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作者：杨扬
编辑：夏益军
2025年三季度，白酒业绩集体出清后，最乐观的投资人已经预期：白酒底部已至，后续有望反弹。如今随着白酒的年度预报的陆续发出，这个乐观预期怕是达不到了。
四季度，白酒依然没走出寒冬，目前已发布2025年业绩预告的4家酒企，只有一家酒企确定能在四季度盈利。曾经那个液态印钞机到了这般境地，是很多人想不到的。
业绩下滑后，白酒也暴露了新问题。
连续下滑的利润已经影响了酒企的分红能力。洋河之前承诺，25年、26年每年分红金额不低于70亿。但业绩预告发出后改成了：25年-27年，每年现金分红不低于净利润的100%。
明眼人都看的出来，这种调整多少有点像，“富二代不给女人钱花仍然很多女人围绕在身边，甚至倒贴，穷小子有很大承诺却没人相信。”而这种变化也不只是洋河一家的问题。
虽然暴露了新问题，但也有好迹象。
酒企终于控制发货了，部分区域的渠道库存有所降低。不过也是因为控制发货，部分酒企的利润下滑幅度会超过终端市场的真实动销。毕竟你曾经享受了拿经销商库房当业绩蓄水池的好处，早晚也要承受蓄水池反噬的代价。
更难熬的是，即使库存有所好转，白酒距离反转也还要很长的路要走。
/ 01 /
年报预告引出的业绩、分红担忧
透过白酒年度预告，会发现白酒的担忧不仅仅是业绩，还有过去的高股东回报能否维持。
先从业绩说起，目前发布2025年业绩预告的酒企有洋河、水井坊、口子窖、金种子酒。四家酒企的业绩压力仍然很大，有酒企竟然还干赔钱了。其中：
金种子酒全年预计亏损1.5亿元到1.9亿元。
洋河虽然全年盈利，但结合业绩预告和前三季度业绩，四季度亏损14.96-19.04亿元。
口子窖四季度也有亏损可能，其四季度净利润是-7991.16万元-8558.84万元。
水井坊是已发布业绩预告中，唯一确定四季度盈利的酒企，但全年净利润下滑71%。
白酒利润大降的原因有很多：渠道中没有被消化掉的库存，一年比一年消费能力下滑的核心消费群体，以及各种被夯实的资产价格，都成了横亘在酒企业绩企稳前的巨大鸿沟。
所以大部分理性投资人都对白酒四季度业绩期待不大。但当洋河发布业绩预告后首个交易日，股价还是大跌9.85%。
这是因为白酒持续乏力的业绩也引出了分红焦虑。
此前高端白酒虽然业绩下行，但服务核心消费者的他们在资产负债表上仍有大量现金，高额的股东回报支撑了酒企的一部分价值。
但正如读懂君此前在白酒的高股息不可持续一文中所说：按当下的业绩走势，大多数酒企的高分红不会一直延续。
不过这一天提前到了，虽然洋河账上还有足够的现金，完成接下来两年，每年分红金额不低于70亿的承诺。
但洋河还是调整了分红计划：2025年度-2027年度，公司每年度现金分红总额不低于当年实现归属净利润的100%。而2025年，洋河净利润是21亿-25亿。
用个不恰当的比喻，这种分红计划的调整就好比，“富二代不给女人钱花仍然很多女人围绕在身边，甚至倒贴，穷小子有很大承诺却没人相信。”本质上反映了白酒分红能力下降的问题，这也是大部分酒企共同遇到的问题。
不过说到底，分红只是锦上添花，想要搞清楚酒企的长期价值，还是要从它的业务入手。
/ 02 /
业绩下滑的幅度失真了
从目前发布年度业绩预告的酒企看，除了金种子酒全年亏损外，其它酒企的全年利润或是膝盖斩，或是腰斩。
其中，洋河全年净利润同比下降62%-68%，水井坊净利润同比下降71%，口子窖净利润同比下降50%-60%。
酒企的利润下滑和白酒需求萎缩是正在发生的，但白酒消费需求显然也很难一年之内像酒企利润那样下滑50%-70%。
实际上，根据白酒自媒体“价投小白鸽”的数据，白酒大省安徽，2025年动销下滑15%–20%。其它白酒大省虽然没有全年数据，但在统计月份以及重点节日期间，动销下滑大多是20%。
酒企利润下降幅度高于动销下滑幅度，主要是受到了“业绩蓄水池”的反噬。
由于白酒给到经销商后，就可以确认收入和利润。此前为了业绩增长，酒企一直给经销商压货，导致很长一段时间内，经销商库房成了酒企业绩的蓄水池。
但雪球越滚越大大，经销商库存已经变成了卖不动的堰塞湖，价格倒挂、经销商退网接踵而来，在加上禁酒令的一击，酒企已经到了不得不为经销商减负的地步。
于是，按照酒类自媒体的数据，部分酒企为了缓解库存，已经减少了下游发货。三季度，上市白酒报表收入下滑，就是减负的数据体现。
但这也导致酒企业绩下滑的幅度高于终端销售下滑的幅度。
比如，三季度某头部酒企利润下滑6成，但真实动销下滑只有10%-20%。之间的差距很大程度上就是为去库存实施的更严格的发货控制，其三季度终端销售的大多是二季度已发出且确认收入的存货。
酒企控制发货，处理库存的动作也和资产负债表数据相互印证：在白酒存货明细中，库存商品是酒企生产出还没卖掉的酒，最能反映酒企的动销情况。
从2020年到2024年，上市白酒企业的库存商品规模从126亿增长到了267亿。但2025年上半年，上市酒企库存商品规模在近几年首次出现同比下降，从2024年上半年的206亿下降到2025年上半年的204亿。
考虑到，三季度因为控制发货使白酒报表集体出清，上市酒企减少的库存商品可能更多是瞄向终端市场，而并不是把库存全转给了经销商。
虽然上市酒企的库存数据在好转，但行业的拐点还没到。
/ 03 /
白酒拐点何时到？
酒企最了解行业水温，它们的业务动作，也能反映出白酒接下来的发展趋势。
根据“价投小白鸽”的调研，大部分头部酒企进入2026年并未强推业绩，而是更关注市场节奏。如山西汾酒不强求开门红，强调稳健增长与市场节奏。泸州老窖26年回款要求与25年持平，对春节及一季度保持谨慎。
酒业的谨慎的业务动作也多少反映出白酒短期内业绩很难反转。
一来，从库存角度看，按照行业存货能支撑白酒消费数年的传言，行业存货的出清并不是酒企在一两个季度的短期时间内能完成的，需要酒企连续多季度的关注渠道存货。
再者，白酒的实际市场规模也还处在下滑阶段。我国白酒市场规模已经连续9年下滑，而根据目前的消费趋势看，行业大概率仍为触底。
逻辑也不难理解，以白酒为代表的老登消费受核心用户消费能力下降，市场持续下行，而以情绪价值为代表的小登消费虽然欣欣向荣，但白酒很难进入。毕竟白酒无法既取悦凡事一人食的年轻悦己一代，又取悦商务酒局上予取予求的alpha male一代。
在中年人喝的少了，年轻人喝的更少的趋势下，华创证券为白酒的总消费量做了测算：预计未来5-10年白酒总消费量会回落企稳在300-350万吨。而2025年我国白酒产量累计为354.9万千升，还未达到机构的测算区间。
那白酒何时才能反转？不妨看看券商的说法。
国金证券发现 M1 同比增速是相对前瞻的飞天茅台批价变动指标。且 M1 同比增速领先飞天茅台批价变动约 6~18 个月。原因在于，M1反映了短期流动性水平，流动性宽松可以提升经济活跃度、带动企业和居民端消费。
虽有过去的宏观规律参考，但本轮的白酒危机除了等待消费复苏，还需要解决渠道库存、价格倒挂等历史问题。这也决定了白酒重回增长仍然还有很长的路走。
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