概要
2月4日盘后，谷歌将会公布25Q4财报。近期，谷歌表现强劲，因大模型给力，AI全栈自研叙事持续升温，以及估值重估等，带动其市值突破4万亿美元，仅次于英伟达。华尔街对谷歌财报给予重望，并且希望其能给出亮眼的细分数据和指引。
据笔者统计，分析师预期本季度谷歌实现营收1100~1130亿美元，同比增15.8%，净利润315~325亿美元，同比增20.6%，谷歌云收入162~165亿美元，同比增36.5%，资本开支280~295亿美元；笔者认为谷歌实现营收1150~1170亿美元，净利润330~350亿美元，谷歌云收入165~170亿美元，资本开支295~310亿美元，都超过市场预期。
目前来看，谷歌的财报和电话会议市场依旧关注以下重点：广告收入、搜索引擎份额、AI影响（包括积极和消极）、云业务、资本开支等。
核心广告业务持稳
广告业务占据谷歌营收的75%~80%，是绝对的核心业务。而对于华尔街来说，YouTube营收更是核心中的核心。
分析师预期其第四季度广告营收为760~790亿美元，同比增9.5%。分项目来看，分析师预测YouTube收入110~115亿美元，同比增10.5%，搜索引擎收入580~600亿美元，同比增9%。
市场十分担心谷歌的核心业务遭到威胁，但近期数据表明，谷歌的浏览器和搜索引擎没有遭遇威胁。其中搜索引擎份额稳定在89.5%左右，老对手必应也只有3~4%；浏览器方面，四季度谷歌浏览器份额稳定在73.5%~74%左右，必应、safari、百度等都有所下滑。就目前来看，谷歌的核心业务没有想象中的被动摇，甚至因为Gemini的提振使得其流量出现了环比大幅增加。
不过，最新的报告称，有72%的ChatGPT订阅者设置其为浏览器主页，对谷歌的霸主地位造成影响。笔者认为，目前就单一数据来源可能存在夸大嫌疑，也无需特别担忧。目前，AI使用谷歌搜索资料的时候，其流量也被算作浏览器里面，而且页面里的广告也算曝光——谷歌、用户和AI三赢。
云计算料继续高增
云计算是目前谷歌增长最快的业务，被视为下一个增长点。谷歌云业务不仅包括谷歌云，也包括自研TPU的硬件收入。此前，由于ASIC和TPU叙事升温，谷歌的估值得到了提振，人们对其云业务营收预期也纷纷上调。
目前，市场预期其第四季度云业务收入增速维持在35%上方，收入或接近170亿美元，运营利润超过40亿美元。此前，谷歌云的RPO达1550亿美元，环比大增46%。
TPU的有关营收也算在云业务里。谷歌由于自研TPU较多，降低了有关成本；许多大厂也选择拥抱谷歌TPU，这也会给其增长带来动力。就最新的报告和CoWoS需求来看，今年谷歌TPU的增速料达到50%以上，出货量在250~400万颗之间。
资本开支和利润裂痕
资本支出方面，谷歌预期25年资本开支910~930亿美元，四季度在280亿美元左右，后续或因为折旧而增加。此外，谷歌还宣布今年的开支增速也会维持高位，许多分析师续期可能达到1300~1500亿美元。
不过，这方面确实有一些隐患。就三季报来看，谷歌不考虑股权投资收益和罚款的利润甚至略低于市场预期，调整后净利润率下降明显，和资本开支有很大关系。此外，谷歌的现金流也出现了下滑，对这家现金＞债务的公司来说，是一个不好的信号。另外2025和今年是折旧大年，此前H系列的数据中心都面临折旧的问题，这也很考验会计能力。所以笔者认为，如果从非Gaap净利润、开支增速和利润率变化来看，谷歌的估值和盈利都存在问题，需要控制开支和创造利润。
展望＆投资建议
我们预期谷歌本季度营收为1150~1170亿美元，净利润290~315亿美元，调整后EPS为2.8美元，均高于分析师预期，主要是由于AI助手带动，数字化广告和云业务利润率提高。
核心业务广告、云计算营收和净利润都会超出市场预期，预期广告营收780亿美元，其中YouTube广告营收110~115亿美元；云收入165~170亿美元。
Q4和26年资本开支可能高于预期，预期Q4开支300亿美元，今年开支1350亿美元左右，维持高增长。
我们维持谷歌A的目标价为345美元，相较周五收盘价潜在上涨空间不算太大，目前潜在回报率不算特别高。
（风险提示：美国经济超预期衰退，货币化进展低于预期，广告竞争恶化等）
风险提示及免责声明
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