，公司的核心客户包括戴尔、浪潮信息、鸿海精密、**、联想等全球市场份额领先的知名服务器品牌厂商、领先的云计算及数据中心设备OEM厂商、全球知名的ODM厂商以及为主流服务器和企业提供专业制造服务的领先EMS提供商。全球排名第一的服务器制造商戴尔与公司保持长期的业务合作关系，在2022年至2025年前三季度均为公司第一大客户，分别占公司总收入的26.5%、26.6%、24.6%及18.0%。。戴尔自2017年至2025年为公司授予30次最佳供应商评级，并于2021年授予公司年度最佳供货商奖项。
[强] 创始人及创立历程
广合科技的前身是2002年6月由台湾大众电脑旗下企业出资设立的台资PCB企业，初期主营消费电子PCB代工，后因行业竞争加剧陷入经营困境，至2012年底基本停产。公司的真正崛起始于2013年5月，湖北孝感籍企业家肖红星与妻子刘锦婵公司股权并完成重整，成为公司实际控制人。
肖红星先生毕业于华南理工大学化学工程专业，在电子行业拥有30多年的经验，对PCB及其上下游产业有深入的了解，曾担任生益电子生产经理，与妻子刘女士共同创立多家专注PCB相关上下游产品研发、制造及应用的企业，包括东莞市广华化工有限公司、东莞秀博电子材料有限公司及湖北优尼科光电技术股份有限公司。
[强] 历轮融资情况
公司于2024年4月在深交所上市，截至3月9日，公司总市值为465.3亿元人民币。
[强] 股权结构
截至目前，肖红星先生、刘锦婵女士夫妇合计持股53.65%，为控股股东；
广谐投资持股10.14%；
其他A股股东持股36.20%。
[强] 行业概况
按销售额统计，全球PCB市场规模整体呈现稳步增长的态势。从2020年的620.0亿美元增长至2024年的750.0亿美元，期间年复合增长率为4.9%。展望未来，预计未来随着全球宏观经济复苏，以及数据中心、AI、自动驾驶、AR/VR等新兴应用的增长，2024年至2029年全球PCB市场规模有望稳健成长，年复合增长率预计达到4.5%。2023年，全球PCB市场整体下滑，主要归因于消费电子需求萎缩、库存积压及平均售价走低等多重影响。其中最主要的原因是个人计算机、智能手机及电视等传统消费电子产品需求疲软，而消费电子行业是PCB产品最重要的终端应用市场。
按下游应用场景划分，2020年至2029年间全球算力场景PCB、工业场景PCB及消费场景PCB市场均呈现增长趋势。其中，全球算力场景PCB市场于2023年出现萎缩是由通用服务器需求下降导致，而未来增长将主要由AI服务器市场快速扩张以及对高层数PCB和HDIPCB等高端产品需求上升所带动。全球工业场景PCB市场于2023年至2024年间因有线及无线基础设施投资放缓以及工业控制需求减弱而出现轻微收缩，但在新能源汽车、新一代通信技术及工业智能化发展的驱动下，预计未来将稳步增长。与此同时，全球消费场景PCB市场于2023年至2025年间持续面对个人计算机、智能手机及电视等传统设备需求下滑的压力，但AI手机、AI个人计算机及AR/VR设备的加速普及将刺激终端市场复苏，进而带动消费场景PCB的需求。
[强] 财务情况
公司营收持续放量，2022年至2025年前三季度分别为24.1亿元、26.8亿元、37.3亿元、38.4亿元；2023年至2025年前三季度，营收同比分别增长11.0%、39.4%、46.9%，显著高于PCB行业整体4.5%-4.9%的年复合增长率。营收增长的核心驱动的是公司对算力场景和高端产品的聚焦：按应用场景划分，算力场景PCB收入占比超过70%，2025年前三季度同比增长了44.4%；按产品类型划分，主要应用于通信设备、服务器和高端汽车电子等领域的8-16层PCB占比过半，受益于人工智能、高性能计算、先进通信系统及智能驾驶等应用的发展，该类产品需求快速增长，2025年前三季度该部分收入同比增长48.7%。
毛利率方面，公司毛利率稳中有升，报告期内分别为26.1%、33.3%、33.4%、34.8%。公司聚焦的算力场景在所有场景中毛利率最高；按产品类型划分，8-16层PCB的毛利率稳定在30%以上，18层及以上高多层PCB虽处于技术发展阶段，但因适配AI服务器高端需求，单价与附加值极高，销量及营收占比也大幅上涨，进一步拉动整体毛利率提升。
公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率均保持在较低水平且相对稳定，净利率与毛利率同步提升，报告期内分别为11.6%、15.5%、18.2%、18.7%。
现金流方面，公司经营现金流持续充沛，造血能力强劲，2024年经营活动现金流净额达8.0亿元，净现比（经营现金流/净利润）一直大于1，经营现金流持续覆盖净利润，说明公司利润具备扎实的现金支撑，无“纸面富贵”风险，盈利质量优质。截至2025年9月末，公司现金及现金等价物为7.0亿元，为应对短期偿债和持续投资提供了充足的“弹药”。
[强] 可比公司
本文选取胜宏科技、沪电股份作为广合科技的可比公司。
胜宏科技：全球AI服务器PCB领域龙头，深度绑定英伟达，是其GB200、H100等核心AI服务器平台的关键PCB供应商。公司专注于高阶HDI、高多层板（28层+）等高端产品，技术壁垒深厚，算力相关PCB收入占比超70%。通过自建重资产产线及泰国基地布局，公司在全球AI算力硬件供应链中占据核心地位。
沪电股份：国内高端PCB行业标杆企业，以高速通信和AI服务器PCB为核心赛道，在22层+高多层板领域全球市占率领先。公司重资产布局昆山、黄石、泰国三大基地，深度服务全球头部云厂商与通信设备商，海外收入占比高。凭借持续的研发投入和稳定的客户结构，沪电股份在高速信号传输、高密度互联等关键技术上保持行业领先，是算力与通信双轮驱动的典型代表。
从营收规模来看，广合科技在三家可比公司中规模最小，主要由于广合科技作为后起之秀，在2013年重整后才逐步聚焦AI算力PCB赛道，而胜宏科技与沪电股份深耕行业多年，在客户覆盖、产能规模上已形成深厚积累，订单体量与出货规模均处于行业领先位置。
从营收增速来看，受益于AI算力需求爆发，广合科技的营收呈现出持续高增的态势，不过近两年略逊于胜宏科技和沪电股份。胜宏科技在2023年增速仅为0.6%，但2024年起随英伟达AI服务器订单放量，增速跃升至35.3%，2025年前三季度更是达到83.4%，增长爆发力极强；2024年及2025年前三季度，沪电股份的增速明显高于广合科技，或源于其多元化的客户结构及规模化的成熟产能，而广合科技客户集中度相对较高，前五大客户占比超60%，业绩增长高度绑定少数头部云厂商和服务器厂商的资本开支计划，这在一定程度上限制了其增长的广度。
从盈利能力来看，广合科技的毛利率从26.1%提升至34.8%，2025年前三季度水平与胜宏科技、沪电股份接近。胜宏科技的毛利率从2022年的18.1%提升至2025年前三季度的35.9%，提升幅度最大，沪电股份则从30.3%提升至35.4%，始终保持在行业较高水平。净利率方面，广合科技从2022年的11.6%提升至2025年前三季度的18.9%，胜宏科技从10.0%提升至23.0%，沪电股份从16.3%提升至20.1%。盈利能力差异的核心在于产品结构与技术壁垒：广合科技的18层及以上高多层板毛利率超40%，收入占比从2022年的2.7%激增至2025年前三季度的15.6%，产品结构升级是利润率提升的核心驱动力；胜宏科技在高阶HDI和高多层板领域技术壁垒深厚，作为英伟达核心供应商具备强议价能力，规模效应下成本控制能力突出，因此净利率提升最为显着；沪电股份凭借长期行业积累与规模效应，成本控制能力稳定，盈利水平始终处于行业领先。
从估值水平来看，广合科技的市值和PE均高于沪电股份，低于胜宏科技。估值差异的核心在于市场对增长预期与业务确定性的判断：胜宏科技深度绑定英伟达，受益于AI服务器需求的爆发式增长，市场对其未来增长预期最高，因此给予了最高的估值溢价；广合科技算力场景PCB收入占比超70%，直接受益于AI算力需求，市场对其增长弹性给予了较高的估值溢价；沪电股份业务布局更为多元，增速更为稳健，市场对其增长的确定性给予了合理估值，因此PE相对较低。
综合来看，广合科技处于AI算力硬件产业链的核心环节，深度受益于AI服务器需求的爆发式增长。公司凭借业务的高纯度与高增长弹性，在行业中展现出独特的投资价值，不过其未来表现也需密切跟踪行业竞争格局与下游需求变化。
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作者丨Jackie
设计丨Tian
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