一.美国经济仍然 ‘不裁人，也不招人’
2026年伊始，因为美国失业率下降、强劲生产率增长以及贸易逆差的急剧收缩，美股投资者倾向投资于“美股广度扩大”的主题，除了储存（AI产业趋势）和电力（AI需求与通胀控制）相关的板块，美股的大盘指数显著跑输小盘指数。
然而，PMI制造业指数在过去36个月中已有34次低于50（收缩）。虽然ISM较新的服务业调查有所改善，但五个地区联储的服务业调查均表现疲软。
图：美国PMI制造业指数长期低于50（下图紫色）
来看就业，目前美国仍处于鲍威尔所说的“某种奇怪的平衡”，下图展示了几个对经济敏感的周期性行业以及政府部门的就业情况。这些行业的趋势全部在走低。工资方面，工资下降是由服务业引领的，甚至包括唯一仍在增加雇员的部门——教育和医疗保健。
图：周期性行业的就业降温
图：最令人惊讶的趋势是教育和卫生类别的平均小时收入急剧下降，而这恰恰是唯一创造大量就业机会的行业。
前文提到过，FOMC 的限制性利率政策与特朗普政府的不利总需求冲击（贸易、政府支出和移民）相结合，减少了对低技能劳动力的需求。根据历史经验私营部门的就业增长率在 2025 年从1.2% 冷却到了0.5% 。
与此同时，失业率在上个月重新下降至4.4%左右。
所以整体上来看，美国劳动力市场仍然维持着‘no fire, no hire’（不裁人，也不招人）的微妙平衡。
图：劳动收入正在降温，美国第三季度国内生产总值中的雇员报酬部分表现疲软
二、中期选举将近，川普加速拉票
由于中期选举将由今年年底进行，加上目前懂王所在的共和党在民调显示上可能会丢掉众议院（下图），为了扳回颓势，川普班子希望在接下来两年内不受到民主党在众议院的影响，最近明显加大了政策调整的力度来支持消费者的购买能力（affordability）
图：，Polymarket显示目前最大概率是共和党拿下参议院，民主党夺回众议院。
首先，是限制在AI炼蛊中耗电越来越多的科技巨头少去与民抢电。不要又抢民众的工作饭碗，还要让民众承担电力飙升的成本。
AI数据中心算力对电力需求的飙升显著推高了美国社会的电力价格。这让民众的通胀迟迟压不下去，也使得美联储降息理由不足。对此，特朗普号召科技巨头自己去解决用电问题（这也是为啥这两周中美的电力/设备板块涨幅可观），社会不能成为AI炼丹的代价。
图：至少在当下，川普认为「美国居民可负担能力」的优先级要高于过去两年两党共识为美国最高优先级的「AI战略」
其次是在地产方面做文章。 除了极限施压鲍威尔之外，财政和准财政部门已经接过了流动性的接力棒：房利美和房地美（GSEs）计划购买2000亿美元的机构MBS。
图：两房在25年已经开始扩大投资组合，这一趋势将在新政后加速
目前，抵押贷款利率与7年期国债的利差已经收窄到了94bp附近。
图：过去一年，特朗普将房贷与国债的利差压缩到了接近疫情刚结束时的水平
第三，《大美丽法案》对实体经济的资金注入主要集中在2026年初，尽管OBBBA为家庭提供了新的税收减免（如小费和加班工资免税、更高的SALT扣除上限等），但由于美国国税局在2025年并未及时调整所得税预扣表，这些减税红利将以丰厚的退税支票的形式在2026年初发放，高盛预计2026年上半年将向消费者转移约1000亿美元的退税；道富的预估则更高，认为增量退税可能达到1500亿美元。
在以上两个政策的加持之下，JPM预测，受退税刺激影响，2026年上半年GDP增速可能飙升至 3%以上，然后在下半年随着刺激消退回落至1%-2%。如果2026年下半年经济疲软，为了在中期选举前提振民意，政府可能会发放由关税收入资助的直接支票（每户约2000美元）。
三、高法推翻关税，川普借坡下驴？
数据的结果和大家的常识一样：美国的进口需求真的被关税压制了。
26年1月8日公布的美国2025年10月份的贸易收支报告（U.S. International Trade in Goods and Services）显示，当月贸易逆差为292亿美元，仅为市场普遍预期的587亿美元的一半，此外，9月份的贸易逆差也从528亿美元修正为481亿美元。而2024年的月度贸易逆差中位数为740亿美元。
25年贸易逆差的下降虽然有进口商在加关税前就大幅度囤货的因素、以及出口增加的因素（环比增加2.6%），然而，鉴于消费品进口环比下降21.4%，导致进口总额环比下降3.2%，的确呈现“关税征越高，进口需求越少”的关系。
图：美国消费品进口大幅下降。
【历史背景：尼克松在1971年实施了“新经济政策”，其中包括10%的进口附加税；随后美国经济在1973-1975年经历了严重的衰退，在衰退期间，美国国内的总需求暴跌，导致进口大幅下降。因此，美国的贸易赤字确实“收缩”了，甚至在1973年和1975年出现了贸易顺差。但是，当年有石油危机，所以进口附加税到底是不是总需求崩溃的“真凶”，一直有争论】
白宫的政治宣传一定会说“正走在有利于美国公众的全球贸易再平衡的轨道上”，然而，现在判断消费品进口减少是否会导致生产回流还为时过早，如果贸易平衡化是通过抑制美国国内对进口商品的需求而不是增加国内消费品产能实现的，那一旦（二）中提及的政策落地后刺激效果不佳，叠加就业弱势和AI导致的结构调整，美国出现衰退也不是不可能。
因此，接下来最高法的判决就很重要。现在Polymarket上目前认为只有31%的可能性。
图：最高法最终后支持特朗普关税的当前概率为31%
再加上我们上面说到懂王希望在中期选举之前，为拉拢选票让美国消费者得到实际的好处，市场上一种说法就是在这次关税判决之后，懂王会在部分关税上适当放松来降低实际关税水平。或者说借坡下驴将自己不能提高关税的“锅”甩给最高法，而自己在保全政治立场的同时降低民生的通胀水平。
图：去年10 月份美国的实际关税率为 13%
这一连串的动作被市场看在眼里，这也就是为什么小盘股期货在年后大幅跑赢大盘股期货。从短期来看，只要民调不掉头，懂王不会停止折腾，小盘股就会持续受益。
图：罗素2000股指vs标普500股指
精彩评论