用芒格的智慧，重新审视 Adobe

随想69：用芒格的智慧，重新审视 ADBE

肥猫的朋友们，又见面了！这里依然是专注于让价值投资变得简单又实用的美股投资频道。

今天想和大家聊聊芒格的智慧——以及如何借助这份智慧，重新审视我们对 ADBE $Adobe(ADBE)$ （Adobe） 的判断。芒格先生认为只需要5个数字就能判断投资的好坏，和肥猫在频道里反复强调的理念异曲同工。肥猫自己的投资框架，其实也正是在吸收了巴菲特、芒格、施洛斯、林奇这些大师的体系后，再结合实战一点点总结出来的。

今天这篇文章内容较长，朋友们可以借助平台“自动语音播报”功能，边开车、边散步、边带娃的时候听，轻松吸收内容。

查理．芒格的投资极简主义：扔掉所有复杂指标，只看这五个数字

那些试图用几百个指标和复杂数学模型来预测市场的人，他们是在自找麻烦。他们以为自己在搞科学，其实是在玩一种昂贵的猜谜游戏。华尔街特别喜欢这套，因为复杂的东西看起来很专业、很高级。他们雇佣那些顶尖学校的博士，让他们弄出各种普通人看不懂的希腊字母（肥猫注：比如说期权策略动不动就跟你谈 Delta、Gamma、Theta……看着像魔法咒语。），这样你就会觉得自己太笨、看不懂，然后乖乖地把钱交给他们去管理。 这是一种很棒的商业模式——对他们来说是这样。 投资的真相是：它根本不应该那么复杂。 如果你需要用微积分来做投资决策，那你一定是做错了什么。真正驱动企业价值的，是几个非常基本、非常简单的因素。但人们不喜欢简单，简单听起来没水准，他们想要秘诀。

想要捷径、想要捷径，他们不想慢慢地变富，他们想一夜暴富。所以，他们每天盯着电脑萤幕，看那些红红绿绿的线跳来跳去，听信那些在电视上大喊大叫的分析师。 你要记住：如果那些人真的知道怎么在股市赚钱，他们早就退休了，何必还在那里讨生活？ 你不需要那些东西，你需要的是常识，是耐心，是理解你到底在买什么。你买的是一家活生生的企业的一部分，不是一张纸，更不是彩票。 所以，把那些复杂的指标、那些技术分析图表，全都扔进垃圾桶。你真正需要看懂的，只有几个最基本的数字。对我来说，大概五个就够了。这五个数字不是什么魔法，它们只是一种过滤器，帮你把那些成千上万的公司中 99% 的垃圾过滤掉，让你能专心研究那 1% 可能的好东西。在投资的世界里，你不需要多聪明，你只需要持续地不愚蠢。避免做出愚蠢的决定，远比试图做出聪明的决定要重要得多。

第一个数字，我总是看股东权益报酬率，而且不是看一年，要看十年、十五年。这个数字是黄金标准，它告诉你这家公司的管理层拿了股东的钱，每年能帮股东赚回多少钱。如果一家公司能长年累月、持续地，比如每年在股东权益上赚 15%、20%，甚至更高——那你就找到了一台印钞机。你把一块钱放进去，它每年能帮你生出两毛钱。更重要的是，如果它能把这两毛钱再投进去，明年这两毛钱又能各自再生出两毛钱，这就是复利的魔力。

为什么这个数字这么重要？因为它直接反映了生意的品质。一家能长期维持高股东权益报酬率的公司，几乎百分之百是因为它拥有一条强大而持久的护城河。这个护城河可能是一个伟大的品牌，就像可口可乐 $可口可乐(KO)$ ：人们愿意为那个红色罐子付更多的钱，尽管里面的糖水成本很低；也可能是一种专利，就像顶尖的制药厂；可能是一种网络效应，就像信用卡公司——人人都用它，所以店家也必须用它；也可能只是在一个很烂的行业里，但它是成本最低的那个，比如好市多。 我不在乎护城河具体是什么，我只在乎它是否存在。

股东权益报酬率就是证明，这个数字是不会说谎的。你要明白，在资本主义体系里，高回报率会吸引模仿者和竞争者，就像血液会吸引鲨鱼。如果一家公司能连续 10 年保持 20% 的股东权益报酬率，这本身就是一个奇迹。 这说明它的护城河深到竞争对手根本游不过来。

肥猫注：ADBE 过去十年的 ROE 一路稳步上升，目前已维持在 35% 以上。它的 Debt/Equity 大约在 0.56，意味着财务杠杆对 ROE 的放大约为 1.56 倍。如果把杠杆因素剥离，观察更能反映企业真实经营能力的 ROIC，也依然保持在 20%+ 的高位。

从数字上讲，这足以说明一件事：ADBE 的确存在护城河。

至于护城河究竟是什么，我们当然可以提出一些方向性的判断——（注意这里我说“判断”，而不是“结论”，因为护城河这种东西，大家看法有时不完全一致；更重要的是护城河“存在”，而不一定是“叫什么名字”。）

大多数投资者会提到的一项，是 Adobe 超级稳固的行业标准生态。它集成了网络效应、高切换成本、完善的功能链条、企业端深度绑定等多个优势。竞争者或许能够挑战某款单点工具，但要挑战整个生态链——几乎不可能。

当然，ADBE 的护城河在 AI 时代也并非铁壁铜墙。AI 确实让许多设计工具的门槛下降了，轻量级用户可能不再需要 Photoshop 来抠图或完成基础工作。但真正的重度用户与商业级专业用户，仍然离不开 Adobe 的核心产品矩阵。

换句话说：AI会侵蚀边缘领域，但很难撼动中心生态。

相反，那些回报率忽高忽低的公司，或者在一个愚蠢的行业里挣扎的公司，你根本不需要看第二眼，把他们扔进那个“太难了”的篮子里。我的篮子很大，我 99% 的公司都扔进去了。

现在的人都喜欢谈论便宜的股票。他们打开看盘软体，看到一个本益比只有八倍的股票，就兴奋地大叫：“便宜便宜！” 一个烂生意，就算只卖你五倍本益比，它还是个烂生意。你去看它的股东权益报酬率，可能只有 3%。你买了这种公司，你的钱每年就只能帮你赚 3%。这太可怕了，通货膨胀都能轻易吃掉你的回报。

肥猫注：总有人攻击价值投资，说什么“越抄底越跌，抄到底部下面还有地下室”。但他们永远忽略最关键的前提——价值投资抄的是“底”，但前提是那个东西必须是“好生意”。如果不是好生意，你当然越抄越便宜，那不是抄底，是接烂摊子。别再问“什么是好生意”了，今天这篇文章就是答案。把你手上的股票拿出来，对照一下文里的五个数字，再来讨论抄底是不是错的。如果五个数字对不上，那不是价值投资的问题，是你买错了。

相反，一个优秀的企业，股东权益报酬率有 25%，市场给它 20 倍的本益比，看起来很贵。但是，如果这家公司能持续把赚来的钱以 25% 的报酬率再投资，几年之后，它的盈利能力会高到吓人。你现在用 20 倍本益比买入，看起来很贵，但相较于它五年后的盈利，你这笔买卖简直是捡到了便宜。

所以，不要被低本益比诱惑。低本益比常常是价值陷阱——它通常在告诉你：这家公司有大问题，市场不看好它。你要找的是好生意，用一个合理的价格买下来，而不是去找一个烂生意，指望用一个便宜的价格买入，然后期待奇迹发生。 奇迹很少发生。

当然，看股东权益报酬率，你还是得看它是怎么来的。如果一家公司有很高的报酬率，但它是通过极高的财务杠杆——也就是借了一屁股债——来实现的，那你就要非常小心。

这就引出了我要看的第二个数字：负债。

我讨厌负债，沃伦也讨厌负债。这个世界上聪明人是怎么破产的？——用杠杆。他们借了太多的钱。

一家公司，不管它的生意多好、品牌多响亮，如果它负债累累，它就变得很脆弱。一场突如其来的经济风暴、一次银根紧缩、一个黑天鹅事件，就可能把它击垮。你不需要看那些复杂的财务比率，比如什么利息保障倍数。你就打开它的资产负债表，看看它到底欠了多少钱——长期负债有多少？短期负债有多少？它手上的现金够不够付利息？

我喜欢那些几乎没有负债，或者负债极低的公司，这意味着他们有强大的韧性。他们不需要看银行的脸色，他们不需要在经济不景气的时候，为了还债而被迫贱卖资产，或者削减那些对未来很重要的研发开支。他们可以用自己赚来的钱去发展，而不是靠借钱。

肥猫注：ADBE有一定的负债。长期负债7.7B,短期负债9.2B。手上现金5.0B，利息为0.2B，是完全够支付的。尽管芒格认为并不需要，但从肥猫的角度来看债务，它的Debt/Equity在0.56左右，Debt/FCF越0.69，因此完全不需要担心债务会压垮ADBE。

当经济一片大好、阳光普照的时候，人人都在借钱。银行家会拍着你的肩膀，鼓励你借钱，他们把这叫做“资本结构优化”。这全是鬼扯。他们只是想赚你的利息钱。当经济衰退、潮水退去的时候，你就会发现：那些借钱借得最凶的公司，就是第一批倒下的。

一家没有负债的公司，它可能发展得慢一点，但它的管理层和股东每晚都睡得着觉。我宁愿要一个慢一点、但极其稳固的未来，也不要一个靠借贷堆砌起来、随时可能在下一场风暴中崩塌的空中楼阁。

所以，看负债——越少越好，最好是没有。如果一家公司告诉你，它必须依靠大量的债务才能维持运营和增长，那它就不是一个好生意。一个好生意应该是生产现金的，而不是消耗现金、依赖借贷的。

这又很自然地带到了第三个数字：自由现金流。

自由现金流。请注意，我说的不是净利润，也不是每股盈余。那些会计上的利润是可以被“创造”出来的。会计师是世界上最有想象力的一群人，他们可以通过改变折旧的方法、改变存货的计算方式，或者提前认列收入，让账面上的利润看起来非常漂亮。

但是现金就是现金——它要么在银行账户里，要么就不在。没有模糊空间。

自由现金流——用最简单的话来说，就是这家公司在维持现有运营、支付了所有必要的资本支出之后，真正剩下的、可以自由支配的钱。这个数字才是一家公司真正“赚到”的钱。

利润是观点，现金是事实。（肥猫注：这也是为什么肥猫经常强调——净利润率最好与 FCF 利润率相匹配。只有现金流是真金白银，利润表的数字只是纸面上的表现。而这也正是我们频道名字里特地带上 “FCF” 的原因。）我希望看到一家公司能像水龙头一样，持续不断地产生强劲的自由现金流。

这说明两件事： 第一，它的生意真的在赚钱，而不是账面上的假象。 第二，它的生意“不费钱”。

什么叫“不费钱”？那些重资产行业，比如航空业、钢铁业、半导体制造业，他们可能在账面上赚了很多钱，但他们也必须花巨资去买新飞机、盖新厂房、更新昂贵的机器设备，只是为了维持现有的竞争力。他们赚来的钱大部分又都投回去了，真正能留给股东的自由现金流可能很少。

而那些轻资产的公司，比如一些顶尖的软件公司，或者拥有强大品牌的消费品公司，他们一旦建立起护城河，后续的维护成本很低。他们不需要盖很多新厂房，赚来的钱大部分都成了自由现金流。

我再强调一次：永远不要只看净利润。净利润是会计师的艺术创作。他们可以把今年的开支推到明年，把明年的收入拿到今年，他们总是能“平滑”那个数字，让管理层看起来干得不错，好拿到奖金。

但现金流不会说谎。你不能伪造你银行账户里的钱。

一家公司如果账面上年年赚钱，但自由现金流常年是负的，那它一定是在烧钱，它在走向灭亡。不管它的公关稿写得多漂亮，管理层怎么粉饰，它都改变不了这个事实。

肥猫注：ADBE的自由现金流也在稳步上升，证明ADBE并不只是利润好看。不过注意这里的自由现金流=运营现金流-资本开支，因此把股权激励也当作自由现金流的一部分。然而，在芒格和巴菲特眼中，股权激励也是成本，不能算作自由现金流，尽管股权激励并没有花公司的现金。ADBE的股权激励约占自由现金流的20~30%，这在科技公司中算比较大的。扣掉股权激励的自由现金流与净利润相当。

管理层怎么处理这些自由现金流，也非常重要：他们是拿去进行愚蠢的并购，只为了建立自己的商业帝国？还是他们很老实地把钱以股息的形式还给股东？或者是在股价合理的时候，聪明地回购自家的股票，增加现有股东的持股比例？

肥猫注：ADBE 每年都会持续进行股票回购。虽然股权激励会带来一定程度的增发，但回购的规模更大，因此整体流通股数依然是稳步下降的。

一个持续产生强劲自由现金流的企业，就像一头会下金蛋的鹅。你要做的就是保护好这只鹅。而自由现金流这个数字，就是帮你判断这只鹅到底有多健康、下的蛋是不是真金。

所以别再听他们谈论什么“息税折旧摊销前利润”（EBITDA）了。那是投资银行家为了把烂东西卖给你而发明出来的词。

难道利息不用付吗？税不用缴吗？机器设备不会坏、不用更新吗？那是胡说八道。

只有自由现金流，才是最诚实的数字。

这带来了第四个数字：营业利润率。

这个数字告诉你，这家公司每做一块钱的生意，能留下多少利润。它直接反映了公司的定价能力和成本控制能力。简单说，它就是衡量护城河宽度和深度的标尺。

如果一家公司的营业利润率很高，比如常年维持在 30% 甚至 40%，这就说明它有非常强大的竞争力。这要么意味着客户非常非常喜欢它的产品，愿意为它支付高额溢价，它的品牌有魔力；要么意味着它的成本结构远优于所有竞争对手，别人模仿不来。

这种公司通常有不可替代的优势： 比如强大的品牌——可口可乐； 比如强大的专利——辉瑞 $辉瑞(PFE)$ ；(肥猫注：对于 PFE 在 2022 年之后的表现，肥猫持保留态度。) 比如强大的网络效应——Visa 卡 $Visa(V)$ 。

相反，如果一家公司的营业利润率很低，比如只有 3% 甚至更低，那它就处在一个非常艰难、非常内卷的行业。可能是超市、可能是航空业，也可能是普通代工厂。他们必须为了每一分钱去拼杀。

在那种行业里，你没有定价能力，只要你的成本稍微上升一点点——比如油价涨了，或者你的竞争对手决定降价 1%——你的全部利润可能就瞬间消失，甚至开始亏损。

这是一种非常危险的生存状态。

我喜欢高利润率的生意，我喜欢那种可以轻易涨价，而客户还不会跑掉的公司。这种公司面对通货膨胀，它可以轻易地把成本上升转嫁给消费者；而那些低利润率的公司，只能自己默默承受。

你不仅要看这个利润率有多高，你还要看它是否稳定、是否在提升。如果一家公司过去十年的营业利润率都非常稳定，在一个高位上，那说明它的护城河非常坚固。如果它的利润率在持续下降，那就要敲响警钟了，这说明它的优势正在被侵蚀，竞争对手可能找到了攻破它护城河的方法。

肥猫注：ADBE 的营业利润率长期维持在 30% 以上，并且仍呈现上升趋势。许多人批评 ADBE 只能依靠提价拉动收入，但从芒格的视角看，这恰恰说明了它的护城河——只有拥有强大定价权的企业，才能做到这一点。

不要去投资那些你看不懂它为什么能赚钱的生意，更不要投资那些处在激烈价格战、利润率薄如刀片的行业。你要去找那些利润率高得“不合理”的公司，然后去搞清楚为什么他们能做到，以及这种优势能维持多久。

你花时间搞懂这个问题，比你去看什么 K 线图、什么黄金交叉，有意义一百倍。

第五个数字，其实不是一个财务指标，而是你付出的价格。

前面四个数字—— 股东权益报酬率、负债状况、自由现金流、营业利润率—— 它们是用来帮你判断一家公司是不是好生意。

但是一个好生意，不等于一个好投资。关键区别在于：你用什么价格买下它。

一个价值连城的钻石，如果你用它市价的十倍价格去买，你还是个傻瓜，你的投资报酬率会很可怜。

同理，一家伟大的公司：高股东权益报酬率、零负债、现金流充沛、利润率极高——如果你在它最疯狂、最被市场高估的时候买入，你可能需要等上十年、二十年才能解套。

所以第五个，也是最重要的数字，就是：你付出的价格。 你必须在一个合理的价格，甚至便宜的价格买入这个好生意。

什么是合理价格？这就是投资的艺术，它没有放诸四海皆准的公式。但我可以告诉你什么叫不合理价格：

当一家公司的本益比高到 70 倍、100 倍，市场在预期它未来十年都将以 30% 的速度增长——你要知道： 这是几乎不可能的。 这是泡沫。 这是集体疯狂。

你要有安全边际，这是格雷厄姆教给我们最重要的事。你必须假设自己的判断可能是错的，必须假设未来可能发生坏事。所以你永远不要用一个“刚刚好”的价格去买，你必须在价格远低于你估算的内在价值时才出手。

你要给自己留下犯错空间。

我宁愿用一个普通的价格买一个伟大的公司，也不愿用一个伟大的价格买一个普通的公司。

肥猫注：无论从 PE 还是 EV/EBIT 的角度看，ADBE 目前都处在过去 10 年的估值低位。有人可能会说：ADBE 的增速确实放缓了，因此估值逻辑变化了、低 PE 不代表便宜。那我们就回到最朴素的工具——DCF。假设未来 10 年 EPS 增速为 10%（而历史实际为 15%+），估算得出的合理价值约为 454 美元，安全边际接近 29%。

你需要的是耐心。这可能是投资中最稀缺的品质。

你把前面四项指标都筛选一遍，找到了一家你认为伟大的公司，然后呢？把它放进观察名单，然后等待。

等待市场犯错。 等待下一次经济衰退。 等待恐慌蔓延。 等待那个愚蠢的分析师因为公司一个季度的盈利不如预期，就调降评级。 等待一个短期坏消息让股价大跌 30%。 但这个坏消息并不会影响它未来十年的盈利能力。

那时候，就是你出手的时候。这个等待过程，是大多数人失败的地方。他们受不了无所事事，他们觉得投资就必须操作。华尔街也希望你这么想，因为你每交易一次，他们就赚一次手续费。

肥猫注：现在好多人对 ADBE $Adobe(ADBE)$ 都唱衰。那我就想问一句：大家都不敢买的时候，你是不是正该看看机会来了没？

但真正的投资是不操作。你找到了一个好生意，用一个好价格买入，然后你就去睡觉。

你可能需要等三年才能等到一个合理价格，这三年里你什么都不做——这需要极强的纪律性。

人们总问我什么时候卖。我最喜欢的持有周期是：永远。

如果你买的是一个伟大的企业，你为什么要卖？让它替你工作。卖掉好公司，去买一个你没那么了解的烂公司，这是愚蠢的游戏。

这五个数字其实都是常识：

• 股东权益报酬率：看它是不是一台好印钞机

• 负债：看它安不安全

• 自由现金流：看它赚的不是真钱

• 营业利润率：看护城河有多宽

• 价格：看你是不是买得划算

你不需要一百个指标，你只需要这五个，然后用你的大脑去深入思考。

投资的秘诀就是：找到一个你理解的、有强大护城河的、由你信任的诚实管理层经营的伟大企业，然后在价格合理的时候买入，然后持有它很长、很长的时间。

就是这么简单。

那困难的是什么？困难的是克服你的人性——克服你的贪婪，克服你的恐惧，克服你的不耐烦，克服你想立刻看到结果的冲动。

人们失败不是因为他们笨，而是因为他们控制不了自己的情绪。他们看到邻居炒短线赚到钱，就嫉妒、就手痒。他们受不了错过的痛苦。

害怕错过（FOMO）是投资者最大的敌人。

你必须培养一种无所谓的心态。市场每天都涨跌，那又怎样？你买的是一家企业未来 30 年的盈利能力，不是明天早上的股价。

你必须把眼光放得足够远，远到可以穿透那些日常噪音。 所以，关掉那些财经节目，删除那些看盘软体，它们都是噪音。去读几本好书，去读你想投资的公司的年报，连续读十年。用这五个数字去检视它们。剩下的时间去钓鱼，去陪家人，去过你自己的生活。

这比你每天盯着那些红红绿绿的数字跳动，要强得多。

肥猫注：以上内容可能并非芒格的逐字原话，而是根据芒格的著作与访谈，由 AI 整理出的观点总结。不过这些内容很好地呈现了芒格的核心思想，并对许多投资论点做了深入浅出的解释。以上内容来源于网络。

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