出品 | 子弹财经
作者 | 王亚静
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
医药企业冲刺IPO的热潮还在持续。
1月13日，普昂（杭州）医疗科技股份有限公司（以下简称：普昂医疗）提交注册，拟于北交所上市，国金证券为独家保荐机构。
普昂医疗是一家主营胰岛素笔针、采血针、注射器等医疗器械的企业，主要为Sol-Millennium、Arkray、三诺生物等海内外企业代工，贴牌销售产品。于报告期内，公司7成左右销售都来自贴牌代工。
在这种模式下，普昂医疗的经营极易受客户需求、市场环境变动的影响。从数据来看，公司2023年的营收、利润已经出现了双双下滑的现象。
即便如此，普昂医疗仍然获得了投资方的青睐，进行了多轮融资。不过，「子弹财经」注意到，IPO前，存在股东低价转股的现象。在这背后，是否存在利益输送的问题一直备受外界关注。
在2024年10月登陆新三板后，普昂医疗又在2025年6月开始冲刺北交所。急切冲刺A股背后，普昂医疗究竟面临着什么？
1、以贴牌代工为主，销售“受制于人”
普昂医疗最早是一家中外合资企业。
2013年1月，伍德医疗（后更名为：普迈企管）、普茂企管、朗葛维贸易及Abdul Jalil Saber Abdul Ghani（外籍自然人）共同出资设立普昂有限，注册资本800万元。其中，普迈企管、普茂企管背后都有毛柳莺。
2017年7月，普迈企管、普茂企管的股权分别整体平移至泰优鸿、普茂合伙。此后，毛柳莺的配偶胡超宇通过收购的方式，入股泰优鸿、普茂合伙。
（图 / 普昂医疗回复函）
在普昂医疗，胡超宇才是“灵魂人物”。创业之前，胡超宇曾在多家医疗用品企业担任过工程师、技术总监等职，在医疗器械领域积累了丰富的经验。因而，自设立以来，普昂医疗就一直主攻穿刺介入产品，深耕医疗器械。
目前，公司的主要产品包括胰岛素笔针、胰岛素注射器、采血针、注射器、安全针、血管通路、活检针、一次性内镜介入耗材等。其中，胰岛素笔针是核心产品。
2022年至2025年上半年（以下简称：报告期），公司胰岛素笔针及持续改良的安全胰岛素笔针合计销售额分别为1.48亿元、1.57亿元、2.08亿元和1.17亿元，占主营业务收入的比例保持在6成以上。
（图 / 普昂医疗招股书）
不过，由于美国BD公司、意大利MTD、诺和诺德、德国贝朗等医药巨头更早进入，已经占据全球范围内胰岛素注射用医疗器械的主要市场份额。与之相比，国内企业起步相对较晚、发展时间较短、品牌影响力较弱，早期主要以提供OEM/ODM业务为主。
而普昂医疗同样十分依赖代工，产品主要以贴牌生产的方式销售给Sol-Millennium、Arkray、GlucoRx、Berger Med、Ypsomed（意大利MTD）、三诺生物等海内外客户。
报告期内，公司贴牌销售模式占主营业务收入的比例分别为78.48%、73.03%、71.17%及69.85%。
（图 / 普昂医疗招股书）
在代工模式下，企业一般不会直接接触终端市场，经营、销售极其受客户采购计划变动的影响。在普昂医疗，客户需求变动带来的冲击已经有所显露。
报告期内，公司实现营收2.42亿元、2.36亿元、3.18亿元及1.78亿元；归母净利润5715万元、4590.41万元、6487.90万元及4432.99万元。
（图 / 普昂医疗招股书）
其中，2023年营收同比下降2.19%、归母净利润同比下降19.68%。这与公司第一大客户、主要贴牌客户Sol-Millennium的采购下滑不无关系。
招股书显示，2023年，公司向Sol-Millennium的销售额为3355.40万元，同比下滑46%。
（图 / 普昂医疗招股书）
对此，普昂医疗解释，向Sol-Millennium销售的部分应急业务产品出现大幅下降，销售额由2022年的1773.43万元暴跌至2023年的37.05万元。
此外，2022年，Sol-Millennium的ADR产品中标联合国儿童基金会标单，这个标单主要在2022年执行。2023年，公司对Sol-Millennium销售ADR产品的销售额较2022年下降了585.70万元。
在销售随客户需求波动的情况下，普昂医疗如何向资本市场讲述一个确定性的增长故事？
2、过度依赖欧美市场，美国销售人均年薪上百万
由于普昂医疗十分依赖为境外客户贴牌代工的模式，导致销售集中在境外市场。
报告期内，公司境外销售占主营业务收入的比例分别为77.35%、75.59%、78.21%及78.30%。
其中，欧洲和北美洲是主阵地，欧洲、北美洲的合计销售额占主营业务收入的比例分别为58.35%、56.34%、59.43%、63.04%。
（图 / 普昂医疗招股书）
只是，近年来，持续的国际贸易摩擦导致海外市场充满不确定性，在海外建设子公司或工厂，成为众多企业应对市场变化的主要方式之一，普昂医疗也不例外。
2017年9月，公司设立了全资子公司美国普昂，直至2023年正式开展经营，以缩短服务半径，快速响应美国市场客户的需求，增强客户粘性。
为了开拓美国市场，普昂医疗付出了不小的代价。2023年和2024年，美国子公司销售人员的人均薪酬分别为118.86万元、103.38万元。
值得注意的是，在2023年和2024年，美国普昂这两年的营收合计不足200万元，甚至还未实现盈利，净利润分别亏损了571.72万元、699.84万元。
（图 / 普昂医疗招股书）
与之形成鲜明对比的是，国内销售人员的人均薪酬还达不到公司内部的平均水平。2023年和2024年，国内北区销售人员的人均薪酬分别为15.05万元、16.87万元；国内南区销售人员的人均薪酬为13.97万元、20.24万元。
（图 / 普昂医疗回复函）
不同地区的销售人员薪酬待遇差距如此悬殊是否合理？是否存在差别待遇？如何应对国际贸易摩擦带来的不确定性？是否考虑在国内市场倾斜部分资源？对此，「子弹财经」试图向普昂医疗方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
而美国子公司销售人员的上百万年薪，直接推高了企业的销售费用。
报告期内，公司销售费用分别为1569.49万元、2541.99万元、3459.66万元及1908.76万元，销售费用率分别为6.49%、10.75%、10.87%及10.70%。
同期，同行可比公司销售费用率的平均数分别为3.99%、4.41%、4.55%及4.78%。以此来看，普昂医疗的销售费用率已经是同行可比公司平均水平的2倍左右。
（图 / 普昂医疗招股书）
除此之外，公司正在大力推广“畅锐”、“溦臻”等自有品牌，并通过网络销售提升自有品牌知名度。报告期内，公司的促销及平台销售服务费达到163.62万元、278.44万元、515.08万元及347.84万元，一路走高。
但从实际效果来看，自有品牌业务的进展相对缓慢。报告期内，自有品牌占主营业务收入的比重分别为21.52%、26.97%、28.83%及30.15%，占比仍较低，尚未形成规模化效应。
这意味着，若想平衡贴牌代工和自有品牌的销售比例，普昂医疗未来还有很长的路要走。
3、镜心投资清仓，有股东低价转股
在资本市场，普昂医疗颇受资本青睐。
IPO前，公司进行过多轮增资。在这个过程中，公司股价从2.33元/股上涨到50元/股，涨幅超20倍。
（图 / 普昂医疗回复函）
但颇为奇怪的是，普昂医疗股价一路上涨，却有股东“低价转股”。2024年4月，润石投资将121.57万股股份转让给吴卫群，单价22.44元/股。
据悉，润石投资为财务投资人，于2015年8月入股普昂医疗。早在2018年9月时，润石投资就曾将所持部分股权转让给镜心投资，当时的转让价格为24.01元/出资额。
到了2022年5-7月，镜心投资又将所持190万股份全部转让，套现9500万元，单价已经达到50元/股。
（图 / 普昂医疗招股书）
这也意味着，时隔两年，润石投资转让股份的价格，不到镜心投资转股时的一半，甚至低于6年前转股的价格。
普昂医疗解释，2024年初，润石投资因自身业务开展所需，存在资金回笼需求，因而向吴卫群转让了部分股权。
只是，润石投资转股时，距离普昂医疗在新三板挂牌（2024年10月）只有半年的时间。那么，既然存在资金需求，润石投资为何愿意以低价转让股份？还是说若不降价便找不到接盘方？公司估值是否已经出现回落？是否存在潜在的利益输送？镜心投资为何清仓撤退？
对此，「子弹财经」试图向普昂医疗方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
一边是公司股东低价转股，另一边是公司现金流并不充裕。
截至2025年中期末，公司货币资金为2022.16万元，使用受到限制的货币资金1297.90万元。同期，其短期借款为200万元。对比来看，留给公司周转的资金空间并不算很大。
（图 / 普昂医疗招股书）
此次IPO，公司拟募集资金3.95亿元，用于穿刺介入医疗器械智能制造生产线建设、微创介入医疗器械研发及产业化建设，还有1500万元计划用于补充流动资金。
（图 / 普昂医疗招股书）
普昂医疗为何在登陆新三板不到一年之后，又急切奔赴北交所，由此也可窥一二。只是，在业绩起伏不定、股东低价转股套现的压力面前，胡超宇又能否成功将普昂医疗送入北交所？
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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