HALO，AI时代的资产重估

这两天看了个高盛的研报，挺有意思，一句话来说，就是当下的估值偏好，从“轻资产高久期”切换到了“重资产低淘汰”。

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过去十年，你会发现资本市场最奖励两类东西：轻资产和讲得通的增长故事。

钱太便宜的时候，大家更愿意为“未来很多年以后可能赚到的钱”买单。其中的代表就是Saas，出了太多的大牛股，比如Salesforce，还有各种细分类目的Saas软件。当然，这个板块仅限于美股，我们大A和港股的Saas，那可是个万人坑，埋没无数英雄豪杰。

Saas以前是多么完美的商业模式啊，续费率高，现金流好，过了一个盈亏平衡点之后，全是白花花的净现金的利润。过往靠代码和运营建立起来的商业壁垒，现在被AI简单的一个Promt，打的支零破碎。

叠加当下利率的变化趋势，市场不再只给“讲故事的人”加薪，而开始给“修路、修电网、铺管道、造设备”的公司重新定价。切换到对职场人的影响，市场正在削弱“白领”工资，而给“蓝领”加薪，以后坐办公室写报告、对电脑做电影特效的高工资，转移到了修电网、开挖掘机的。这么看来，新东方烹饪学校的前景，大概率好过新东方英语培训。但也不一定，毕竟预制菜大概率会替代大多数烹饪场景，那还是去蓝翔学挖掘机吧。

高盛这篇报告里提到的HALO，叫Heavy Assets + Low Obsolescence

• 重资产（Heavy Assets）：价值来自实体资本底座，壁垒来自成本、监管、建设周期、工程复杂度、网络整合等。

• 低淘汰（Low Obsolescence）：资产的经济相关性可跨技术周期持续存在，不易被新技术迅速“报废”。

翻成人话：贵、慢、难复制的东西，重新变稀缺；而且新技术来了，它们不是被报废，反而更重要。文中给的典型例子包括：输电电网、管道、公用事业、交通基础设施、关键工业设备、长周期工业产能等。

现在市场的偏好，回到了曾被认为是“傻大黑粗”的大、烂、臭。

工程机械，以前谁看啊，长得一副老实人的样子，但卡特彼勒旗下的燃气轮机，订单排到了2030年；

电网设备，谁看啊，谁大学毕业去找这种工作可能女朋友都要散伙，约等于发配边疆，现在据说待遇可好了，毕竟工厂机床都冒烟了还生产不完；

光纤电缆，以前谁看啊，苦逼制造业，哈哈哈，这几天都被炒上天了。

这种估值切换的背后，是AI带来的整个产业链价值的重构。

很多人只盯着大模型、应用、软件，但AI真正落地要靠什么？靠电、靠网、靠机房、靠设备，AI推理训练要烧电，要算力；算力要机房、要散热、要输变电、要线路升级。这类“复制成本极高、建设周期极长、跨技术周期仍有效”的资产，反而成了AI时代的底座。我们就是因为这些基础设施的优势，才衍生出了最近火热的新型外贸形式--“Token出海”。

当然，也不是所有的重资产、蓝领都会被重视，其中最关键的点，叫“低淘汰”，

这四个字决定了它不是“夕阳行业”，而是“跨周期资产”。判断方法很简单：新技术来了，这个资产是更值钱，还是直接报废？对普通投资者来说，HALO不是一个口号，完全可以按这个思路，进行逐步的投资路线拆解：

第一步：先避坑

同样是看起来“成长”的东西：

• 哪些增长来自“被AI替代前的最后一波红利”？

• 哪些增长来自“AI越强我越离不开”的基础设施？

凡是太容易被AI改变的，或者不能被“证伪”的，都一概回避。

典型如修图软件公司，之前在播客里也聊过，他的经营数据，一直在向好，但是股票走势，却不如人意，就是因为头上的“达摩克利斯之剑”，不知道什么时候掉下来，AI到底能不能重构修图市场，谁也说不准，所以市场不敢大胆的去用钱投票。

第二步：跟上节奏

先找“现金流稳定”的底座，典型就是跟公共事业、电网、基础设施相关的方向。它们的特点不是弹性最大，而是：不容易死、能熬、能收钱，其实这种配置最简单的就是电网设备ETF。

第三步：寻找增量

找“AI基建的增量环节”，或者结构性短缺的环节。已经涨了10被的存储，还有这两天被炒的光纤，燃气轮机，都是这个逻辑。这个环节，可以精选一下个股了，寻找β和α的共振。

梳理完这个报告，准备出门带孩子玩了，刚跟老婆还在聊，我们股民，真的是一群自觉、好学且坚韧的人，不断学习，不断进步，同时又快速的从市场获得反馈。这个反馈，不管是好是坏，我们都继续向前。AI不仅不会淘汰这群人，反而会让这群人的思维进化，更快，更猛烈，财富的分配和流动，或许也会是这个趋势。