微软变巨软

微软因为财报拖累，重挫11%，这次不是微软，是巨软了。

核心财务指标没啥问题，全面超预期：

• 营收：813亿美元，同比增长 17%（预期803亿美元）。

• 调整后每股收益 (EPS)：4.14美元，同比增长 24%（预期3.93美元）。

细看的话问题主要有3个：

1.     Azure 增长的“幻象”与 OpenAI 依赖症，这是最主要的担忧。

Azure 及其他云服务收入增长 39%，表现稳健。但财报披露了一个惊人的细节：

微软的 RPO（剩余履约义务，即还没收钱的合同单子）暴增至 6,250 亿美元，其中 45% 是由 OpenAI 贡献的。 这意味着微软的云业务增长有很大一部分是靠“左手倒右手”：微软投资 OpenAI，OpenAI 拿着钱回来买微软的算力。这种高度的客户集中度让市场担心：万一 OpenAI 的融资或模型开发出问题，微软的增长引擎会瞬间失灵。

2.     资本支出 (CapEx) “烧钱”太猛，本季度资本支出高达 375亿美元，同比激增 66%。

微软正在疯狂购买 GPU 和建设数据中心。虽然 CEO 纳德拉称这是“AI 扩散的初期”，但投资者担心如此巨大的投入是否能转化为持续的高利润率。目前两三成的利润增长能否覆盖六成以上的投入增长，是市场最大的问号。

3.     个人计算业务疲软， More Personal Computing部门营收同比下降3%，尤其是 Xbox 内容与服务收入下降了 9%。这说明在 AI 之外的传统消费领域，微软仍然面临增长压力。

微软指引下一季毛利率将从 67% 降至 65%，原因还是加大 AI 投入。

听起来很奇怪，既然需求旺盛，不是应该赚得更多吗？事实是，为了抢夺市场份额和履行交付承诺，微软不得不优先部署成本最高、最稀缺的资源。

这种战略性亏损或利润挤压，反映了在 AI 爆发期，交付能力比订单数量更昂贵。

本季 GAAP 净利润大增，但这其中包含了来自 OpenAI 投资的 76 亿美元净收益。剔除这笔非经营性收益后，利润成色大打折扣。

市场对这种不可持续、波动大的账面富贵向来给出的倍数都不会高。

利润注水，市场只会本能反应你是否是为了修饰财报，反而更担心底层核心业务的吸金能力。

虽然大客户可以一下子锁定了未来需求，但这也意味着微软的财报表现将深度受制于 OpenAI 的经营状况和算力交付节奏。

当一家公司需要消耗几乎所有的现金流去维持一个边际放缓的增长时，它的估值逻辑必然会发生重构。

市场对AI的利好已经钝化，对隐患极度敏感。

微软的这份财报展示了一个典型的“高投入、高产出、高风险”阶段：

如果 AI 是一场必须倾尽所有资产才能留在牌桌上进行博弈，那么最终的赢家，究竟会是谁？