1月2日，壁仞科技 登陆港股，开盘大涨82.14%，报35.7港元/股，随后高开高走，盘中一度涨超110%，总市值超900亿港元，成为继摩尔线程、沐曦股份后，一个月时间内第三家敲锣的GPU企业。
一、全文摘要
壁仞科技作为港股“国产GPU第一股”，专注于高端通用图形处理器（GPGPU）及智能计算解决方案研发，是国产替代浪潮中高端算力赛道的核心玩家。公司凭借自主原创GPGPU架构、Chiplet芯粒与2.5D CoWoS先进封装技术，在三大电信运营商实现规模化商业落地，在手订单达12.41亿元，2022-2024年收入复合增长率超2500%。
当前公司处于商业化早期，呈现“高增长、高研发、高亏损”特征：2024年营收3.37亿元，2025年上半年营收5890万元（同比+49.8%），但累计净亏损超63亿元，毛利率持续下滑至31.9%。未来1-3年，政策红利、AI算力需求爆发与产品迭代将驱动收入跨越式增长，但同时面临英伟达压制、国产同行内卷、盈利能力改善缓慢及技术供应链瓶颈等风险。
投资策略方面，价值投资者需等待3-6个季度业绩验证，短期投机者可参与题材波段但需严格控仓。长期来看，公司有望在国产替代中占据重要地位，市值潜力取决于技术突破、商业化落地与软件生态构建的协同推进，整体前景谨慎乐观。
二、公司概况
2.1 基本信息
壁仞科技成立于2020年，2025年在香港联交所上市（股票代码：06082.HK），是一家专注于通用智能计算解决方案的特专科技公司，定位“智算系统公司”，而非单纯芯片设计商。公司核心团队汇聚行业顶尖人才，创始人张文曾任商汤科技总裁，CTO洪洲拥有近30年GPU设计经验，核心成员多来自英伟达、AMD等国际芯片巨头。截至2025年6月，研发人员1023人，占员工总数85.2%，博士及硕士占比超60%，技术储备深厚。
2.2 核心定位与战略
公司聚焦高端数据中心GPGPU市场，主打AI模型训练、推理及高性能计算场景，核心战略为“全栈自主、规模化交付、国产替代”。通过整合硬件芯片、软件平台与系统解决方案，构建“芯-模-云”协同能力，重点攻坚三大电信运营商、互联网巨头及信创领域客户，同时布局中东等新兴市场，规避单一市场风险。三、业务模式与核心竞争力
3.1 业务模式
1. 全栈解决方案：自主研发GPGPU硬件（BR系列芯片），搭配BIRENSUPA软件平台、BIRENCUBE云管理平台，提供从芯片到板卡、服务器及集群部署的完整闭环服务，适配不同数据中心需求。
2.产品形态多元化：涵盖PCIe板卡、OAM模组、服务器等，是国内首批实现高性能OAM及通用底板量产的GPGPU公司，BR166芯片采用Chiplet技术，封装两颗BR106裸晶提升性能。
3.客户聚焦战略：锁定电信、能源、金融科技、互联网等关键行业，与中国移动、中国电信、中国联通三大运营商建立深度合作，完成规模化算力集群部署。
4.收入结构：以产品销售为核心（占比90%+），辅以技术支持、延保服务及智能计算集群租赁，构建多元化收入补充。
3.2 核心竞争力
1. 技术壁垒（核心）：自主原创GPGPU架构，专为Transformer大语言模型优化，兼顾性能、能效与可扩展性；国内首家采用2.5D CoWoS封装工艺，率先商用Chiplet芯粒技术，形成差异化优势。
2. 全栈能力：具备系统级芯片（SoC）设计、硬件系统集成、软件平台开发及集群优化的全栈能力，软件平台兼容PyTorch、TensorFlow等主流框架，已适配通义千问、DeepSeek等国产大模型。
3. 规模化交付与客户资源：在三大运营商实现国产算力集群规模化落地，在手订单12.41亿元，客户覆盖10家《财富》中国500强企业，形成示范效应。
4. 资金与人才优势：IPO募资48.55亿港元，现金储备超60亿元；高端研发人才密度国内领先，累计研发投入超33亿元，专利储备丰富。
四、行业格局与同业对比
4.1 行业概况
全球及中国智能计算芯片市场受AI算力需求驱动，增长迅猛。灼识咨询数据显示，中国智能计算芯片市场规模预计2025年达504亿美元，GPGPU市场增至409亿美元，年复合增长率35%+。当前市场由英伟达主导，2024年中国GPGPU市场份额达97.6%，国产厂商合计占比仅2.4%，但随着中美科技摩擦加剧及国产替代政策推进，预计2029年国产厂商市场份额将提升至60%，替代空间巨大。
4.2 同业对比
4.2.1 收入与增长率对比（2022-2025年上半年）
4.2.2 市场份额对比（2024年）
4.2.3 盈利能力对比（2024年）
4.2.4 核心差异总结
壁仞科技优势在于高端技术壁垒与运营商市场先发优势，但营收规模、商业化速度落后于沐曦股份；摩尔线程凭借全功能GPU路线实现收入多元化，客户集中度低；天数智芯累计亏损最少，财务压力相对较小，在HPC市场有一定基础；沐曦股份商业化进度最快，已实现单季度盈利，是当前国产GPU赛道的标杆企业。
五、财务分析（2022-2025年上半年）
5.1 核心财务数据
5.2 财务指标解读
5.2.1 收入：高速增长但规模有限
2022-2024年收入复合增长率超2500%，主要得益于2024年下半年运营商规模化落地（下半年收入2.98亿元，占全年88.4%）。2025年上半年收入同比增长49.8%，但规模仍偏小，且低于市场预期的8000-10000万元，主要因交付周期延长及客户验收节奏放缓。在手订单12.41亿元为未来1-2年收入提供保障，预计2025年全年收入可达2-2.5亿元。
5.2.2 盈利能力：亏损收窄但毛利率承压
账面净亏损扩大主要受可转换优先股赎回负债公允价值变动（非现金因素）影响，经调整净亏损持续收窄，显示经营效率提升。毛利率从100%持续下滑至31.9%，超出市场预期的40-45%区间，核心原因包括产品结构向中低端拓展、先进封装成本上升、行业价格竞争加剧，未来需通过规模效应与产品迭代企稳毛利率。
5.2.3 现金流与负债：资金充足，压力可控
经营活动现金流持续为负（2025年上半年净流出10.23亿元），主要因高额研发与运营成本。IPO募资后现金储备超60亿元，可覆盖未来2-3年研发投入。总负债28.76亿元，其中赎回负债12.34亿元为非现金性质，后期将自动转换为权益，实际资产负债率可控，短期无资金链风险。
5.2.4 研发投入：高强度支撑技术壁垒
研发投入占总经营开支比例超75%，重点投向GPGPU架构迭代、Chiplet与CoWoS技术优化，BR166芯片量产进度略超预期，为2026年营收增长奠定基础。高强度研发是维持技术竞争力的必要条件，但也加剧了短期亏损压力。六、宏观环境影响分析
6.1 利率政策：净正面影响
中国央行持续下调政策利率，降低公司债务融资成本，同时提升科技股估值吸引力，助力公司IPO募资。低利率环境也降低了客户数据中心建设融资成本，间接拉动GPU需求。但低利率可能吸引更多资本涌入GPU赛道，加剧市场竞争，同时现金储备利息收入减少。
6.2 行业监管与政策支持：显著正面驱动
政策红利是公司商业化加速的核心动力：《算力基础设施规划》要求2026年核心算力自主可控率达30%，国产算力联盟政策明确政府项目优先采购国产GPU，研发费用加计扣除政策降低税务成本。但技术标准趋严、安全审查加强可能延长产品认证周期，价格监管也可能影响定价策略。
6.3 国际形势：短期机遇大于挑战
美国对华高端GPU（英伟达H20等）出口管制，为国产厂商创造替代窗口期，壁仞已在中东市场开始替换英伟达设备。但美国对EDA工具、先进制程设备的封锁，导致公司在5nm/3nm工艺研发上面临瓶颈，部分关键零部件依赖进口也存在断供风险。英伟达通过推出“阉割版”产品、降价促销巩固市场，进一步压缩国产厂商利润空间。
七、市场情绪分析
7.1 情绪特征：极度看涨，热情主导理性
公司IPO获2347.53倍超额认购（港股史上罕见），国际配售认购25.95倍，上市首日最高涨幅118.78%，收盘涨94.59%，市值一度突破900亿港元。机构与散户热情空前，核心源于国产替代赛道稀缺性、技术壁垒与政策红利，市场给予远超同类公司的估值溢价。
7.2 看涨核心逻辑
市场普遍看好公司的战略价值与替代潜力：国产替代窗口期明确，政策支持力度大；自主技术领先，运营商规模化落地形成示范；在手订单充足，收入增长确定性强；港股18C通道加持，资本认可度高。社交媒体与公众讨论中，“国产GPU第一股”“中国版英伟达”等论调占绝对主流。
7.3 理性担忧点（少数派）
部分投资者警惕短期炒作风险，认为估值过高（2024年市销率142倍，远超英伟达的21-30倍），营收规模与商业化进度落后于沐曦股份，长期盈利不确定性大，建议长期跟踪而非短期追高。短期情绪可能面临获利回吐压力，回调风险不容忽视。
八、未来1-3年增长驱动与潜在风险
8.1 核心增长驱动因素
1. 政策红利：关键领域国产GPU采购比例提升，“东数西算”工程推动智算中心建设，国家大基金三期提供资金支持。
2. 产品迭代：BR166芯片（2025年下半年量产）作为2026年收入主力，BR20X系列（2026年商业化）性能提升40-50%，LightSphere X超节点强化高端市场竞争力。
3. 订单与客户拓展：12.41亿元在手订单逐步兑现，客户数量持续增加，信创市场渗透率提升，非运营商客户收入占比逐步优化。
4. 资金与人才：IPO募资保障研发投入，高端人才团队支撑技术突破与全栈能力构建。
8.2 潜在风险与不确定性
1. 市场竞争风险：英伟达降价压制，沐曦、摩尔线程等国产同行商业化速度更快，价格战加剧导致毛利率进一步下滑。
2. 盈利风险：持续巨额亏损，研发投入高企，收入规模尚未能覆盖成本，盈利拐点可能推迟至2028年以后。
3. 技术与供应链瓶颈：先进制程依赖台积电，关键零部件进口风险，软件生态与CUDA差距显著，产品迭代速度需追赶英伟达。
4. 客户与订单风险：客户集中度高，订单交付与验收进度存在不确定性，收入稳定性不足。
8.3 财务前景预测（三种情景）
九、投资策略建议
9.1 价值投资者：观望为主，等待业绩验证
1.核心建议
现阶段不适合价值投资，建议等待3-6个季度，待基本面指标达标后再考虑介入，长期持有3-5年。
2.介入条件（全部满足）
①单季度收入达3亿元以上，年营收超10亿元，验证商业化能力；
②毛利率回升至40%以上，证明产品定价权与竞争力；
③季度经调整净亏损低于2亿元，盈利模型可行性验证；
④非运营商客户收入占比达50%以上，客户结构优化；
⑤软件生态取得突破，客户迁移成本降低，粘性增强。
3.风险控制
分批建仓（每次不超过总资金10%），设定20%绝对止损线，分散投资于国产GPU赛道头部企业，关注现金流与研发效率变化。
9.2 短期投机者：波段操作，严格纪律
1.核心建议
可参与国产替代题材炒作，但仓位控制在10%以内，以3-5个交易日为周期快进快出，严格止盈止损。
2.操作策略
①入场时机：等待上市后1-2周回调至25-28港元区间（发行价1.28-1.43倍）企稳后介入，不追高；
② 止盈止损：止盈15-20%，止损8-10%，跌破关键支撑位（上市首日开盘价35.7港元的80%）立即离场；
③交易纪律：不使用杠杆，持有不超过5个交易日，密切跟踪板块情绪与资金流向，情绪逆转立即平仓。
十、结论与展望
壁仞科技处于国产高端GPU替代的历史性风口，凭借技术壁垒、政策支持与资金优势，有望在未来3-5年成为赛道核心玩家。短期来看，市场情绪主导股价波动，存在题材炒作机会，但高估值与基本面短板带来回调风险；中期需重点跟踪订单交付、产品迭代与毛利率变化，这三大指标决定估值重估方向；长期来看，公司能否突破软件生态与供应链瓶颈，实现盈利规模化，是决定其能否成长为“中国版英伟达”的核心。
整体而言，公司长期前景谨慎乐观，适合风险承受能力高、能接受长期持有的投资者布局，短期投机者需严格遵守交易纪律，规避情绪退潮后的回调风险。未来1-3年是公司商业化的关键期，业绩验证与风险释放将并存，建议持续跟踪核心财务与运营指标，动态调整投资策略。
风险提示： 文中数据综合wind、choice等各大平台，截至2026年1月2日。 本文仅作交流，不构成投资建议，据此投资后果自负
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