上周，博通和甲骨文发布财报后遭遇股价惊魂一日，博通接连暴跌，两日内失血 17%。
上周五，瑞银与博通管理团队举行了线下投资者会议，结合会议沟通内容，该行认为上周五的市场反应属于过度反应。基于管理层对 2026 财年 AI 半导体业务收入的相关表述，该行上调了业绩预期，预计 2026 财年 AI 半导体收入将超 600 亿美元，同比增长近 3 倍，并将目标价由 472 美元上调至 475 美元。
鉴于当日公司股价大幅回调，且本季度业绩公布后投资者疑问集中爆发，该行认为该股已成为市场普遍看好的多头标的。
会议核心要点如下：
1、财报电话会议中，公司披露 AI 业务订单积压达 730 亿美元，覆盖周期 18 个月；但管理层在会议中明确表示，该数据极为保守，实际交付周期将接近 12 个月。
2、第四财季 (截至 10 月) 公司总订单积压环比增长 50%，其中 AI 半导体业务订单积压翻倍；若剔除 Anthropic 新增的 110 亿美元订单，剩余订单积压仍增加 200-250 亿美元，主要来自谷歌和 Meta，暂未包含 OpenAI 的订单。
3、博通认为，因电源组件的准备进度，向 Anthropic 交付的 210 亿美元机架订单可能延至 2027 财年；公司强调，Anthropic 是订单积压中唯一的机架类客户，OpenAI (一旦纳入订单积压) 将成为传统 ASIC 客户。
4、公司未明确该 210 亿美元机架订单的毛利率，但未反驳 45%-50% 的市场预期；同时重申，受此影响，2026 财年毛利率将同比下滑，但营业利润率 (OpM) 将至少与上年持平 (该行预测 2026 财年营业利润率较 2025 财年下滑 30 个基点)。
此外，公司重申 XPU 业务毛利率约 55%、AI 网络业务毛利率约 80%——AI 机架中的博通自有组件综合毛利率约 60%，但因包含转售组件，该 210 亿美元收入的整体毛利率将降至 45%-50% 区间。该行认为，Anthropic 的机架规模订单属于一次性合作，长期来看双方关系将转向标准 ASIC/XPU 供应模式。
5、一年前，博通预计 2027 年 XPU + 网络业务的目标市场规模 (TAM) 约 600-900 亿美元 (主要基于训练负载); 如今公司表示该数据已失效，实际规模将显著扩大 —— 一方面 XPU 业务受益于 AI 推理需求的加速增长，另一方面由于 AI 技术栈的复杂性和创新速度，AI 大模型实验室正抢占博通原本预期的企业级市场 (原计划采用 GPU)，越来越多企业选择使用 OpenAI、Anthropic 等厂商的服务，而非自行微调大模型。
最终，博通管理层信心表示，2026 财年 AI 业务收入将超出当前市场预期，且将高于其所见的买方或卖方机构给出的任何预测值。综上，该行上调 2027 财年营收预期至 1350 亿美元 (高于市场共识 2%)，上调每股收益 (EPS) 预期至 14.15 美元 (高于市场共识 1.7%)，并将目标价从 472 美元上调至 475 美元。
除此之外，瑞银还在研报中提到，Anthropic 的 210 亿美元订单，可能在 2026 财年末发货，并延续至 2027 财年上半年。Anthropic 希望订单在 2026 财年交付，但博通认为大概率会延续到 2027 财年。该行当前将 Anthropic 的发货量建模为：2026 财年 150 亿美元，剩余 60 亿美元在 2027 财年交付。
博通重申，2026 财年 AI 业务收入的增速将超过 2025 财年。
博通的 AI 业务综合毛利率接近 60%——XPU 业务毛利率在 55% 以上，AI 网络业务毛利率在 80% 以上。博通预计 AI 收入综合毛利率在 60% 以上，但因包含转售组件，机架产品的发货毛利率会更低。最终 2026 财年的毛利率将取决于新增 AI 订单的结构，但博通预计 2026 财年毛利率同比下滑，而营业利润率大概率同比持平。
博通认为，XPU 业务的增速不会超过 AI 网络业务；同时强调 AI 网络业务当前势头强劲，这是由 AI 扩展需求驱动的规模化扩张、以及早期以太网扩容需求所带动的。据博通透露，2025 财年 AI 交换机业务收入为 30 亿美元，但订单数据显示 2026 财年可能达到 120 亿美元。
除交换机外，博通预计 DSP 业务收入将从 2025 财年的 10 亿美元增长至 2026 财年的 50 亿美元。该行当前将 2026 财年 AI 网络业务的同比增速，从之前预估的 55% 调整为 103%。值得注意的是，博通 AI 网络业务的毛利率达 80%。
博通的企业级订单积压从 1100 亿美元增至 1620 亿美元 (增幅超 50%)，其中 AI 相关订单积压环比翻倍。
博通回应了 “谷歌直接对接代工厂” 的担忧，称未来 5 年内这种情况不太可能发生；但博通的长期策略是拓展多元客户，以分散客户集中度风险。
博通指出，目前出现了 “AI 实验室抢占更多市场” 的趋势 —— 这些市场原本是博通预期的企业级 AI 市场 (依赖 GPU)，如今正逐渐转向 AI 实验室。AI 实验室的需求增加，是因为将 AI 技术栈投入生产的流程较为复杂；因此越来越多的企业客户选择使用 OpenAI、Anthropic 等厂商的服务，而非自行微调大语言模型。
博通对定制芯片的变现形式持开放态度，若客户有需求，不会排除推出类似特许权使用费的模式。在此模式下，公司确认的芯片平均售价 (ASP) 中，与博通 IP 相关的部分会减少，但整体毛利率 / 营业利润率会更高。目前，博通在 HBM 业务中已实现对完整 XPU 解决方案的掌控，但会根据客户需求灵活调整。
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