最近，由于大型科技股无节制的支出，美股持续下跌，人们担忧其利润和自由现金流。摩根大通再报告中指出，预期今年AI企业资本开支超过7500亿美元，部分自由现金流转负。不过考虑到强劲的基本面，市场的担忧有些过度。报告如下。
过去几周是财报季的核心时段，标普500指数成分股中有63%的公司发布了财报，其中包括四大科技巨头（hyperscalers）。这些巨头在财报发布后的一周内平均下跌约8%。AI相关资本支出指引显著超出预期（市场共识的AI资本支出增速现为53%，而三个月前为38%）。AI-30（AI相关30强企业）资本支出预计在2026年达到约7500亿美元，到2026年第四季度将超过标普500其余470家企业的总资本支出（约6300亿美元）。总体而言，今年AI-30的资本支出和研发支出合计将达到约1.2万亿美元。然而，市场越来越关注这种支出速度对现金流的影响，预计部分公司的自由现金流将转为负值（详见下文）。尽管如此，我们的分析师认为，这种强劲的支出源于实力地位，并对科技巨头的展望保持建设性态度。更广泛地看，已发布财报的标普500企业（占市值71%）普遍业绩稳健，盈利同比增长11%。随着财报季进入最后冲刺阶段（剩余19%市值），焦点将转向英伟达（2月25日发布财报）。
在已发布财报的71%标普500企业中，74%的公司盈利超预期（过去四个季度平均为76%，见图1），
70%的公司收入超预期（过去四个季度平均为68%）。约56%的公司实现双重超预期（即收入和净利润均超预期，过去四个季度为55%），12%的公司同时出现收入和盈利不及预期的情况（见图2）。
盈利超预期的突出行业包括科技、通信服务、必需消费品和医疗保健。
截至目前，标普500企业盈利惊喜幅度为6.2%（过去四个季度平均为6.4%，不含金融股为6.1%）。对于已发布财报的企业，第四季度收入增长趋势为同比增长9%（即处于周期早中期的增长水平），净利润增长为11%（不含金融股为10%）。
自财报季开始以来（即1月12日），2025年第四季度EPS已上调3.1%至72.73美元（同比增长11.9%），2025年全年EPS为273.44美元（同比增长12.7%）。至于2026年，EPS预期仅小幅上调0.2%至314.45美元（同比增长15%），与我们的预估一致。
散户活动在本财报季开局强劲——1月创下散户活动历史最强月份。投资者青睐ASML的长线机会（+28亿美元）和康宁（GLW，+82亿美元）；在微软（MSFT，+115亿美元）、亚马逊（AMZN，+44亿美元）、谷歌（GOOGL，+11亿美元）和联合健康（UNH，+34亿美元）发布财报的次日逢低买入；并在英特尔（INTC，-22亿美元，1月23日）和Meta发布财报前减持仓位。
过去几周，微软（MSFT）、谷歌（GOOGL）、亚马逊（AMZN）和Meta发布了财报。市场越来越关注这种支出速度对现金流的影响，预计部分公司的自由现金流将转为负值。尽管如此，我们的分析师认为，这种强劲的支出源于实力地位，并对科技巨头的展望保持建设性态度。AI相关资本支出目前预计未来12个月将增长53%（第三季度财报季后为+38%）。根据市场共识预期，资本支出预计在2026年第四季度达到约7500亿美元，超过标普500其余470家企业的总资本支出（约6300亿美元）。此外，本季度已发布财报企业的研发支出已升至4060亿美元。总体而言，今年资本支出和研发支出合计将达到约1.2万亿美元。
Meta：
财报发布后股价上涨10%（标普500基本持平），公司给出了非常强劲的第一季度收入指引（FXN增长+22-30%，第四季度为23%），承诺今年实现运营收入增长，并表示Reality Labs的亏损将在2026年达到峰值。尽管投资者仍希望AI支出能在核心广告业务之外带来回报，但Meta在新产品上大量投入、增加算力、并利用大语言模型（LLMs）推动AI驱动的广告增长，似乎仍有相当大的空间。2026年资本支出指引为1150亿-1350亿美元（同比增长65%-94%），但公司还指引GAAP支出为1620亿-1690亿美元（同比增长38%-44%），这引起了相当大的关注，因为Meta已成为高度资本密集型企业。
微软：
微软报告了总收入和利润率/EPS的上行空间，尽管收入上行幅度略低于最近几个季度。财报发布后股价下跌10%（标普500基本持平），自1月28日以来下跌16%（跑输标普500指数15个百分点）。背后的驱动因素包括非关键业务板块疲软、Azure的GPU容量限制，以及公司有意将更多GPU容量导向Copilot产品（其收入不计入Azure收入项目）。重要的是，微软表示，如果2025年第一/第二季度上线的所有新GPU容量都分配给Azure，Azure增速将达到40%以上。
谷歌：
谷歌报告了非常强劲的第四季度业绩，搜索和云业务增长加速。然而，财报后的焦点是资本支出，其2026年展望指向1750亿-1850亿美元，远高于我们分析师1420亿美元的华尔街最高预期。资本支出同比翻倍源于实力地位，Gemini月活跃用户已达7.5亿，且单用户参与度显著提升。谷歌云收入加速增长至+48%，搜索收入加速增长至+17%，因为AI继续拓展市场。回调压力来自公司日益资本密集化，对运营收入和自由现金流构成压力。自2月4日以来股价下跌8%，跑输标普500指数7个百分点。
亚马逊：
亚马逊股价自发布财报以来下跌10%（跑输标普500指数11个百分点），因其2026年资本支出指引为2000亿美元，同比增加700亿美元，远高于预期，可能意味着自由现金流将显著承压。然而，我们的分析师认为，这项投资源于强劲的需求：AWS在第四季度实现了云业务中最多的连续季度增量收入，同比增长加速至13个季度以来最快的24%。第四季度AWS积压订单达到2440亿美元，同比增长38%，主要受OpenAI交易推动。
软件 vs. 半导体：
2025年第四季度业绩整体健康，软件板块（55%已发布财报）和半导体板块（68%已发布财报）均表现良好。从超预期和不及预期的情况来看，92%的标普500软件企业和半导体企业盈利超预期（过去四个季度平均为95%/86%），83%和85%的企业收入超预期（过去四个季度平均分别为83%/93%）。软件板块的平均盈利惊喜幅度小于半导体板块（4.8% vs. 8.9%），但两个板块的增长相似：销售额同比增长16.4%和13.9%，而净利润同比增长30.9%和31.5%。考虑到仓位已大幅调整、对AI颠覆软件板块的过度悲观预期以及坚实的基本面，我们认为风险平衡正越来越偏向反弹，尤其是在高质量软件板块。
OBBBA刺激政策：
工业板块（如DE、HII、DAY）、医疗保健板块（如CRI、HCA、MOH）和科技板块（如ADSK、FSLR、ROP）的企业在季度业绩中提到了OBBBA相关税收抵免的影响。这也出现在消费者退税的背景下（如DLTR、COF、USB）。提醒一下，预计有针对性的福利约为600亿美元——加班费免税（330亿美元）、小费免税（100亿美元）和汽车贷款利息免税（70亿美元）——而且，根据税收基础，今年美国平均家庭退税可能增加611美元。这预计将成为低端消费者财政支持的来源。
商业周期：
我们的美国量化宏观指标（QMI）领先经济和盈利增长6-9个月，正在确认增长范围的扩大和回升，而其过去三年的锯齿形上升趋势反映了波动但支持性的宏观背景。虽然过去一年明显改善，但当前的有利因素不应与衰退后通常出现的持续强劲增长（如劳动力市场快速扩张、宽松货币政策、利润率快速扩张、估值便宜以及投资者风险偏好逆转）相混淆。因此，当前的风险偏好轮动可能以月而非年来衡量（例如，后全球金融危机时期的价值股反弹持续了约5年，跑赢约350%）。
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