文 | 陈宁迪
韩国股市几乎可以用疯狂来形容了。
2025年全年，韩国股市上涨了75.63%，这个涨幅超过了标普500指数（上涨17%），MSCI亚太指数（25%）和日经225指数（26.18%）。2026年不到两个月，韩国股市又上涨了44.89%。目前累计涨幅已经超过150%。
韩国KOSPI指数从2024年初的2500左右一路上涨，现在已经突破了6200点。韩国股市的总市值达到3.76万亿美元。这是什么概念呢？韩国股市的市值已经超过了法国和德国，跃居全球前九。而韩国的GDP仅仅排名全球14名。而2024年以前，韩国股市的市值仅仅只有1万多亿美元。韩国股市在这两年确实疯狂上涨！
如果我们去看韩国股市的历史走势。长期以来，韩国股市一直在2500点左右波动。但是在2025年后，韩国KOSPI指数在短时间内快速上涨，接连突破好几个大关。现在已经来到了6200点。这个涨幅是相当夸张的。我特别去研究了韩国的股市，发现韩国股市的上涨有以下几个原因。
图1：韩国KOSPI指数上涨幅度，来源：公开资料整理
01
AI叙事引领硬件股大涨
最近AI叙事重创了很多SaaS公司的估值，但是硬件公司却从中收益。韩国是一个制造业大国。韩国制造业占GDP比重为27.6%，远高于OECD成员国15.8%的平均水平。
韩国目前市值最高的公司，三星和SK海力士，在这次AI投资浪潮中占据了关键硬件的供应链。三星股价相较于2025年初上涨了接近4倍，海力士上涨几乎6倍。以海力士为例，海力士是高带宽内存技术（HBM）的领先者，占据了市场一半以上的份额。AI需求爆发，导致对高性能的内存需求井喷，以海力士为首的三大厂商（海力士、三星、美光）在2026年的产量已经提前被预定。2025年，海力士营收同比上涨47%,全年利润上涨101%，达到47.2万亿韩元，约323亿美元。有分析师预计2026年，海力士将实现超过100万亿韩元利润。
图2：SK海力士2025年业绩，来源：华尔街见闻
从出口数据上也可以验证。韩国2025全年出口额为7094亿美元，同比增加3.8%，首次超过7000亿美元，创下历史新高。半导体出口额达到1734亿美元，同比激增22.2%，也创下新纪录。2026年2月半导体出口额同比增长160.8%，达到251亿美元，连续三个月超过200亿美元。
三星和SK海力士两家公司的涨幅总额，市值超过1.3万亿美元，合计占整个KOSPI市值接近35%，对指数整体涨幅的贡献超过一半。可以说，韩国股市是本轮AI周期的最大受益者。
02
金融改革推动估值修复
韩国股市还有一个很有特色的现象：市盈率非常低。
韩国股市的市盈率很长时间都在10-15倍。而日本是22倍左右，美国是27-28倍。韩国这次股市上涨后，PE达到22倍左右，和日本持平。
图3：韩国股市市盈率，来源：MacroMicro
背后的原因是，韩国股市长期存在公司治理问题：控股股东的利益凌驾于普通股东之上，交叉持股结构复杂，董事会问责机制薄弱，导致外资不敢重仓。
大家都知道韩国经济被财阀影响的程度非常深，前四大财阀三星、SK、现代和LG的收入就占了韩国GDP的40.8%，前三十家财阀占GDP的76.9%。这些财阀的影响力巨大，财阀之间又通过复杂的交叉持股网络控制数百家上市公司，股权结构非常复杂。大股东经常把公司利益输补贴到不赚钱的公司，一来可以省税，二来可以避免分红。从数据上看，过去十年韩国公司的分红率也是全世界最低的。
图4：韩国上市企业派息率偏低，来源：韩国金融服务委员会（Financial Services Commission）、星展集团
这使得韩国股票在估值全球排名中长期处于后位区间，这一现象被称为“韩国折价”（Korea Discount）。
历史上韩国也试图改变这一情况，但总是无功而返。1997年亚洲金融危机后IMF介入韩国公司治理体系，曾强制财阀进行债务重组和治理整顿。IMF认为韩国外汇危机的罪魁祸首是“财阀集团的经济力集中”，要求各大集团专注核心业务、取消交叉债务担保，同时引入外部董事制度以提升透明度。这一轮改革在短期内改善了企业财务结构，但是导致多家大型集团进行重组甚至倒闭。随着经济逐步复苏，许多关键措施后来被逐渐弱化。尤其是李明博（2008年至2013年）执政期间，改革方向发生明显逆转。他以刺激经济增长为优先，推行一系列亲商政策，放宽了对财阀内部交易和业务扩张的监管力度。这些措施让财阀势力迅速反弹，早期的公司治理改革成果被大幅稀释，也使得“韩国折扣”问题长期未能解决。
文在寅在2017年至2022年再次尝试推动变革。作为律师出身的总统，他积极推动国会修订《商法》，试图通过司法体系增强对上市公司董事会的监督权，针对十大财阀导入强有力的限制。然而，由于国会支持力度不足以及财阀的强大游说，这些改革最终仅取得部分进展，未能实现对财阀体系的根本性改造。
转折出现在2024年底尹锡悦总统短暂宣布戒严令引发的政治危机之后。现任韩国总统李在明于2025年6月就职，迅速获得国会多数支持，并在2025年7月至8月推动国会通过《商法》等关键修订，形成一揽子公司治理改革方案。具体措施包括：
一是通过税收优惠方案，激励上市公司进行分红和回购；
二是设立独立审计，阻止上市公司之间的关联交易；
三是实行累计投票制，小股东可以通过选举董事会来监督资金流向，防止盈利公司补贴亏损公司；
四是强化库存股注销防止回购后损害股东利益。2月26日，韩国第三次修订商法，规定企业取得库存股（自有股份）后，原则上须在1年内注销。以减少总股数，稳定股价；
五是信息披露强化，扩大董事对全体股东的受托责任。一旦违规将面临更严格的刑事责任，直接打破了“韩国折扣”的制度根源。
改革后，李在明总统支持率显著提升，机构、基金和散户迎来全民狂欢，股市也因此一飞冲天。野村证券指出，2024年初至2026年1月，韩国投资者存款从50万亿韩元飙升至106万亿韩元，五大银行活期存款单月减少22万亿韩元，大量资金从银行大举流入股市。
03
全民炒股、外资涌入，助推韩国股市
韩国人口接近五千万，但去年活跃的股票账户达到了1.245亿。相当于每个韩国人平均拥有两个股票账户，几乎是全民炒股。2025年2月，韩国股市日均成交额约80万亿韩元，散户交易占比约45%；2025年4月，日均成交额飙升至180万亿韩元，散户交易占比飙升至80%。随着股市不断飙升，韩国散户疯狂加杠杆。2025年3月，韩国股市融资余额约为65万亿韩元，融资交易占比约18%；2025年12月，融资余额飙升至158万亿韩元，融资交易占比飙升至35%。其中散户融资交易占比达78%。
这也可能反映了韩国年轻人的现状：经济被大财阀控制，很多人只能通过投资甚至投机的方式来赌一把，实现财富自由。我们也可以看到，韩国的虚拟货币市场也很发达，韩国的移民率也很高。韩国股市的热闹背后反映了这样的现实。
目前韩国政府也在大力吸引外资流入韩国。2025 年 4 月，韩国政府推出 “ 外资准入改革 ”，核心措施包括：取消外资持股比例限制、简化外资开户流程（从7天缩短至 1 天）、降低外资交易税费（ 交易印花税从 0.3% 降至 0.1% ）。这些降低交易成本的举措让外资在2025-2026年转为净买家，推动指数加速突破。
彭博汇编的数据显示，2024年第一季度海外投资者净买入122亿美元韩国股票，在亚洲市场仅次于日本。他们最青睐活跃在全球AI供应链中的芯片制造商，比如三星电子吸引了41亿美元外资流入，SK海力士吸引了13亿美元。
图5：流入韩国股市的外资规模创季度新高，来源：彭博
问题是，AI叙事进入顶点或经济周期转向，疯狂的韩国股市肯定会有一个很大的回落。另外，李在明对韩国财阀的压制是否能够持续？财阀会不会游说国会恢复到原来的公司治理结构？这些都需要考虑。
2月27日，韩国市场外国基金净卖出6.8万亿韩元的韩国综合股价指数成分股，刷新单日净卖出历史记录。有分析指出这是一次集中获利了结，但这也是外资可能退出的信号。我认为韩国股市很快会有回落。这个回落可能比一般人想的早，大概率是在今年年底。关注韩国股市的投资者需要注意潜在的风险。
当然，韩国市场依旧是非常好的投资市场。韩国的经济发展可以说是一场奇迹。在朝鲜战争一无所有的废土上重建，资源又贫瘠。在汉城奥运会后的短短40年高速发展，取得了现在的成就。有一大批科技企业在国际上有着领先地位，娱乐业、影视业在全球都有影响力。虽然韩国在与中国台湾的竞争中，输掉了芯片的竞争，但韩国市场依旧是需要持续关注的重点市场。
04
结论
1. 韩国股市在2025年以来累计涨幅接近160%，表现为全球最佳。
2. 韩国在本次AI周期中占据了关键硬件的生产，三星、海力士业绩超预期增长，几乎贡献了韩国股市一半以上的增长。
3. 李在明推动金融改革，推动公司治理注重小股东利益保护，使得韩国企业估值得到修复。
4. 韩国全民炒股风潮，给韩国股市提供资金注入；外资也积极进入韩国。
5. 韩国财阀经济结构根深蒂固，历史上多次改革均被部分逆转。预计韩国股市在今年可能出现回调，投资者要注意风险。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。
免责声明
本文章仅供参考，投资者应仅依赖公司公告所载资料作出投资决定。
本平台所载的信息和材料，包括文本、图形、链接或其它项目来自第三方信息终端，仅供一般参考用。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。
未经本公众号授权，任何人不得擅自转载。
微信涉及的内容仅供参考，版权归德林控股及相关内容提供方所有，免责声明见德林控股官方网站：https://www.dl-holdings.com/
精彩评论