【港股IPO】先导智能：折价30%，有肉但不多！
今天上新【先导智能】，A村的老村民了，锂电设备的绝对龙头，这次来港股发H股了。
老规矩，享受一下知识流入大脑的感觉....
一、商业模式
先导智能，主要造生产锂电池的机器。
你在路上看到的特斯拉、比亚迪、蔚来，它们肚子里的电池，大概率都是用先导的设备生产出来的。
市场地位：全球锂电池装备份额15.5%，中国份额19.0%，妥妥的行业1哥。
商业逻辑：新能源车火，电池厂就要扩产，就要买设备，先导就数钱，客户就是宁德时代、特斯拉、大众、宝马这些。
生意的本质是强周期+高依赖，前几年新能源车爆发，赚翻了。这两年产能过剩，日子过得比较惨....
这种模式也有个核心弊端：店大欺客，客大欺店，下游客户太强势，后面细说。
二、公司壁垒
很多人以为做设备就是拧螺丝，不是的...先导的壁垒是“全”和“快”。
全道工序：锂电池生产流程极长（前道、中道、后道），先导是极少数能提供整线解决方案的。
比如它的卷绕机和叠片机，2024年出货量全球占比55%，就像是做手机，别人只能卖屏幕，它能卖给你整台iPhone的生产线。
客户黏性：锂电设备不是买回去插电就能用的，需要长期的调试、磨合，一旦宁德用了先导的设备，不太换供应商的。
但是，壁垒高不代表没风险，设备行业没有永恒的壁垒。
一旦下游电池技术路线发生颠覆性变化（比如全固态不需要卷绕了），现在的设备就是完了....先导必须不停地研发。
设备行业的壁垒，往往就是用钱和人堆出来的技术代差。
三、财务数据
营收：2022年138亿，2023年冲到164亿，2024年掉头向下，跌到117亿。
下游去库存，车厂和电池厂扩产放缓，这就是周期的力量，谁也躲不过。
25年前三季度回暖了，营收103亿，同比增长14.9%，看来最惨的时候过去了。
净利润：22年赚23亿，24年惨到只有2.68亿，25年前三季度又赚了11.6亿。
这家公司的经营杠杆很高....弹性这么大
毛利率：行业卷，毛利率还算稳，30.9%，在制造业里，这个毛利算不错的！
现金流比较麻烦。
经营活动现金流在2023、2024年都是净流出（-8.8亿，-15.6亿）。虽然25年转正了，但这说明公司在行业下行期，回款压力极大，被下游巨头压得死死的。
拖款现象很严重！
四、发行结构
1、基石：占比50%
基石比例满了，Oaktree（橡树资本）、Pinpoint（保银）、AMF、摩根士丹利，阵容非常一流。
3、公开发售：一共9.36w手，手数多，容易中签。
横向对比下近期IPO的手数：
牧原：27.2 w手
爱芯：10.5 w手
澜起：6.6 w手
大族：5 w手
卓正：0.95 w手
五、估值分析
对于AH来说，估值的核心锚点就是AH折价率
1.市值锚定
IPO最高45.80港元，目前大A是58.51RMB，折价30.5%
先导智能给出的7折（30%折价），是一个有诚意，有安全垫，但也没啥肉的定价。
2.PE市盈率
按2025年预计利润（招股书预估2025全年不少于14亿人民币），折合港币约15.5亿。发行后市值约760亿港元（16.6亿股*45.8）。
动态PE≈49倍。
说实话，绝对估值不便宜.....全靠A股的高估值在撑着H股的价格。
六、风险点
验收期太久啦！
招股书原话：“我们的平均验收期由2022年及2023年的约6至10个月，延长至2024年的15个月以上”。
机器早就运到客户工厂了，但客户（电池厂）因为自己产能利用率低（24年上半年只有55%），故意拖延验收！只要不验收，先导就不能确认收入，还得垫付资金。
这不仅仅是财务确认晚的问题，这代表了下游需求不行。
虽然25年有所回暖缩短到13个月，但依然处于高位。如果下游电池厂因为产能过剩突然赖账或者取消订单（24年取消订单金额6.05亿），这些发出商品就会变成巨大的库存减值炸弹！
存货周转天数从420天增加到593天，也能侧面佐证。
先导智能，公司总结：
1、全球龙头，技术硬核，但无奈整个行业，都在底部的复苏期，全链条一起痛苦....下游客户日子也不好过，导致先导的现金流紧张。
2、AH折价30%，只是稍微留出了安全垫，作为套利来说尚可，没什么空间，不如大族、澜起那种良心满满。
3、预计最后折价收敛到20%，也就10%的空间。
4、东鹏的案例告诉我们：基石再辉煌，没留折价空间，照样破发招呼！别太自信！！
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