弹指一挥间，2025年已接近尾声，回首这一年，中国股市震荡上扬，大盘连续第二年实现正回报。

高盛研究部近日发布一份研究报告，总结出中国股市2025年的十大关键经验，并称这些经验将对投资者2026年布局中国股市具有重要参考意义。

此外，高盛还在报告中预测道：“2027年底，中国股市将上涨38%。建议投资者保持持仓，并在市场回调时逢低吸纳，以更好地把握盈利周期复苏和上行潜力带来的收益。”

2025年中国股市十大核心经验

1、连续两年正回报：慢牛行情或正在酝酿

2、贸易表现超预期，抵消政策平淡影响

3、人工智能重塑中国科技股格局

4、中国走向世界：贸易逆风下稳步前行

5、中国消费可持续，但已发生结构性转变

6、通胀成焦点：“反内卷”重燃再通胀希望

7、“十五五”规划重新定义中国股市

8、内资积极布局，外资逐步回暖

9、中国资产分散配置价值凸显

10、政策底已筑牢下行风险防线

Part.01

慢牛行情正在酝酿

2025年，中国A股和H股分别上涨16%和29%，超出高盛在《2025年展望》中最初预测的13%和15%，并将2022年末各自周期低点以来的反弹幅度扩大至30%和75%。

今年以来的涨幅主要由估值重估推动：指数12个月前瞻市盈率从2025年初的9.9倍升至目前的12.5倍，而全年前瞻每股收益则下降4%。

行业方面，材料、医疗保健和通信服务板块表现最佳，而必需消费品、公用事业和房地产板块表现滞后。

风格方面，成长型价值和成长股领涨，而价值股和股息股表现不佳。这些分化凸显出在整体指数之下，行业和主题性超额收益机会丰富。

高盛预计牛市将持续，但节奏会放缓。预测到2027年底，中国股市将上涨38%，主要驱动力包括2026年和2027年预期分别为14%和12%的利润增长，以及10%的估值重估潜力。

这让人联想到股市周期从“希望阶段”向“增长阶段”的过渡——在增长阶段，盈利兑现和适度的市盈率扩张通常会取代前期强劲但波动较大的估值重估收益，成为推动回报的主要力量。

Part.02

贸易表现超预期

2025年初，高盛的宏观基准情景认为，中国将面临外部环境挑战，包括美国关税提高、GDP增长放缓、人民币走弱，但同时会实施积极的财政刺激。

尽管自特朗普总统上任以来，美国有效关税税率已从11%升至29%，但中国出口同比增长5.4%，人民币兑美元今年以来升值4%。

高盛经济学家也将2025年GDP增长预测从之前的4.5%上调至5%。这可能降低了当局刺激内需的紧迫性，2025年广义财政赤字为15.5万亿元人民币（占GDP的11%），低于经济学家此前预测的18万亿元人民币（占GDP的13%）。

基于当前的美国关税税率和广义财政赤字水平，高盛估算，在双因素模型下，MSCI中国指数的公允价值约为74点，较当前水平低11%。

这意味着，好于预期的增长背景可能在股票定价中抵消了政策反应平淡的影响——这一点也体现在上市出口企业相对于消费类股的超额表现上。关税与政策之间的博弈或将仍是2026年主导性的宏观主题。

Part.03

人工智能重塑中国科技股格局

2025年，DeepSeek-R1的推出引发了中国科技企业的强劲反弹，数据与云服务、半导体以及（人工智能）基础设施与算力板块领涨，这些板块股价平均上涨40%，市值合计增加逾2万亿美元。

人工智能的突破改写了科技股的叙事逻辑。高盛估算，未来十年，人工智能的广泛应用有望通过成本节约、生产力提升和新收入机会，推动企业盈利每年增长3%。

中国人工智能科技生态系统的估值已实现重估，但考虑到中国在资本开支方面的潜在增长空间以及通过应用场景创造实现人工智能商业化的专注度，相较于美国同类资产，中国人工智能科技股的估值仍具吸引力。

中美科技竞争有望在价值链中催生结构性赢家，尤其是在那些中国具有显著成本优势（如算力、人力资本、大语言模型、硬件供应链）且因国家安全考量获得政府强力支持的领域（如半导体设计和制造）。

Part.04

中国贸易逆风下稳步前行

高盛认为，今年中国出口的韧性充分证明其出口故事已实现转型——从为发达市场消费者提供低成本、低附加值产品的制造商，转变为向新兴市场出口更多终端产品、在高端制造业领域抢占全球市场份额，并且如今正向世界出口服务、知识产权和文化的经济体。

中国上市公司的海外收入占比已从十年前的12%升至目前的16%，高盛预测到2030年可能达到20%，而发达市场/新兴市场的平均水平为53%/48%。鉴于海外市场盈利能力更高，这有望每年为MSCI中国指数成分股企业的盈利增长贡献约1.5个百分点。

尽管贸易伙伴的保护主义措施是切实存在的风险和担忧，但这不大可能逆转中国企业的“走出去”趋势——这一趋势得到了以下因素的支撑：具有强竞争力的人民币（按实际有效汇率计算）、中国在全球供应链中的关键地位和在关键矿产领域的主导权，以及中国产品价值主张的持续提升。

具备强大创新能力的行业龙头企业在全球竞争中处于有利地位，有望在出口市场和金融市场均跑赢同行。高盛的“中国走出去龙头组合”包含25家高盛评级为“买入”的公司，这些公司平均34%的收入来自海外，今年以来上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点。

Part.05

中国消费可持续，已发生结构性转变

疲软的房地产市场、物价下跌、政府支出受限以及家庭收入增长放缓，继续对国内消费构成压力——今年以来社会消费品零售总额同比仅增长4%，消费者信心处于历史低位。投资者普遍将消费视为中国经济的薄弱环节。

然而，消费是一个广泛的概念，涵盖可贸易品和非贸易品（服务）。在后疫情时代，服务消费通常表现更佳，原因在于其与疫情前水平相比存在较大产出缺口，且相较于商品消费，服务消费面临的竞争、产能过剩和定价压力更为温和。

此外，消费还包括许多细分和新兴消费领域，这些领域在传统消费统计数据和指标中未能得到充分体现——尤其是娱乐、特色零售（如泡泡玛特）、休闲和包装食品（如宠物食品）。

这些以增长势头和投资者关注度定义的“新”消费行业，2025年上半年净利润平均增长28%，而整体消费板块（剔除互联网）的净利润增长为5%；今年以来，“新”消费行业股价上涨43%，分别跑赢MSCI中国指数和“传统”消费股15个百分点和39个百分点。

Part.06

“反内卷”重燃再通胀希望

产能过剩、激烈竞争和通缩并存，给太阳能、电池、化工和水泥等“内卷”行业的企业盈利带来压力。“反内卷”首次出现在2024年7月的政治局会议上，并在2025年7月的全国促进消费扩容提质工作会议上上升至国家层面。

从宏观层面来看，生产者物价指数（PPI）每上涨1%，有望推动企业利润增长2%。行业层面，高盛估算，到2027年，潜在的供给收缩和行业整合有望使“内卷”行业的利润率恢复至正常水平，从而推动其利润增长50%，并到2028年推动指数盈利增长5%，与卖方共识预期一致。

买方机构则更为谨慎，认为定价压力可能重现且政策后续落实不足——尽管最新的中央经济工作会议公报强调“坚决遏制内卷式竞争”。总体而言，根据高盛的行业框架，水泥、太阳能和化工行业的政策利好估值处于具有吸引力的水平；自7月1日以来，高盛筛选的“反内卷”受益股上涨12%，小幅跑赢MSCI中国指数2个百分点。

Part.07

“十五五”规划重新定义中国股市

中国的五年规划目标极少落空。自2001年以来的五个五年规划中，中国政策制定者完成了近90%的量化增长和发展目标。在2025年10月底发布的“十五五”规划建议中，政策制定者将科技、安全和民生列为2026-2030年中国发展战略的重中之重。

解读并遵循五年规划可能带来丰厚回报。高盛基于大型语言模型的文本分析模型）能够从五年规划文件中提取政策信号，并将其转化为多空策略。

该模型显示，过去25年中，如果投资者的投资组合与广泛的政策趋势保持一致，年化超额收益可达13%，而MSCI中国指数的复合年增长率仅为6%。

基于这一逻辑，高盛基于35个全球行业分类标准（GICS）的50只中盘股（30只A股、20只海外上市股），组成“十五五”规划投资组合。

这些股票过去一年合计上涨68%（MSCI中国指数同期上涨27%），市场共识预测其未来两年每股收益复合年增长率将达30%。该组合的历史三年贝塔系数为0.7（相对于MSCI中国指数），波动性低于创业板指和中证1000等备受关注的中小盘指数。

Part.08

内资积极布局，外资逐步回暖

渴求权益资产的内资正在积极行动：

（1）今年以来南向资金流入规模达1800亿美元（2024年为1040亿美元），创历史最高年化水平；

（2）境内机构投资者（尤其是保险公司）为获取稳定收益，对权益类风险资产的配置态度更趋积极；

（3）“国家队”在股市保持活跃，目前持有A股总市值的比例超过6%（约6万亿元人民币）；

（4）个人投资者利用超额储蓄和适度加杠杆，提高了权益资产敞口——不过，根据我们专有的A股零售情绪指数，其风险偏好远未达到以往的狂热水平。

得益于中国特有的积极因素（如DeepSeek热潮、民营经济监管放松）以及全球投资者对美国资产的分散配置需求，中国市场重新进入全球投资者的视野和投资组合。

全球对冲基金增加了对中国资产的风险敞口，其对中国的净敞口从年初的6.8%（五年历史分位数的8%）升至11月底的7.8%（五年历史分位数的33%）。

新兴市场/亚洲共同基金小幅缩小了对中国的低配幅度，但全球型基金的中国配置仍显著落后于基准。长期资产管理者（尤其是新兴市场和“一带一路”主权财富基金及养老基金）对中国股票表现出浓厚兴趣——这一点从香港IPO市场的复苏中可见一斑：2025年已有101家公司在港上市，合计募资2710亿港元，外国基石投资者的参与率达25%，创周期新高。

Part.09

中国资产的分散配置价值凸显

美国市场的独特性有所减弱。对高估值、高市值集中度、人工智能泡沫以及美元走弱趋势的担忧，促使全球基金经理寻找美国以外市场的替代资产。中国市场凭借其深度和广度，以及投资者相对保守的持仓，成为分散配置资金的理想选择。

在中国主要市场中，中国股市与美国股市的回报相关性处于最低水平之一，且与国际同行相比，中国股票仍存在显著估值折价（较发达市场/新兴市场分别折价35%/9%）。

国内投资者同样需要分散配置。从理论上看，中国家庭资产配置远未达到最优有效边界——房地产/现金占家庭资产的比例分别为54%/28%，而权益资产仅占11%。

同样，机构投资者对股票的配置不足，持有A股总市值的比例为14%，而主要发达市场/新兴市场的这一比例分别为59%/50%。随着房地产市场仍在寻底、实际利率可能走低，且股市开始跑赢国内其他竞争性资产类别，高盛认为中国资本向权益资产的结构性迁移可能已经启动。

Part.010

政策底已筑牢下行风险防线

除了围绕房地产、杠杆和人口结构的已知国内宏观逆风外，在高盛近期的报告中，还强调了五大可能逆转股市上涨趋势的风险（投资者关切点）——全球衰退、人工智能狂热、中美紧张关系、国内政策风险和通胀/通缩风险。

这些风险，加上近期宏观数据疲软，确实是今年市场波动和回调的主要原因。但在2025年，中国的关键风险因素要么已充分定价，要么已有所缓解——房地产行业对经济的影响已缩小，政策/监管周期已转向更支持增长和市场的方向，且根据高盛预测，再通胀前景已有所改善。

总体而言，高盛认为宏观和股市的政策底依然有效。这将有助于降低下行增长风险和政策风险，从而压缩权益风险溢价，并推高中国股票的预期公允价值。高盛建议投资者保持持仓，并在市场回调时逢低吸纳，以更好地把握盈利周期复苏和上行潜力带来的收益。