在“红海”共识中寻找认知的非共识。
2025年12月3日，“甲子光年”在北京万达文华酒店圆满举办“轰然成势，万象归一”2025甲子引力年终盛典。
在下午的科技产业投资专场中，圆桌对话《穿越周期的早期投资：从“赛道思维”到“认知红利”》探讨了在共识廉价、市场极度内卷的当下，投资人如何穿越周期，从“赛道思维”转向“认知红利”。
英诺天使基金合伙人、北京前沿国际人工智能研究院理事长王晟作为嘉宾主持人，对话红杉中国合伙人张涵、元禾原点合伙人乐金鑫、峰瑞资本合伙人马睿、心资本合伙人吴炳见等多位嘉宾。
面对AI、具身智能等赛道的迅速拥挤，嘉宾们指出，单纯赌赛道的时代已经结束，真正的决胜点在于对人、对周期以及对非共识的深刻理解。
从红杉中国的全链条布局，到峰瑞资本的内容影响力构建，再到新兴机构的个人IP打造，投资人们正在通过不同的方式建立自己的“认知模型”和项目雷达。
大家普遍认为，保持“手感”、建立正向反馈循环以及在行业低谷期的坚持，是“捕捉下一个珍珠”的关键。
以下是《穿越周期的早期投资：从“赛道思维”到“认知红利”》环节的文字实录，经“甲子光年”编辑，在不改变原意的基础上略有删改。
1.拒绝同质化：
在“红海”共识中寻找认知的非共识
王晟（主持人）：非常开心能跟在座投资人朋友一起探讨这个话题。我这两年的一个感受是共识形成的太快，创业太快，投资速度太快，企业融的速度太快，感觉完全没有时间差，并且大家投的方向基本上都集中在那几个方向，感觉大家投的方向都差不多，没有所谓的你选这个赛道，我选那个赛道，大家赌对了赛道的问题。
英诺天使基金合伙人、北京前沿国际人工智能研究院理事长王晟
请每位嘉宾用一分钟给自己和机构做一个简单介绍。
张涵：我是红杉中国的合伙人张涵，也是红杉种子基金的负责人之一，聚焦早期和超早期的投资。
今年是红杉中国20年，而我们的种子基金是2018年成立的，到现在为止管理规模超过100亿。7年来，红杉种子支持了大概400多家早期公司，其中大约70%都是第一轮投资，所以我们在最早期阶段的布局还是非常积极的。
红杉中国合伙人张涵
乐金鑫：我是来自元禾原点的乐金鑫，元禾大本营是在苏州，既不靠北也不靠南。元禾原点一直是元禾旗下早期的投资平台，到今年也12年的时间了。
过去这12年原点一直都主打硬科技、早期，包括医疗健康这几个标签。整个元禾很强的地方是国资背后的属性，但是我们整个元禾family是市场和国有相结合的产物，所以在当下的经济环境当中，能看到原点过去深耕在科技赛道上面逐渐开花结果，作为苏州来说也是一股不可小觑的力量。到目前为止，原点也投了300多个项目。
元禾原点合伙人乐金鑫
马睿：峰瑞资本到今年已成立10年，主要是聚焦于早期投资的机构，我们一般是投项目的第一轮或者第二轮，基本上也是想成为它们的第一个机构投资方。我们所说的早期，不是指等一个方向热起来之后在里面去找估值便宜的项目，而是尽量想在一个赛道热起来之前能够先进去找到高潜项目。
我们是医疗、科技和消费都有，是一个综合的基金。现在板块轮动是非常快的，在一级市场做综合基金，比较能对抗周期性的影响。我自己主要负责峰瑞交叉学科方向的投资，主要是在AI、生物材料和能源这些交叉方向去投，之前我主要投AI制药、合成生物、脑机接口这类前沿交叉的方向。
峰瑞资本合伙人马睿
吴炳见：我们是在座最年轻的基金，心资本是一家专注科技与数字化领域的早期风险投资机构，我们团队曾投过小鹏汽车、满帮、速腾聚创等项目的早期轮次。我主要关注AI领域的投资机会，包括模型、应用、AI基础设施等。心资本立足于中国，期待陪伴中国科技企业家走向全球。
心资本合伙人吴炳见
王晟（主持人）：目前来看，你们投资比较重要的关注的赛道或者方向都是什么？
我先说一下我们的关键词，因为我主要看AI、具身智能机器人这个赛道，所以我的关键词今年就是4个，具身智能、AI的硬件、世界模型还有Agent，后两个方向说实话大家还差一点共识。请每位嘉宾也简单用几个关键词略微解释一下。
张涵：从科技投资的方向上来看，主要四个领域：1、AI应用。2、AI驱动的消费电子。3、具身智能。4、围绕AI相关的能源、核心的部件系统等。
乐金鑫：提到关键词再收敛，基本上大家就没什么答案了，刚才主持人也铺垫了。原点尽量沿着我们比较优势的赛道去做体系化布局，关键词可能AI是占最重的权重，但在AI里我们会细分，到今天为止我们在AI整个基础底座上还在做系列化的持续布局，比如光相关的。另外，在疫情期间也布局了聚变和量子，今年在这个赛道上还在做一些体系化布局。
马睿：第一大块，我们今年布局比较多的应该是AI硬件，还是想看看有没有一些能落地的AI产品，特别是跟消费电子相关的，能够产生一些收入和利润，让科技跟消费能结合起来。
第二大块，AI for Science是我们的一个强项，一直在研究，也一直在投。
第三大块，“十五五”提的这些未来科技如量子科技、生物制造、核聚变、氢能、6G、具身智能，有些是我们以前就有布局，有些我们现在在布局。
第四大块，留给一些确定性不高的新东西。
王晟（主持人）：我觉得你这个说的特别好，留了个白。
吴炳见：总结为两个词，即“同上、留白”。
展开说一下，我们关注AI基础设施，比如我们投资了GPU、推理芯片、可控核聚变等，也投AI应用和AI硬件，投资机器人相关的上下游，这就是“同上”。剩下一部分就是睿总说的留白，发现一些不确定性强的前沿技术。
王晟（主持人）：听下来大家投的方向基本上差不多，没有赛道之分，因为赛道对所有投资人来讲都是相似的。真正考验大家尤其在早期能不能投好的是认知问题。我想问的是，大家各自的认知有什么和别人不一样的？
希望大家能举一些实例，比如有没有一些项目是别人都觉得好，结果你的认知不支持，没投，而项目最终确实没跑好；或者有什么项目大家都没那么看好，但你的认知支持了你去投，最终项目跑得挺好？
张涵：从信息的角度来说，我认为认知水平可能相对拉平了。在此之前，VC之间在技术上和模式上的认知差异还是非常大的，投资人个体差异就很大，组织和组织之间的差异也比较大。
红杉是一个全阶段都可以布局的投资机构。最早从只有一个想法开始，那时候可能连团队都没有，创始人也没有，我们甚至可以组织资源去寻找这样的创业团队，一直到公司IPO上市之后，我们也可以持续支持。
红杉的优势在于，因为投得足够广和深，我们可以长期持续地对一个领域或一类创业方向建立不断迭代的认知能力，同时对不同品类和不同商业模式的企业形成新的认知跃迁。
投资人每天看的、投的都是新产品、新业态，对大家来说是一个非常大的挑战。自己天天刷新对AI技术的认知，投的公司也在发展中此起彼伏，因此经常处于焦虑和喜悦相互交织的过程中。
关于案例，有两个事想提一提。
第一，2019年红杉种子基金投宇树的时候，肯定无法想到他们今天的市场地位，但红杉种子的决策机制一直是给尚无法预见的趋势留有足够多的空间和可能性。我们当时觉得：第一，机器人长远是一个很重要的方向，值得长期关注与跟踪；第二，合伙人们对王兴兴这个人非常认可，我们觉得他有一种特别的韧劲，比如因为机器狗的电池太大坐不了高铁和飞机，他就经常背着产品，坐普通火车去各地见投资人。因为这种坚持和坚韧，所以我们在那个时候选择了支持他。虽然当时投资界整体上对这块儿还没有形成太多共识，但我们还是因为这个人和大方向做了这个选择。
第二，无论处在波峰波谷，机构要坚持留在牌桌上。创业投资总有波动，当波谷时你坚持投，可能下一个波峰就赶上了，因为你一直在投前沿的方向，一旦拐点技术来临，就能扭转市场。
去年我们在科技消费品上布局的几个公司就是这样，比如去年红杉投了如今小有名气的外骨骼公司极壳，以及智能眼镜公司Even Realities。这两个公司都是我们在当时市场不热的时候一直持续有比较强的信念，同时感觉到供应链和相关技术体系已经迭代到了一定阶段，因此在那个时间点对这两个公司做了投资。投资完成之后，很快就形成了一定程度的共识，得到了市场的认可。
乐金鑫：谈到认知这个问题，面对这些做早期的，并且要在一个天还没亮的时候找到路和方向做出指引，其实本身是一件很难的事。
今天我们面对的就是一片红海，咱别说它是蓝海，因为我觉得在中国没有红蓝之分，我们有14亿的人口，当我们面对这一片红海的时候，岸边就站了一堆人，大家感觉都跃跃欲试，但是你会发现最后做动作的时候各有不同，有的人是来跳水的，有的人是来潜水的，有的人是来游泳的，有的人是来航海的。所以说到了这片红海面前，即使有共同认知的情况下，今天咱就来玩这个水，但是最终的玩法可能不一样。
所以说在原点的很多实践当中，我经常会去探讨一个点，我们要形成一些前向的认知，这种非共识其实都是由于时间节点所决定的，你要在这个点上形成非共识的话，确实你要离这个事情的真相足够的近，但往往当你没有走到这片海之前的时候，怎么去离真相更近，你要长达5年甚至10年长期持续的关注和投入。
这就跟刚才涵总说的一样，投资人保持手上的热度是很重要的，我们原点在2023年的时候募了人民币最大的一期，作为早期来说20亿的盘子，其实当初最大的考量是说怎么去穿越冰封期，让大家手上有子弹能保持持续的热度。
反过来看我们在过去10年当中对于AI的解读，包括一直延续到今天的具身，我举了个例子，原点团队在2011年的时候投了一家机器人系统集成公司叫江苏北人，他的整个市值到现在可能也就是三五十亿的样子，但是因为这样一个10多年前的投资，我们开启了对整个机器人赛道很体系化的布局，所以后来才会有了协作机器人、AGV。因为有了AGV，所以我们整个自动驾驶的4个赛道都投进去了。
同样也是对AI这个前瞻领域，所以我们才会成为寒武纪的天使投资人，我们2015年就在考量整个算力的布局。到了2021年的时候，甚至2020年的时候，那个时候投了两家做光相关的公司，一个是做光互连，一个做光计算，那个时候我就在布局下一个寒武纪。
当你对整个赛道有了一个充分的认知以后，这个不能叫非共识，而是你更早去判断这件事情怎么去到来。
马睿：我理解这一部分要聊早期投资的认知。我主要讲几点。
第一个是人，早期最重要的还是投人。
我们需要看到足够多厉害的人，在看到创业者的时候，我们就像AI分析数据一样，对人和项目会有个评估，如果超过95分，其实李丰就会来说这个赶紧签了，如果低于80分，可能就会放一放。
其实我们在投清陶之前是不太懂电池的，但是当时看到那拨人，我们就跑到江苏一个小宾馆那儿堵着他们把TS签了。我们投晶泰的时候，才刚开始了解AI制药。在投剂泰之前，药物递送对我们来说是一个新领域。在投曦智之前，我们也不那么懂光互连和光计算。我觉得就跟你们说的一样，这些项目带我们去增长了这些认知。
第二个是周期。我自己是投创新药的，这个周期太明显了，从2021年开始到现在跌了4年多了。我为什么觉得做综合基金还挺重要的，你必须要有一定的缓冲，现在的情况是中国创新药应该能占全球1/3，今年的BD已经900多亿美元了，去年是400多亿美元，其实能出口这么多的行业也不多。如果你在过去寒冬里头没有坚持去投的话，可能也吃不到现在再反弹回来的红利。低谷期也不能闲着，还得接着去投。
吴炳见：共识和非共识，如果我们回到2010年，王总作为主持人问“在座各位都投什么方向”，大家可能统一的回答是移动互联网。但其实移动互联网里面最大的字节、拼多多这些玩家，在早期的时候也没有收到10张TS，甚至都有融资难的时候，这说明大家对具体“标的”的选择还是挺不一样的，虽然说大方向是一样的。
今天可能也一样，投AI变成了共识，但是具体到标的的选择上又不一样，这种不同很大程度上来自对创始人的偏好，大家的审美不一样，“偏见”也就不同。
投资人的大脑有点像一个大模型，里面是参数，每个人的参数都是个性化的，这形成什么结果呢？同样一个创始人讲一两个小时，输入是一样的，但对面几位投资人的兴奋程度截然不同。为什么？这和每个人的背景经历相关，生活在对我们进行为期数十年的预训练啊，参数肯定不一样。也和每个人的投资案例相关，赚钱的案例和赔钱的案例会让人长记性，形成肌肉记忆，这些案例对我们的模型进行了强化学习，进一步调整了参数。
我讲两个我的小故事。
我之前投了一个项目的天使轮，过了六年他上市了，但是这六年里他转型转了好几次。这给了我一些反馈，创业的0到1阶段像布朗运动，是无法计划的，但创业能力强的人，总能识别机会，并抓住机会，即便他不是技术专家，也不是产品专家。但他必须得是一个好的founder，善于下判断，行动迅速，敢干，这让我知道善于抓机会的人是什么味道。
当下的AI还在极早期阶段，转型会是常态，非常考验抓机会的能力。太早固定PMF不是好事情，很可能捡了芝麻丢了西瓜，更大的机会在后面。我们耳熟能详的Cursor、Manus都转型过好几次，这种转型能力背后是什么，是抓机会的能力。所以我特别在意创始人的转型能力，这就是之前投资给我的正反馈。
再讲一个错过的例子，我最近看到Soul的招股说明书，快港股上市了。我想到2017年的时候创始人天使轮找过我，我俩在一个平静的下午聊了一个小时结束了。说实话，我的参数完全没被激活。我问她，你的30日留存率是多少。她反问我“什么叫30日留存率”，我的心凉了一半，当时确实没有数据可言。后来我就提醒自己，神农尝百草，投资人也得尝尝百草才行，尝完才能形成能力圈。
2.投资人的自我修养：
项目挖掘、影响力构建与机构进化
王晟（主持人）：如果每个投资人或每个投资机构是一个大模型，我们大模型的输入就是一些创始人讲的话、做的事，最终输出就是一个决策。所以，练好投资人自己的模型，你的Reward Model形成不断的循环，你的private data看起来还是非常重要的。
接下来第二个环节聊一下特别关键的项目来源问题。红杉又搞了种子基金或更早期，又搞了YUE，广泛跟各个投资机构、各个相关机构合作。从投资整个战略来讲，早期变得更加重要。是我们一条线早期就必须得是这样，还是怎样？这些项目对红杉最终value的贡献到底怎么样？
张涵：红杉起家就是VC，本身我们基因里流淌的就是投早期的血，对这方面极为重视。
早期投资其实是个非常辛苦的活，我们在一些重点方向做长期的人才追踪，达到比较好的人才覆盖，通过我们自己的一些方法，比如更积极地去做创业者“最早的”投资人，还有用创业孵化的机制，帮着创业者去组建公司、提高管理水平等等，这些工作对红杉种子来说都是非常重要的。
早期创业公司的成功概率很低，所以人才是这一行最重要的资产，越早地识别到对的人，早期投资的容错率越高；如果没有看到这个人，或者看错了人，后面再去纠偏，在更靠后的阶段投进去了，其实容错率就变得更低了，因为后面的成本变得更高。
在早期有更高容错率的时候，要更积极地去构建这些认知，因为这些创业者是比较前沿的，跟他们走在一起，你会更早得到对行业的认知。
在这个过程中，我们把经验分成两种，一种是我们投到的，一种是没投到的，没投到的部分后面再回头去看的时候，从反面让我们看到自己错在哪儿。整个反馈的链路对我们来说，只要认认真真踏踏实实做早期投资，对我们来说只有好处，最终结果就是认知的不断累积，以及成功率的不断提升。
王晟（主持人）：下一个问题给到睿总，丰叔很活跃，算是“有影响力的人”，丰叔这种网红体质，对峰瑞接触项目或提升认知有显著帮助吗？还是只是说很多项目聚集到我们这来了？
马睿：峰瑞不是人称“亮马桥A16Z”嘛！
首先答案是很有帮助。其实不矛盾，就像我刚才讲早期投资最重要的还是投人，的确我们整个团队在“事”上放的精力非常重，以至于我们总要自己去提醒自己“事是一方面，你要看人”，其实我们做了非常深的研究，你做了很深研究之后，不妨碍你出去给别人分享，甚至说这是非常有帮助的事情。
丰叔有时开玩笑说，你们都不愿意去讲，只有我去讲。其实出去讲心理上会有负担。我个人觉得，这件事的价值是明确的，对峰瑞品牌是有帮助的，相当于让基金持续地被大家看见、听见；其次对投资有帮助，虽然从流量转化为具体的投资是间接的，但它能帮我们触达更多潜在的优秀项目和创业者。
讲一个例子，过去这些年，除了疫情期间，我们团队每年都要飞美国，每趟都能投到一两个、两三个项目，每次去也都会在线下跟人交流，不管是已经创业的、还没打算创业的，一个场子一个场子地讲，在当地都是华人学生们帮我们组织的，不管台下人多人少，我们都努力好好讲。除了线下，我们也持续地在线上跟大家交流分享，比如我们播客的流量还可以。反正线上线下我们一直都在。
王晟（主持人）：下一个问题给到炳见，其实我才发现你写的公号叫“AI大航海”，我那天一关注，发现我400多个好友都关注了，很震惊。你做这个号什么时候做的，初心是什么？投入产出比高吗？
吴炳见：我和王总是同行，有400个共同好友关注好像很正常啊。这个其实不太耗时间，我一年就写五六篇，顺带就写了。
为什么写“AI大航海”这个公众号？2023年初，大模型来了，我们心资本很有热情和好奇心，扑上去学习，我顺手写了一些思考随笔。写都写了，干嘛不发出来呢？顺手就发了。既然看好AI，得有点态度嘛，那就只写AI，我想了个slogan“关于AI创业的深度思考”。
所以你看，学习——投资——输出是个循环，做投资的同时，就会有个副产品公众号。
在美国的VC圈，做KOL输出已经是标配了，A16Z的播客，Greylock的Blog质量都很高，他们在开源自己的观点，吸引志同道合的创业者。在大声说话这件事上，中国的VC圈也会逐渐向美国靠拢。
创业者在GitHub上开源代码，我用公众号开源思考。开源是为了吸引同类，形成共鸣。就像鸟在林子里叫是为了吸引同类。
我的朋友圈有很多创业者，这些人都很有能力，不管我有没有投他们。当我输出AI观点时，是在提供自己的“上下文”。也确实因为写公众号，有投到和认识一批不错的创业者。
输出是为了更好的输入和思考。
我最大的心得是一定要建立跟这个事的正反馈，就是要写的开心，不要当成任务，当成任务无法持续，谁会愿意写作业呢？
我后来观察那几篇过万阅读量的文章，都是我在朋友圈里发了一个观点，创业者和同行有一些共鸣，我发现这个话题大家很感兴趣，就把朋友圈拓写成了小几千字的文章，写完当天就发。越是当天写完的，越是说人话、我爸爸都能看懂的，好像阅读量越高。
我前段时间跟朋友聊天，有三个东西加杠杆最明显：1、写文章。2、写代码。3、做投资。因为这三个事情在你睡着以后都在继续发挥效力，还是要加杠杆才行。
王晟（主持人）：总结的太好了，看来我们老登们都得搞一搞这个。最后一个问题给到乐总，元禾原点在元禾控股旗下，本身源于国资，又加上元禾控股整个集团上上下下有非常多不同阶段、不同方向的基金。元禾原点在找到项目源上，包括在投资上有什么和大家不一样的？
乐金鑫：刚才听几位合伙人讲的时候我也在仔细思考这个问题，确实有很多不一样，能感觉到之前中国VC市场从影响力、以及曝光度、基因等来看，好像传统美元VC整个声浪和影响力是在那的。
我曾经就打过一个比方，在疫情期间我说如果我们倒看10年前，中国股权市场可能美元和人民币走的是完全水火不容的路线，或者你走你的道，我走我的道，很少有照面的机会，很少去交流。打个比方，我说美元退潮以后，我们变成了人民币的独角戏了，但最后会发现这个舞台你方唱罢我登场，坐下好不热闹，但如果变成独角戏，会发现虽然你的友商没了，但好像观众也没了，这是在疫情以及之后消费以及医疗板块等受到影响以后的感受。
在那样的情况下，我们一直在思考作为人民币机构，你占据了一些地方产业资源，或者我们国家方针引导的优势，怎么能够扛起这个责任是蛮重要的，在这个事情上其实市场永远是市场，如果按照国有体系化思维来思考这个问题，我觉得是无解的。
我们也在学习，很多前人留下的经验，以及美元以前一些好的做法，比较开放的打法，都是值得我们比较纯血的人民币机构去学习的地方，学习以后还是要去融合、要去发展，从这个角度来说，个人觉得原点在元禾整个平台上也是相对比较独树一帜的，因为原点做早期，在过去这么多年我们从第一天市场化出来，面临的竞争就是跟美元基金的竞争，从来没有把自己摆在一个人民币老大哥的位置，没有这样的心态，也没有这样的动作，基本上跟整个社会去融入。
走到今天的结果，我们看到了一些新的局面，特别在硬科技、科创方面，大家会发现可能在某个交差点上都能发现元禾原点了，这是我最近感受很深的地方。
前面有个案子，红杉拉我，高瓴也拉我，我说你们两个老哥先掐一会，我先看一看。项目源，在以前的视角来看，可能因为在这个领域积累的比较深，人民币依托了大量政府的资源和平台，未来我们还是要走到市场中去，我也呼吁在这个过程中两边的势能又能够重新汇聚到一起，今天大量美元基金投资人也拿了人民币基金，好像这个舞台又开始重新热闹起来了。
王晟（主持人）：我现在感觉确实你中有我，我中有你，当然也源于投资的洗牌，头部投资机构越来越收敛，大家之间的合作也变得越来越广泛、越来越多了。最后，请各位嘉宾用几个关键词总结，明年投什么？
吴炳见：一个是投跟AI相关的，一个投有10万小时积累的人。
马睿：我们70%要投到AI上，其实也是All in AI。
乐金鑫：我们更加注重在AI基础底座去发力。
张涵：我们还是继续聚焦AI应用的各个细分领域。
王晟（主持人）：第一，我们可能还是在具身智能机器人会投一点，可能更偏场景一点；第二，Agent应用想投，但现在确实没有太多的头绪；第三，AI for Science也是我们明年非常关注的。
（封面图及文中配图来源：2025甲子引力年终盛典）
END.
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