昨天文章说了，H股的大模型启动，看多的纷至沓来。UBS直接给minimax目标价1000——注意，这篇文章是216写的，当时minimax股价680，昨天收盘已经970了......
报告原文比较长，笔者这里贴几个重要的估值模型和过程：
我们对 MiniMax 给予买入评级，目标价 1000 港元。MiniMax 是首批上市的基础模型公司之一，专注于构建专有和前沿 AI 模型，为消费者 AI 原生应用和企业/开发者的开放平台提供支持。我们对加速基础模型行业商业化前景和 MiniMax 持乐观态度，支撑因素是持续的模型迭代和产品创新。我们注意到全球企业市场 AI 货币化势头增强，以及 MiniMax 在快速发展的企业/代理产品（如 Claude Code、OpenClaw）中日益增长的存在，利用其成本性能优势。尽管估值溢价，但我们看到显著的增长上行空间，这可能消化 MiniMax 的估值倍数，因收入规模化实现。
我们认为 MiniMax 的竞争优势在于：1）在模型智能方面展现的技术领导力，从一开始就采取差异化的多模态策略；2）研发效率，由卓越的计算能力利用和组织执行驱动，实现可持续的研发推进；3）商业化快速进展，拥有全面的产品供应和全球规模的市场进入策略。尽管如此，鉴于全球 AI 行业的快速演变，我们认识到关键风险包括宏观、监管和地缘政治不确定性，以及竞争和运营挑战。
我们预测强劲的收入增长，2025/26/27 年达到 7300 万/2.09 亿/8.09 亿美元（隐含 232% 复合年增长率）。我们预计开放平台业务增长快于 AI 原生应用，收入贡献从 2025E 的 32% 增至 2027E 的 49%。我们预计毛利率从 2025 年的 22% 扩张至 2027 年的 43%，由推理效率提升和规模效益驱动，运营费用比率随收入规模化随时间正常化，而调整后净亏损利润率大幅收窄。我们相信 MiniMax 拥有充足的流动性（IPO 后现金余额约 17 亿美元）以支持持续的研发投资。
我们 1000 港元的目标价基于 125 倍 P/ARR（价格/年度经常性收入）应用于 2026 年 12 月 3.18 亿美元的 ARR。我们使用 SOTP 交叉验证目标价，将关键业务与可比公司的相应估值进行基准比较。（注：原文如此，给了125倍的估值。）
我们预期 MiniMax 在 2025-27 年实现强劲收入增长，复合年增长率达 232%，2025/26/27 年收入分别达到 7300 万/2.09 亿/8.09 亿美元，由持续的模型智能升级和商业产品扩张驱动。我们相信强劲收入增长将由 AI 原生应用的快速用户扩张和改善的货币化，以及 MiniMax 文本和多模态模型在高价值用例（如编码和内容创作）中 gaining share 推动的 API 采用加速所驱动。在收入构成中，我们预期开放平台（2B）业务和海螺 AI（2C）业务有更强的货币化潜力，并预期这两个板块合计占 2025/26/27 年总收入的 63%/72%/79%。
目前，该股股价已经达到了970港币，市值突破3000亿港币，1000港币可能会是个重要的整数关口，或引发获利回吐，读者如果持有的可以在这里抛售，没有的也不要急于追高，至少等高位下跌20%再买入。
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