10亿美元BD出海不涨反跌！小恒瑞怎么了？

周末，素有“小恒瑞”之称的海思科签订了一个BD大单。根据公告，海思科与美国AirNexis Therapeutics公司签订协议，授予AirNexis在除中国大陆港澳台之外的全球开发、生产和商业化PDE3/4双重抑制剂HSK39004（AN01）的独家权利。

海思科将获得1.08亿美元首付款（含4000万美元现金及等值约6800万美元的AirNexis公司19.9%股权）及最高9.55亿美元的额外里程碑付款、未来产品净销售额的最高12%的分层特许权使用费。

PDE3/4抑制剂是COPD 新机制的吸入疗法。它能同时抑制PDE3 和PDE4，实现支气管扩张以及抗炎效应。Verona的恩司芬群(Ensifentrine)是首款上市的PDE3/4 抑制剂，2024年6月其COPD适应症美国上市，商品名Ohtuvayre，国内达到COPD三期临床重点并提交NDA阶段（国内由优锐医药引进注册及商业化）。

国内在研的PDE3/4抑制剂还有有中国生物制药/正大天晴TQC3721（吸入混悬液Ⅲ期临床）、海思科HSK39004（吸入混悬液Ⅱ期临床，吸入粉雾剂Ⅱ期临床）和恒瑞医药HRS-9821（吸入混悬液I 期临床）。

海思科的HSK39004创新性开发了吸入混悬液与吸入粉雾剂两种剂型，其中吸入粉雾剂可在短时间内完成给药，吸入开始至吸入结束仅需5秒，比同类产品大幅提升患者依从性。截至去年底，HSK39004累计研发投入约7000万元。

COPD患者人群庞大，全球约5.8亿人，中国约1.8亿人，妥妥的百亿美元大赛道，COPD破坏力极强，患者常被呼吸急促、慢性咳嗽、喘息等症状折磨，因此患者用药需求及其刚性。Ohtuvayre2024年7月份美国获批上市，获批当季销量为4226万美元，销售峰值预计在2030年，达40亿美元。

然而，就是这么个超级大赛道的热门产品出海，海思科二级市场表现却大跌眼镜，早盘股价跳水超7%，尾盘仍旧收跌。

1）交易金额过小。PDE3/4抑制剂的热度去年7月份被默沙东默沙东耗资107亿美元并购Verona而炒起来，而Verona公司只有PDE3/4药物Ohtuvayre一款产品却能卖出百亿美元天价。去年恒瑞的PDE3/4连同11个临床前项目大中华区外全球权益的选择权授权BD给GSK，拿到5亿美元首付款以及潜在超过120亿美元的总交易金额。对比下来，进度比恒瑞快的海思科却只签了不到10亿美元总包，有贱卖嫌疑啊。2）首付款成色不足。海思科的交易本质是Newco出海，1.08亿美元首付款中，仅4000万为现金，其余6800万是合作方AirNexis公司的19.9%股权，当然是拿到手里的现金才香啊；

3）合作方为新公司。AirNexis是成立不到一个月的“NewCo”公司，也刚刚完成2亿美元融资，很明显是为海思科HSK39004出海组的局，虽说股东有Frazier、奥博资本、高盛等知名机构（海思科董事长也投了500万美元买1.4%的股权），但刚融资的这2亿美元也就刚刚够美国1/2期临床，未来研发、注册等各阶段里程碑付款的不确定性依旧很大。

4）抵触“画饼式交易”。当下被称赞的交易，是卖给海外MNC大药企先拿到大笔首付款、有绝对的资源和实力推进临床才是硬道理啊。正面案例参考三生/辉瑞、百利天恒/BMS，反面例子是宜明昂科将PD-L1/VEGF双抗授予Instil Bio，后者首付款都是凑来的，2025年中账上只有几百万美元连推临床的钱都没有。首付极低、大头放在尾款的设计，在创新药领域几乎等同于画饼。

海思科由仿制药起家，因业务模式、发展路径以及创新转型等方面与恒瑞相似而被业界称为“小恒瑞”。去年7月恒瑞的PDE3/4授权给GSK的时候大涨了一波，资本市场对此有很大期待的。

海思科的海外项目还有FDA受理审核即将获批的环泊酚、在中国完成3期入组/在美国即将开展3期的DPP1、以及注册申报阶段TYK2。

海思科从2020年首款创新药环泊酚注射液获批上市到2024年销售额突破12.32亿元，登上了国内静脉麻醉药市场份额Top 1，到2024年的克利加巴林（第三代中枢钙离子通道调节剂，糖尿病性周围神经痛）、考格列汀（全球首个双周口服长效DPP-4抑制剂，糖尿病）、安瑞克芬（全球首个非麻精类外周KOR激动剂，腹部手术后的轻、中度疼痛）三款创新药密集获批上市，创新转型硕果累累。

只是出海这一步，吃了没经验的亏。从营收比例、团队布局、能力建设等方面，中国创新药企的国际化之路仍重道远啊。

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就在刚刚，荣昌生物宣布将PD-1/VEGF双抗RC148的大中华区外全球权益授权给艾伯维，荣昌生物将收到6.5亿美元预付款、49.5亿美元开发、监管和商业化里程碑金额，以及双位数百分比的销售分成。

虽然比三生制药的12.5亿美元首付款少了一半，但也合理。荣昌的RC148去年8月份在美国才拿到FDA的临床2期许可批件，进度上要落后于三生制药的双抗不少。

超过5亿美元首付款的BD大单终于来了，明天创新药吃肉值得期待。

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