[强] 发行情况
[强] 财务情况
营业收入方面，2022年至2024年，鸣鸣很忙的收入分别为人民币42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元，复合年增长率为203.0%。收入呈井喷式增长，主要得益于中国休闲食品饮料零售市场增长下的门店网络扩张，以及赵一鸣收购事项新增2,433家门店并自2023年12月起合并其收入。截至2025年9月30日，收入进一步增长至463.71亿元，同比增长达75.2%，主要因门店网络扩张带动货品销售增加，以及服务费用增长带来的其他收入提升。但值得注意的是，公司营收向加盟商销售的占比均维持在99%左右，如果公司的加盟商数量等出现问题，可能直接影响公司营收。
公司的毛利同样一路飙升，分别为3.19亿元、7.72亿元及29.99亿元，复合年增长率为206.4%。同期毛利率保持稳定，分别为7.5%、7.5%、7.6%。得益于业务规模扩大带来的规模经济及成本管控加强，2025年前九个月毛利同比增长237.4%至45.10亿元，毛利率也大幅改善至9.7%。业绩期内净利率分别为1.7%、2.1%、2.1%、3.4%，与毛利率一样保持稳中有升趋势。盈利水平的稳健增长，充分验证了公司“薄利多销”量贩模式的可持续性及可复制性。不过这种模式也存在一定风险，一旦公司单店模型下滑或扩张受阻难以持续扩大规模以摊薄成本，盈利能力将面临挑战。
2022年至2025年前九个月，鸣鸣很忙的经营性现金流分别为0.82亿元、5.90亿元、-2.30亿元、21.89亿元，2024年因门店高速扩张导致出现净流出，2025年以来公司造血能力明显增强。截至2025年9月30日，账上现金及现金等价物共有30.28亿元，拥有充裕的现金储备支撑公司运营与发展。
[强] 综合评估
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市值
491.58亿-506.56亿港元（3.0%）。
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估值
本文选取万辰集团、三只松鼠、盐津铺子作为鸣鸣很忙的可比公司。
万辰集团：成立于2015年，主营业务为量贩零食业务及食用菌业务，旗下拥有由陆小馋、好想来、来优品和吖嘀吖嘀合并整合的“好想来”统一品牌，实现供应链、品牌、管理的全面协同。公司聚焦量贩零食赛道高速扩张，规模效应持续释放。
三只松鼠：成立于2012年，主营业务覆盖坚果、烘焙、肉制品、果干等全品类休闲零食，是国内早期纯互联网食品品牌标杆，曾长期位居天猫零食类目TOP1。2023年启动战略调整，聚焦社区零食店布局，转型全渠道运营，同时通过IP联名、内容营销深化品牌年轻化认知。2024年营收重回百亿阵营，转型成效显著。
盐津铺子：成立于2005年，早期以果脯蜜饯为核心，后逐步拓展至辣卤、烘焙薯类、深海零食、蛋类等六大核心品类，始终坚持“自主生产”原则，95%以上产品实现自研自产，自建魔芋、鹌鹑蛋等原料基地及四大生产基地。公司以数字化平台为支撑，实现研产销一体化高效协同，构建深厚供应链壁垒。
主要的财务数据对比如图，鸣鸣很忙的营收规模处于行业领先水平，2022年至2024年的复合增速也较快，仅次于万辰集团。主要因为二者都是依靠合并其他品牌，快速扩店来跑马圈地，业务扩张更快。具体来看，万辰集团的业务模式与鸣鸣很忙一样都是量贩零食模式，均围绕供应链优化、加盟模式扩张、数字化运营升级及规模化发展展开，下游均覆盖全国广泛消费群体、多元化休闲食品饮料消费场景及加盟合作、品牌授权等商业化场景，极致的性价比让两家公司相比传统零食品牌吃尽量贩红利；三只松鼠正在探索从线上网红品牌到全渠道高端性价比品牌的转型，通过聚焦爆款单品+抖音电商，实现营收破百亿；盐津铺子自建供应链掌控成本，以品类创新突破，做研发+生产+销售一体化的工厂型品牌，更聚焦自主可控的稳健增长。
从盈利能力来看，从毛利率可以看出，尽管鸣鸣很忙处于大规模扩张阶段，但是毛利率和净利率保持稳中有升，盈利质量优秀。一方面因为较低的门槛和较高的增长使得量贩零食行业竞争十分激烈，行业本身并不生产产品，品牌之间并没有技术壁垒，产品同质化严重。薄利多销及高周转属性有助于放量但只能维持较低毛利；另一方面得益于业务规模扩大带来的规模经济及成本管控加强，边际费率优化显著。而三只松鼠这样的传统品牌坚持自建品牌，以高毛利的爆款单品为核心卖点，通过渠道引流拉高上限，线下门店协同供货打开增量空间，盈利能力更强但稳定性略差。盐津铺子凭借全产业链协同优势盈利水平领先行业，自建生产基地在提升生产效率的同时显著降低成本，同时依靠品类创新与高端渠道突破进一步打开天花板，例如鹌鹑蛋等单品在山姆、日美市场验证成功。但相比量贩品牌，自有品牌更易受到渠道变革冲击，比较依赖挖掘爆款单品、品类创新并实现裂变的能力。
估值方面参考2025年前九个月鸣鸣很忙人民币463.71亿元营收、15.59亿元净利润，结合今日汇率发行市值中值约为人民币445.5亿元。计算得出公司的PS约为0.7x、PE约为21.4x，低于可比公司平均水平，说明公司的估值相对便宜。虽然公司目前正处于高速扩张期，但随着行业竞争加剧以及门店网络饱和，未来或将面临增速下降估值回调风险，届时公司或许要做好出海或自建研产销体系转型的准备。
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上市团队
公司的上市保荐人为高盛、华泰。
高盛历史上作为保荐人参与了111个项目，其中暗盘有47家公司上涨，38家公司下跌，26家公司平盘，破发率34.23%，首日破发率36.04%，总体胜率还行。近一年来仅参与保荐了8个项目，其中有5家暗盘或首日破发，有4家公司累计涨幅为正，近期表现一般。不过高盛参加的项目多是当期热度较高的标的，后续表现值得期待。
华泰历史上作为保荐人参与了71个项目，其中暗盘有39家公司上涨，29家公司下跌，3家公司平盘，破发率40.85%，首日破发率39.44%，整体胜率一般。近一年以来仅参与保荐了25个项目，只有10家破发，9家录得累计跌幅，近期表现较历史业绩有较大提升。
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超额配售权
公司此次发行有超额配售权，稳价人为高盛。
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发售量调整权
公司此次发行有10%的发售量调整权。
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回拨机制
此次鸣鸣很忙使用的是回拨机制B：公开发售固定10%，当国际配售不足额，则回拨15%。
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基石投资者
共8名基石投资者：腾讯、淡马锡、贝莱德、富达基金、博时基金、易方达基金、Springs Capital和泰康人寿，合计认购1.95亿美元，按发售价中值233.10港元计算，相当于此次全球发售股份的46.24%及紧随全球发售完成后已发行总股份的3.05%。（假设发售量调整权及超额配售权未获行使）
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IPO前融资
自成立以来，公司历经了6轮融资，融资金额合计22.7亿元人民币，投资者包括红杉中国、黑蚁资本、好想你等多家知名投资者，截至2025年4月公司最后一轮投资后，公司投后估值约为108.8亿元人民币。
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上市开支
此次鸣鸣很忙IPO的开支总额估计约为人民币1.705亿元，按发售价中值233.10港元计算，募资总额约32.87亿港元，开支占比约为5.8%。其中包销相关开支及费用人民币1.204亿元，占比约为4.1%。
[强] 是否打新分析
财务方面，鸣鸣很忙作为国内量贩零食龙头，营收以加盟店商品销售为核心，2022-2024年，从42.86亿元跃升至393.44亿元，三年复合增速达203.0%，2025年前九个月进一步提升至463.71亿元，依托门店高速扩张实现了业绩爆发式增长。量贩模式具有低毛利+高周转的特点，虽然盈利能力显著低于传统零食品牌，但能凭借高效运营实现高稳定。得益于线下门店网络的快速扩张以及规模经济带来的成本优化，公司毛利率与净利率在2022年至2024年保持稳健，在2025年实现亮眼突破，释放盈利成功验证公司商业模式的逻辑闭环。现金流方面，虽然2024年鸣鸣很忙因为门店高速扩张失血，但2025年以来调整迅速，形成强劲的自主造血能力。截至2025年9月30日，公司账上现金及等价物有人民币30.28亿元，短期资金充足，无明显偿债压力，可支持公司继续独立发展运营。
发行架构方面，本次IPO采取机制B发行，公配固定10%，有3.2亿货共14,102手，货量较少，一手入场费23,000+元，参与门槛相对较高，整体中签率应该不高；由高盛和华泰保荐，保荐人业绩和胜率相对一般；8名基石投资者，合计认购1.95亿美金，包含腾讯、淡马锡、贝莱德等顶级机构，背景豪华，体现市场认可度较高；发行价229.6-236.6港元，区间上下限3%，确定性较高。以2025年前九个月业绩计算，PS 0.7倍、PE 21.4倍，均低于可比公司平均水平，估值有不错的上探空间；H股流通市值近400亿港元，根据活报告1月19日的纳入门槛106.06亿港元来看，入通稳稳的。
市场情绪层面，鸣鸣很忙招股时机不错，目前只有自己1只新股在招股，无其他新股分流资金。这与此前多只新股密集发行、资金分散的格局形成鲜明对比，近两周一周一只新股的IPO节奏也有助于鸣鸣很忙获得更高的超额认购倍数，预计申购热度会比较火爆。虽然港股消费板块整体估值仍处于修复阶段，但2026年港股市场开年情绪回暖，迎来开年红行情，市场申购信心大涨。叠加量贩零食这一高增长的黄金赛道以及鸣鸣很忙的龙头地位，短期确定性较强，有望继续延续市场打新热情。此外，直接可对比公司万辰集团近日A股股价也迎来大涨，近两天累计涨超10%，已接近历史最高位，A股零食赛道的火热情绪也可能会传导至港股。截至发稿时间鸣鸣很忙已超购于714.6倍，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。
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作者丨Steven
设计丨Tian
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