《港湾商业观察》徐慧静
2025年6月24日，贵州南方乳业股份有限公司（以下简称，南方乳业）向北交所提交上市申请，保荐机构为中信证券。公司的招股书仍停留在递表时。
2022年，南方乳业曾就IPO券商服务项目进行公开招标，拟申报上交所主板；2023年转道挂牌新三板；2024年1月，将上市辅导备案板块由上交所主板变更为北交所；2024年4月进入新三板创新层；2025年6月，完成北交所上市辅导。
1月9日，公司披露了对北交所第二轮审核问询函的回复，涉及研发费用真实性、存货与生物资产管理、收入核查充分性等问题，公司IPO前景仍待观察。
1
业绩增速放缓，区域性集中度高
据天眼查及招股书显示，南方乳业成立于2017年，主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务。报告期内，公司集乳制品、乳饮料的研发、生产、销售以及奶畜养殖于一体，主要产品包括各类低温乳制品（巴氏杀菌乳、发酵乳、低温调制乳）、常温乳制品（灭菌乳、调制乳）、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等。
财务数据显示，2022年、2023年及2024年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元，2022年至2024年复合增长率仅为7.38%；归母净利润分别为1.73亿元、2.00亿元、2.09亿元，复合增长率9.90%。此外，2025年1-9月，公司实现营业收入13.24万元，相比去年同期增长1.79%，归母净利润为1.76亿元，相比去年同期增长25.55%。
值得注意的是，公司目前的定位为地方型乳企，产品销售主要集中在贵州及周边市场。具体而言，公司2023年及2024年在贵州省的占有率分别约为67.84%及70.06%，但在全国低温乳制品行业的市场占有率仅约为1.03%及1.47%。同时，报告期内公司主营业务收入突出，主营业务收入占各期营业收入的比重均超过98%，而同期贵州省内收入占各期主营业务收入的比例分别高达94.52%、93.62%、92.39%，2025年1-9月，贵州省内收入占各期主营业务收入的比例维持在92.45%。
对此，中国商业经济学会副会长宋向清表示：“南方乳业的区域集中是阶段性必然结果，短期内可通过巩固省内龙头地位、提升产品附加值获取稳定收益；但长期来看，省外扩张是必由之路，否则将面临增长停滞风险。北交所二轮问询要求公司说明‘省外扩张无重大障碍’的依据，正是对这一核心风险的关注。公司需平衡‘守根据地’与‘拓新市场’的关系，避免盲目扩张导致资源浪费，同时也要积极探索适合自身的差异化扩张路径。”
知名财税专家、资深注册会计师刘志耕也认为：“虽然贵州市场是其基本盘，但过度依赖单一区域会带来增长瓶颈、抗风险能力下降和行业竞争压力三大风险：过度依赖单一区域可能导致增长乏力，若贵州市场出现波动（如经济下滑、竞争加剧）公司业绩将受较大影响，且全国性乳企和区域性乳企在省外市场的竞争会挤压南方乳业市场份额。因此，南方乳业需要通过省外市场拓展来实现可持续发展；当前行业集中度持续提升，全国性乳企通过并购和扩张不断抢占市场，区域性乳企面临更大竞争压力，建议南方乳业加大省外市场投入，提升品牌影响力和渠道渗透率，同时优化产品结构以满足不同区域消费者的需求。”
然而，虽然近年来公司积极开拓周边省市市场，但“走出去”成效有限。一方面，与伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（02319.HK）等全国性乳企相比，公司品牌在全国性市场上知名度较低，品牌影响力有限；另一方面，报告期内贵州省外收入占各期主营业务收入的比例分别仅为1.57%、2.75%、2.95%，2025年1-9月进一步增长至3.84%。
宋向清进一步指出：“数据显示，公司省内主营业务收入占比超90%，省内市场占有率达67.84%，但全国市场份额仅1.03%，呈现‘省内垄断、全国边缘化’格局。这一现状源于低温乳制品冷链配送的物理壁垒，以及伊利、蒙牛等全国巨头的外部挤压。尽管公司已布局湘、川、渝等周边省市，但网点覆盖率仅达规划目标40%，电商渠道收入占比不足3%，省外扩张成效未达预期，而贵州本土生鲜乳价格同比下降15%，省内市场增长天花板已显现。”
2
经销占比超六成，收入核查存疑
南方乳业县域市场主要采取经销模式，报告期内，经销模式收入占各期主营业收入的比重分别为65.92%、63.93%及61.32%。
然而，经销结构仍存在优化空间。2022年至2025年上半年，非法人经销商收入占比从31.02%降至19.85%，但2025年上半年仍有9697.42万元，占比近20%。此外，还有19家经销商系前员工设立、1家为关联方。
在信息系统管控方面，公司虽建立了金蝶云苍穹销售信息系统并要求经销商通过系统下单，但保荐机构核查发现，系统未记录客户下单的精确时间，业务数据存在被篡改风险。尽管公司声称系统设置了防火墙、访问权限控制和审计日志，但监管仍要求说明IT审计是否发现异常。
与此同时，客户核查的充分性也引发关注。保荐机构仅对直销前20大、经销前50大客户进行走访，但未充分说明对小客户的核查情况。值得注意的是，公司与19名前员工设立的经销商交易额2024年达6908.14万元，占经销收入6.23%。此外，关联方贵州和心商贸有限公司2024年向公司采购2428.53万元，定价与毛利率与其他经销商相比未见异常。
关于市场支持政策，南方乳业报告期内向经销商免费提供展示冰柜等设备，2022年至2025年上半年设备金额分别为556.95万元、431.05万元、341.55万元及160.24万元。公司解释这属于行业惯用模式，旨在增强合作粘性、优化品牌展示。
在审批与会计处理上，经销商需缴纳押金，并经大区经理、销售部门负责人等多层级审批。具体而言，单价5000元以下设备直接费用化计入销售费用，单价5000元以上设备则作为固定资产折旧处理。对此，保荐机构认为不存在跨期情况。
另一方面，在以经销模式为主的同时，报告期内公司也积极通过直销模式开拓客户及市场，直销模式收入持续增长，各期分别为5.28亿元、6.44亿元及7.00亿元。
资产真实性成为另一监管重点。报告期末，南方乳业生产性生物资产账面价值3.40亿元，存货账面价值1.28亿元，合计占流动资产比重高达67.59%。为此，公司主要通过一牧云和奶业之星两套管理系统对牛只进行全生命周期管理，为每头牛设置唯一耳标号。
但监管仍关注牛只耳标号与个体是否始终一一对应、能否取下或更换等问题。公司解释耳标号为终生身份编号，不过仍需通过月度检查确保其完整性。
盘点方法同样引发争议。对于青贮玉米这类压实密封的饲料，公司采用“测体积”法推算重量，即选取样本测量挖掘前后体积差及重量计算密度，再推算总重量；对于成捆干草则采用“称重”法，先称若干捆计算平均重量，再清点总捆数；而标准饲料、包材、乳制品等则直接清点计数。
根据2025年6月末盘点显示，公司库存商品存在0.13万元盘亏，主要因运输、搬运导致少量乳制品漏袋、破损。此外，公司还对106.82万元至468.59万元的消耗性生物资产计提了跌价准备，但对3.40亿元生产性生物资产未计提任何减值。
3
分红2.4亿后再补流1亿，研发费用率低于同行
本次IPO，南方乳业拟募资9.8亿元，其中4亿元用于威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目，4.8亿元用于贵州南方乳业股份有限公司营销网络建设项目，1亿元用于补充流动资金。
然而值得注意的是，公司于2022年、2023年、2025年分别为分配股利9400.14万元、8643.80万、6000万元，累计分红2.4亿元。
南方乳业在审核问询函中表示，报告期内公司业务规模稳步扩大，盈利能力不断提高，公司经营成果持续积累，公司以日常经营所得作为资金来源，综合考虑国资管理规定、《增资协议》约定、货币资金余额、运营资金周转情况以及长期投资计划等法律、业务和财务因素，报告期内于2022年、2023年和2025年实施了利润分配，相关利润分配未对公司持续经营能力产生不利影响。此外，公司自引入混改投资者和在全国股转系统挂牌以来，一直秉持着与股东分享利益的理念，重视投资者的收益诉求，在充分考虑公司的行业特点、发展阶段、盈利水平等因素基础上积极实施连续、稳定的利润分配政策。因此，公司在报告期内的现金分红具有合理性及必要性。
在研发投入方面，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，公司研发费用分别为900.01万元、1166.58万元、1216.81万元、575.99万元，最近三年平均值为1094.47万元。与之相比，研发费用率分别为0.57%、0.65%、0.67%、0.67%，明显低于同行业可比公司的1.25%、1.15%、1.35%、1.27%。
进一步分析人员结构发现，2024年研发费用中职工薪酬、材料费占比为44.40%、42.71%。在研发工时核算方面，报告期各期研发人员40余人，其中全职仅7人、兼职30余人。尤为关键的是，公司董事、总工程师刘丽华的薪酬全部计入研发费用。更需要细看的是，2024年37名兼职研发人员薪酬占比为77.48%；2025年1-6月，39名兼职研发人员薪酬占比为78.04%。
在第二轮审核问询函中，公司表示，报告期内公司非全职研发人员数量较多，主要系公司研发项目主要以新品开发为主，新品开发需要通过研发中试活动生产出一定数量的研发样品进行参数检测和口感品尝，而研发中试生产环节，需要配备一定数量的具备相关技能和丰富生产及检测经验的人员参与协助配方准备、设备调试、关键工序环节监控、研发产品性能检测等辅助性工作，因此公司非全职研发人员人数较多具有合理性。
对此，刘志耕表示：“南方乳业的研发费用率和人员结构确实存在明显短板：其平均研发费用率仅0.63%，远低于行业1.25%的平均水平，在产品创新和工艺升级上可能缺乏足够支撑，而乳制品行业竞争激烈，研发投入不足可能直接影响产品竞争和市场地位。
人员结构方面，2024年37名兼职人员薪酬占比超过70%，全职仅7人，这种‘兼职为主’的模式可能导致研发工作缺乏连续性，且北交所已要求说明兼职人员薪酬分配的合理性并质疑其对研发工作的影响；高管薪酬计入研发费用也存在问题，董事兼总工程师刘丽华的薪酬全额计入研发费用，但缺乏其全程参与研发项目的证据，可能引发对研发投入真实性的质疑。
此外研发体系存在内控漏洞，缺乏研发工时系统，工作日志填报不全，立项文件未列明研发人员，这些漏洞可能影响研发费用归集的准确性，而内控不规范在IPO审核中可能被视为财务造假的温床，需彻底整改。综合来看，南方乳业在研发费用率、人员结构和内控方面均存在明显不足，这可能影响其长期发展和市场竞争力，建议公司优化研发团队结构，提高研发费用率并完善内控体系。”
不过，从产出效益来看，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，公司研发项目对应研发新品对公司各期的收入贡献金额分别为9006.63万元、1.50亿元、1.95亿元和1.08亿元，占公司各期营业收入的比例分别为5.72%、8.33%、10.74%和12.65%，呈现出逐年提升的趋势。
针对上述质疑，南方乳业表示，报告期内，公司的研发投入规模及研发费用率均处于同行业上市公司合理正常区间，公司与同行业上市公司的研发项目不存在较大差异；报告期内，公司研发项目整体实施进度良好，研发成果对公司各期收入增长产生了积极的促进作用。因此，公司报告期内的研发费用支出具有真实合理性。
另一方面，在产品质量层面，南方乳业曾有过抽查不合格的情况。2023年3月，广州市市场监管局公布的食品抽检信息显示，在37批次不合格产品中，有1批次标称“贵州南方乳业有限公司”生产的娟姗鲜牛奶被抽检出菌落总数不合格。据公示信息，经贵州省市场监督管理局核查，不合格原因系委托方企业在二次运输到终端卖场过程中，未采用冷链配送车辆进行配送，导致产品脱冷所致。
类似问题此前亦有发生。2023年1月，清镇市市场监督管理局发布一则关于不合格食品核查处置情况的通告称，广州于2022年9月20日对南方乳业生产的娟姗鲜牛奶、有机鲜奶进行安全抽样检验，这两批次产品规格型号均为“258mL/瓶”，生产日期均为“2022年9月15日”，结果显示，这2批次产品的菌落总数和大肠菌群项目均不合格。经排查，原因同为南方乳业受广州企业委托生产在广州区域销售的产品，在物流运输以及二次运输到终端卖场过程中，未严格按照冷链配送要求进行配送所致。（港湾财经出品）
精彩评论