顺周期和逆周期

当下已经是2025年12月，在未来两周里面，今年最后一次FOMC会议，包括月中的失业率和通胀数据，以及19号BOJ大概率的鸽派加息，会构成我们最后一个月的主题。以及给明年定下一个小小的基调。会有很多展望和看法都需要在这个月完成。但在一切开始之前，我想先分享一些我觉得塑造了我性格和看法的关键。事后想想，我其实是个运气非常好的人，在人生的关键阶段总可以遇到一些这种标志性的事件去启发自己的思考。

自上而下还是自下而上

在一次关于中东的讨论会中，随着时间的进行，话题逐渐被带歪，从当下回到了古代，奥斯曼土耳其帝国的名字跳了出来，然后有一位参会者说他认为其实奥斯曼土耳其帝国的消亡，是中东历史的开始，其实也很深远影响了整个后续中东的地缘政治。然后开始列举证据。

在中国历史教育中，我觉得中东，南美，非洲的部分都是欠缺的，因为改革开放之后，西方的现代化被引入中国，所以大部分中国朋友，对于欧洲，北美还有东亚的理解都高于均值。但对于中东，南美，非洲的理解则低于均值。所以这里简单说一句，奥斯曼土耳其曾经是欧洲人最大的噩梦。

而且他们在一段时间里面是一个非常开明的国家。但在一战中，他们选择错了盟友，而同时没有意识到第一次世界大战是和以往不一样的战争，所以他们灭亡了。奥斯曼土耳其帝国的灭亡，同时也是沙特阿拉伯，约旦，叙利亚，包括一大堆你今天知道的中东国家历史的开始。可以说奥斯曼土耳其帝国的消亡，是一战结束之后，中东最大的地缘改变。

所以这里自然而然就有了一个问题，在研究里面，我们应该从下面两个思路里面选择哪一个呢？

- 奥斯曼土耳其帝国的灭亡遵循着大部分帝国消亡的套路，高债务下经济不可持续，加上一次战争的失利。没有哈里发的灭亡其实就不会有沙特，所以与其研究汉志王国的故事，不如把更多精力放在君士坦丁堡。

- 如果没有英国人的支持和当地贵族们的独立斗争，即便奥斯曼土耳其灭亡，当地的新政权也不会那么顺利成立，而且不可否认的是，英国和当地文化最后塑造了沙特阿拉伯包括约旦。

当然，最简单也是最没用的回答是我全都要。但在回到这个问题之前，我想先分享第二个故事。

外部环境，还是内部环境

在差不多三年两个月之前，我在美国和一些做商品的朋友见面，当时大家坐在一起展望2023年的黄金价格，一个大家都说到的叙事是，美国这么快速的加息已经会带来风险，虽然有朋友指出，历史上没有加息这么快就萧条的例子，但对于2023年大家觉得黄金可能受益于实际利率的走低。

我当时对这个问题感兴趣是因为马上就要回到中国然后去展望2023年的金价策略，当时中国的矿业公司也在进行非常激进的扩张。在金价上涨的时候扩张，并不符合传统意义上的逆周期收购策略。所以我很好奇去学习和咨询了一下这种扩张的背景。

我得到了一个可以说改变了我生活的回答，这些扩张和并购（从今天去看非常成功，因为那是2000美元价格的扩张，虽然当时有很多反对的声音，而且看起来都很有道理）。并不是基于对于金价的理解，而是基于对于自己的理解。

当矿业公司的成本低于自己竞争对手或者收购目标的时候，因为更低的成本，所以双方对于同一个资产的定价一定有分歧，同样一个资产，在一个低成本公司手里面可以创造的价值，一定高于一个高成本公司。这种价值差只是需要一个方法去挖掘，可以说并购的时候谈判好一些，价值发现更多，可以说并购时候谈判差一点，但只是说价值发现更少。

在那之前，我其实看法是很狭隘的，我觉得对于利率和经济的研究就是世界最重要的事情，但在那一天我发现，原来经营矿业企业最重要的根本不是研究宏观和商品价格，而是降本。这其实现在写出来是很顺理成章的事情，但我笔力有限，没法去写出那种震撼，在市场上所有人都在讨论实际利率与金价脱钩了大概150-200美元（现在可能是2000吧），然后从一个产业投资者角度听到说，这根本不是最重要的事情。

从那之后，我开始慢慢理解，经济里面的周期性因素，很多都和利率以及汇率有关，它是经济组成的一部分，但经济里面的结构性因素，很多都和利率以及汇率无关，它也是经济组成的一部分。经济如此，人也一样，我们的生活也有一些是被经济和大环境影响的，也有一些是不被经济和大环境影响的。在研究里面应该时刻关注利率和汇率，但重点要放在结构性因素上例如科技，政治，在生活中我们不可避免会随着经济周期起伏，但应该关注那些不变的事物。

这改变了我全部的生活

回到上面那个奥斯曼土耳其的问题，对于国家的研究，放在当下的语境里面，中国和美国的地缘选择，会决定很多小国家的命运和经济走向。这点毋庸置疑，但如果把所有的重心都放在中国和美国，其实就像是研究经济的时候只通过自上而下，忽视了很多国家内生的动力，文化，以及科技进步在不同国家的投影。

一个类比可以说，在地缘政治中研究中美，就像是研究利率和汇率，是所有研究的基本功，但其实真正有价值的，是深耕一些地区增加理解，就像是降低成本才是矿业公司逆周期扩张的关键，而不是预测价格。降低成本更困难，看起来更low，一点也不高大上，但就是有用。

这里如果大家感兴趣，有两本关于中东的书，就是从上面这两个角度去看。

普里马科夫有一本关于中东的书籍更多是自上而下的，而那本大家都知道的《阿拉伯的劳伦斯》，就更多是自下而上的。

顺周期和逆周期

在之前，如果你问我什么是顺周期，或者顺势而为，我会说，最好的例子是“Don't fight the fed”，不要和货币周期和财政周期做对。这当然是对的，现在也是如此，甚至可以说现在尤其如此。

但我现在觉得这只是回答的一部分，还有一部分回答，就是结构性的投资机会，比方说，2016年之后美国顺周期财政，带来的商品和通胀的走高，在过程中，2022年的加息带来的金价和铜价的下跌，其实事后去看是个买点。这意味着如果我们把地缘和科技当做是结构性的投资，那么有些时候，货币周期，利率和汇率，是一种周期性的逆风，一方面当然是小心和它做对，但另一方面，也可以把它当做是一种机会。

这取决于你顺的是什么周期，是利率和汇率的周期，还是政治和科技的周期，当然还有很多其他的因素，但这种思路一旦进入脑子就很难离开。这也是大家今年在这个公众号看到了很多地缘讨论的原因，明年甚至会有更多的尖端科技的讨论，例如太空，例如能源。

开源和垄断，极化和均衡

最后的蛇足，我始终相信开源的意义非常重大，我觉得开源的环境会让人始终努力保持走在时代的前沿，而不是通过一个封闭或者制度性的设计去保证自己的领先或者垄断地位，长期来看，开源的环境一定是胜过垄断的。在这个以邻为壑的年代，这种做法并不讨巧，但我觉得它有自己的价值。

而政治极化更不用说，但我始终相信均衡，包容和容纳更多不同意见的重要性，尝试去理解更多人，这也不是当下最时兴的做法，大部分这样做的国家都已经被极化，但我也相信他有自己的价值。

这不仅是对于科技和政治这两个结构性因素的价值判断，也是我自己很多时候的行为准则，这就像标题说的，这是一种逆周期的做法，所以必须非常小心，甚至有些时候需要迂回前进，需要尊重时代的趋势，但我相信随着时间推移，终有一天这些做法的价值会以一个超乎想象的方法浮现。