摘要：
– BitFuFu 以其在近期比特币波动中的稳健表现脱颖而出，尤其是在云算力业务方面展现出强劲韧性，并在第三季度交出亮眼答卷。
– BitFuFu 的 Q3 收入同比翻倍，主要受云算力业务增长和矿机销售激增推动，净利润也成功扭转去年同期的亏损。
– 公司的轻资产、灵活运营模式以及极高的客户留存率，使其在行业下行阶段和未来上行周期中都具备明显优势。
– 相较同行，FUFU 合约驱动的经常性收入比依赖现货比特币价格波动的竞争者更加稳健；在等待 Q4 结果的同时，我依然对其保持看涨态度。
原文标题：When Bitcoin Price Drops, Infrastructure Players Win
原文作者：AImango Research, Seeking Alpha
作为一个早在 2018 年就开始投资比特币（BTC）的人，我曾见证它的价格从约 2 万美元跌至 3 千美元，又在数年后再次突破 5 万美元。那段经历让我明白：波动只是旅程的一部分，而非终点。因此，我对近期的下跌并不担心，反而视其为再次“逢低加仓”的机会。
当然，对刚进入加密领域的人来说，这种剧烈的回调确实令人心惊。但像我这样的长期投资者都知道，比特币的下跌并不会只带来恐慌，也会创造机会。当价格下跌、弱者退出时，最聪明的参与者往往会趁机锁定低价电力、部署矿机、扩展客户。换言之，当币价下行时，基础设施建设者正着手布局未来。
我此前写过关于 BitFuFu（FUFU）的分析，当时股价确实在一段时间内有所上涨，但近期也随着行业整体回调而下跌。今天我想强调的是：基于其在云算力领域的深度布局以及强于预期的 Q3 财报，我依旧对这家公司保持看多观点。
什么是云算力？
云算力使用户无需拥有或维护任何实体设备即可参与比特币挖矿。当然，你也可以选择在家购置矿机，但成本高昂，设备需要频繁维护或升级，而且耗电巨大。除非你身处极低电价地区，否则家庭挖矿通常不具备经济性。因此，与其购买并运行自己的矿机，不如向 BitFuFu 等服务商租赁算力。服务商在低电价地区运营大型矿场，并将部分算力按合同分配给客户，客户则按照合约规模获取比特币收益。
另一个我经常收到的问题是：比特币价格下跌时，云算力需求会不会消失？令人意外的是：并不会。观察 BitFuFu 的历史表现可以发现，即便在熊市期间，其云算力业务依然保持增长并维持利润。为什么？因为真正的长期信仰者不会在价格下跌时离场，他们会继续加仓。许多投资者把下跌视为积累比特币的机会，而云算力提供了一个简单、无需额外配置成本的方式，使他们能持续获取 BTC。在下行周期中，购买云算力合约的人往往更多，因为他们把它视为一种“低价挖矿”的方式，在等待下一轮牛市时以更低成本积累比特币。
Q3 收入情况
在 2025 年第三季度，BitFuFu 公布总收入 1.807 亿美元，同比翻倍。关键增长来源是云算力业务，收入达 1.229 亿美元，同比增长 78%。另一项业务矿机销售，坦率说，我之前并不知道公司涉足这一领域，其收入从不到 100 万美元跃升至本季度的 3,580 万美元。这表明机构和零售对硬件的需求强劲，而硬件投资往往是对下一轮周期的领先布局信号。
自营挖矿收入略降至 2,010 万美元。根据财报，由于网络难度提升，公司将部分算力从自挖调整至利润更高的云算力合约。我认为这是一项非常聪明且灵活的决策，能够在不增加市场风险敞口的前提下提升收益。正如公司 CEO 在财报会上所说：“提前收取服务费用改善现金流，并通过订单锁定收入，使业务在比特币价格波动中具备更强确定性。”
在行业内众多矿企因算力难度上升和利润压缩而承压的背景下，这样的增长表现相当抢眼。当然，需要提醒的是，Q3 财报仅统计至 9 月，未反映近期比特币的进一步下跌。我会密切观察 Q4，以判断当前趋势能否延续。
在盈利方面，BitFuFu 实现净利润 1,160 万美元，相比去年同期 500 万美元亏损有显著改善。调整后 EBITDA 达到 2,210 万美元，同比增长近四倍，反映毛利率提升与有效的成本控制。这不只是会计数字更漂亮，它体现了公司已成功将收入增长转化为真实利润，而这正是许多矿企难以做到的（例如 Bitdeer，我们之后会提到）。
资产负债表同样稳健。截至 Q3'25，公司持有现金与数字资产合计 2.548 亿美元，高于 2024 年底的 1.681 亿美元。在当前这种波动剧烈的市场环境下，充裕的现金储备极为关键，它为公司持续扩张产能提供了足够弹性。
另一个关键数据是 118.8% 的留存率。作为对比，在 SaaS 领域，超过 100% 的留存率意味着现有用户不仅继续使用，还增加了投入。这种“扩张型留存率”表明业务模式具备极强的产品市场契合度（PMF）。而在用户流失率普遍偏高的挖矿行业，BitFuFu 能取得如此高的黏性尤为罕见。
此外，市场尚未充分认识到 BitFuFu 的轻资产模式。管理层在最新电话会上表示，公司虽然有自营矿场，但也与合作伙伴共享其场地与电力资源。核心理念在于：用更少资金撬动更大算力规模。这在熊市中价值尤为突出。
坦白说，我认为这是非常明智的策略。在行业普遍低迷时，BitFuFu 不仅能以更低价格获取电力和基础设施资源，还能推进其 1GW 容量目标。通常而言，最具战略价值的机会往往出现在其他玩家艰难求生的时候。
但更重要的是：云算力的核心在于可靠性。如果你要与大型机构客户建立长期合作关系，决定因素不是牛市里的噱头，而是长期、稳定、按时交付算力的能力。这正是推动高留存率的根源，也解释了公司为何能穿越短期市场噪音。我认为 BitFuFu 非常清楚这一点，而他们的运营策略使其在本轮下行周期中处于明显优势。
竞品分析
我查看了三家公司的 Q3 财报，很明显基础设施类企业的运营方式差异巨大。
Riot Platforms（RIOT）是典型的纯自挖公司，其商业模式完全建立在德州的大规模矿场运营上。Q3'25，公司收入约 1.8 亿美元，净利润 1.045 亿美元，其业绩与比特币价格高度相关。
Bitdeer Technologies（BTDR）的模式与 BitFuFu 更接近。Bitdeer 同时经营云算力、自挖，以及托管和数据中心业务。在 Q3'25，Bitdeer 报告总收入 1.697 亿美元，同比增长 174%，展现出显著增长动能。然而即便如此，Bitdeer 本季度仍录得高达 2.667 亿美元的亏损，而去年同期亏损为 5,010 万美元，亏损幅度显著扩大。更值得注意的是，Bitdeer 在本季度主要依赖自挖利润，而非扩大云算力业务，其云算力收入几近为零。这不禁让人思考：当比特币处于历史高位都无法实现盈利，而如今价格下行，其 Q4 业绩又将如何？除非比特币价格快速反弹或公司重新回归更稳定的收入结构，否则盈利压力可能进一步加剧。且在其关闭云算力业务后，大客户是否还会回流，也存在不确定性。
Hut 8（HUT）则处于业务转型阶段，正从矿企向更广泛的算力与 GPU 服务平台转变，不再仅依赖矿机算力租赁。
从云算力角度看，Bitdeer 在规模与商业布局上是 BitFuFu 最可比的公司。两者都具备在算力租赁市场占据主导的能力、客户基础与品牌认知。然而关键区别在于执行：
BitFuFu 在市场动荡中仍持续深耕云算力业务。Bitdeer 本季度则将产能大幅转向自挖，追求短期收益，却减少了云算力这种合同型、可持续的稳定收入。
这反而让我更看好 BitFuFu。在当下熊市环境中，我更倾向选择一家不断扩大经常性收入基础的企业，而非高度依赖现货比特币价格波动的玩家。
风险
虽然 BitFuFu 的云算力模式相比大规模自挖更具防御性（因合约收入相对稳定），但仍存在风险。如果比特币继续下跌，整个行业的利润空间都会受到挤压，云算力费用也可能受到影响，因为客户会重新评估投入回报。同时，BitFuFu 能否在低迷时期锁定足够的低价电力资源与优质基础设施资产，仍有待观察。虽然下行周期往往是获取资产的最佳时期，但竞争者也可能在同时寻找类似机会。
总结
正如巴菲特所说：“退潮时，你就会知道谁在裸泳。”当市场转为熊市，我们更容易分辨哪些企业依赖杠杆生存，哪些企业真正依靠运营实力立足。
需要再次强调的是，Q3 财报的统计截止至 9 月，并未反映最新一轮比特币下跌。我会密切关注 Q4 财报。如果公司延续当前的稳健与韧性增长态势，我计划进一步加仓。
$BITFUFU INC(FUFU)$ $BITFUFU INC C/WTS 15/11/2027 (TO PUR COM)(FUFUW)$ $Bitcoin Depot Inc.(BTM)$ $Riot Platforms(RIOT)$
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