是时候给美团多一点信心了

可能因为奉行无边界扩张理念，美团总与各大巨头多有碰撞。

但这里面首先有一个小误会，美团其实是一家边界非常清晰的公司，他一直是本地零售的数字化先锋，无论团购、到店、酒旅，还是外卖、闪购、小象、Keeta，它的所有业务其实都围绕本地零售（服务零售+商品零售）数字化这一目标推进。

其次，历史一再证明，美团是打不死的小强，战斗力并不是唯一原因，更深刻的原因，其实源自前面提及的边界——本地零售数字化——无论是本地生活大战，还是外卖即时零售大战，这些业务本就在美团的核心边界内。

一言以蔽之，美团别无选择。

经过近一年的较量，我认为人们此刻可以给美团多一点信心了。

1.核心业务业绩不佳

1.1 外卖压力山大，但抗过来了

是的，三季度美团整体来说业绩全面不及预期，但是最糟糕的时刻已经过去，经过激战，市场各方的认知都越来越对齐，这不是一场你死我活的战争。

在外卖市场取得第一名，并不是阿里的必选项，能做到这一点固然很好，做不到其实也没有关系。

实际情况是，要持续做到这一点，不仅代价过于昂贵——过去两个季度阿里已经烧掉了500亿左右，全行业烧掉了1000多亿，带来的结果只是虚增大量无效订单——因为体现真正成绩的营收、利润都非常拉胯，根据粗略统计，三季度外卖三巨头合计额外烧掉900多亿，整体营收增量只有96亿左右，全行业巨亏700多亿，去年同期还有100多亿利润。

从具体的即时零售业务来看，这样的投资显然无法持续。

但阿里和京东做即时零售有两个额外的战略目标：

第一是从传统的实物电商平台，进化到吃喝玩乐一体化的超级消费平台。

第二是建立稳定可持续的即时零售客流，利用它高频稳定的流量反哺实物电商。

我倾向于认为，第一个战略目标的优先级是高于第二个的，而且是一个更现实的目标。

目前来看，第一个目标基本实现，第二个大概率无法有效达成。

无法达成的原因其实很简单，即时零售和货架电商之间，一方面心智不同，一方面京东阿里即时零售客流大部分与实物电商之间存在错配，因为超低价茶饮来点外卖的这部分客流，对于价格非常敏感，有些甚至是羊毛党，他们不太可能因为占了外卖的便宜，就乖乖交钱消费其他，还是会考虑其他商品价格、服务、时效、体验等综合因素。

从过去两个季度阿里、京东电商业务表现，我们大致上可以看出来，外卖与电商的协同性一般。

四季度截止双11前夕阿里的即时零售补贴仍然处于高位（当然比7-8月高峰时弱一些），阿里业绩会上表示11月GTV已经来到40%（截止财报发布前，正好是双11阶段）。

这个结果当然有进步，但是一方面这是美团阿里两家的占比，若加入京东，阿里的整体GTV市占率仍然只有30%多，且双11是阿里主场，流量是最充沛的阶段。

截止美团财报时（11.28），美团表示他的市场份额已开始回升，尤其是实付15元以上订单占比稳定在2/3以上，实付30元以上订单稳定在70%以上。

也就是说，双11后的两周美团市占开始回升，同时过去连个季度美团整体市占下降，主要并不是正常订单市占下降，更多是因为，整个行业在实付15元以下订单大幅扩容，而长期来看，实付低于15元的订单是完全无法盈利的。

你不能说这些低价订单完全无效，毕竟他们也为整个大盘贡献了订单密度，而订单密度是整个单均履约成本下降、单均UE改善的重要因素。

只是，这样的订单显然不能占比过高，比例过高一定是补贴创造了无效需求，这类需求在补贴退潮后大部分是会消失的。

因此，如果补贴最终退潮，这部分实付15元以下订单收缩，美团的市占自然会提升——与其说是提升，不如说是回归常态。

根据美团业绩会表述，双11结束后，阿里的补贴已经有较为明显下降，阿里业绩会上也表示，未来会大幅收缩对于即时零售业务的补贴力度，且将有限资源更多聚焦在实物闪购而非外卖。

那么外卖市场的竞争态势就比较清晰了，经历巨大压力后，美团外卖抗过来了。

过去两个季度，美团即时零售业务总共额外烧掉了大约400亿（2024年Q2+Q3核心本地商业利润约298亿，今年两个季度合计亏损约104亿，里外里就是多花了约400亿），阿里额外烧掉了约500亿，京东烧掉了约300亿。

美团烧的钱相对更少，保住了真实的外卖份额（实付15元以上订单），扩大了UE GAP（去年三季度与饿了么UE的GAP大约1.5元，今年三季度GAP大约3元，与京东的GAP更不用提了），如果考虑到他的市场份额是最高的，这种激烈的补贴大战下要保持更低补贴总金额实际上更难。

在二季度财报后的业绩分析中，我就说过，

美团当然也会损失一部分市场份额，但淘宝并不会无限制投入，美团的利润率迟早会回到正常，最终双方都得到了自己最想要的部分——美团守住第一，阿里得到吃喝玩乐一站式消费的心智，而放弃了一部分利益——阿里放弃成为外卖第一的目标，美团放弃事实性垄断外卖的地位。

我仍然认为这种情况是最有可能发生的结局。

走马的汉子，公众号：走马财经外卖的护城河消失了吗？

现在来看，这种结局发生的概率越来越高。

1.2 到店酒旅承压 但错位优势仍在

三季度美团的到店酒旅业务仍然承压，季度GTV大约3270亿，增速低于20%，到店业务增速仍然保持接近30%的增速，但是酒旅增速已经下降到10%左右，除了宏观因素，竞争因素也有一定影响。

目前美团在发力到店酒旅低线市场，连锁品牌较多的一二线城市，抖音的流量杠杆作用较为明显——一条短视频广告投放可以覆盖全国门店，这个优势美团基本上难以望其项背。

原本美团的优势是商家覆盖率、品牌心智、高确定性、专业度、营销ROI，抖音的优势是连锁品牌爆单能力、新店拓客能力，双方有较为明显的错位，但是即时零售大战也波及了到店酒旅，因为大部分商家本身到店、到家都在美团上经营，到家竞争激烈，一部分到店需求转化为了到家订单，同时商家被动投入了更多补贴，影响到店收入，进而影响了主动投放广告的意愿。

同时，美团不得不将更多资源和精力投向即时零售，在到店酒旅领域颇有点分身乏力，而抖音本地生活则伺机加大补贴，渔翁得利。

不过，两个平台各自的优势还是泾渭分明，尤其是基于高确定性需求的核销率优势，美团在核销后市占仍然占据显著优势，而且到店到家结合，美团在商家侧拥有无可比拟的规模优势和议价权——餐饮行业尤为明显，这使得即便抖音具备天然的流量优势，美团在商品供给协议价层面仍然是只强不弱的，抖音某些SKU价格更低都是平台自己补贴的结果，总体上美团仍然守住了低价心智，特价团功不可没。

最近两个季度，抖音生活服务在到餐领域表现出了更强的侵略性，许多商场餐饮区抖音生活服务的广告牌明显增加，美团和大众点评仍然压力重重，抖音在2024年前犯了很多根本性错误，2025年来确实表现稳健又突出，是所有互联网公司都值得敬畏的对手。

2.亮点不少

最核心的外卖与到店酒旅各有各的压力，但美团本季度在许多其他业务仍然取得了亮眼的成绩。

2.1 闪购继续大放异彩

三季度美团闪购日均单量约1350万，同比增长约30%，继续维持强劲增长，季度GTV约1000亿，前三季度GTV大约2600亿，年内GTV预计可以达到3600亿左右。

过去6个季度，美团闪购单量增速基本上都保持30%左右，最近两个季度，闪购发展丝毫没有受到外卖大战影响，且单均价格还因为3C、数码、家电等高价值品类拓展略有提升。

以前即时零售供给主要是实体店线上化，这样并不能很好地满足消费者即时性的需求，因为品类不丰富、性价比也难言出色；随着线下原生供给不断增强，闪电仓越来越成熟，闪购与货架电商的边界会越发模糊。

10月份，美团闪购与不少品牌开始合建品牌闪电仓，并推出品牌闪购旗舰店模式，这个思路就非常妙。

品牌类商品如果在本地建立标准化库存，消费者越来越多地在本地线上消费是比较确定的趋势。

相对于即时零售平台，货架电商主要优势在多和省，某种程度上还包括好，因为即时零售平台上有些商家的货确实也是大路货。

但如果是品牌商品，它的定价基本上是全渠道同价的，也保证了品质，这意味着“省”和“好”两个维度货架和即零双方就对齐了。

至于多，即零渠道永远都不可能对齐货架电商，但即时零售的快也是杀手锏。

其实我内心里一直觉得，目前的美团定价基本上连三五年内闪购业务的估值都没反映。

闪购5年内做到2024年的外卖规模（约1万亿GTV）是大致确定的，考虑到实物商品有更高的利润弹性，品牌也有比餐饮商家更高的广告预算和能力，1万亿闪购GTV对应的货币化能力应该是高于同等规模外卖的。

2024年美团外卖的净利润大约350亿，我们假设闪购在5年后达到同等水平，或者至少达到同等能力，取25倍PE就是大约9400亿港币市值，基本上就是当前美团整体估值的1.5倍。

市场很有效，有效得有时会矫枉过正。

2024年初时，因为到店酒旅大战，美团彼时的估值实际上已经低于外卖单一业务的内生价值。

2025年，因为外卖大战，市场定价似乎陆陆续续把很多业务的估值都清零了。

2.2 小象比想象中强大

小象和快驴是零售业务中表现比较突出的，小象过去几个季度增速一直是行业第一，且受到越来越多消费者的推荐。我在两年前就提醒大家，小象比想象中强大的多，因为它的渗透率会比预期中高很多，随着时间推移，越来越多的人开始认清这一现实。

如果说美团闪购是即时零售版的淘宝，小象就是即时零售版的京东自营。

或者更精确一点，小象就是京东超市的本地版，对标京东零售业务中的日用百货商品收入部分，这部分业务京东过去12个月已经达到4000亿左右规模，而小象2025年也只有400亿出头的规模。

京东超市可以下沉到乡村市场，小象目前仅仅覆盖了一线和新一线城市，总共大约20个，且绝大部分城市还没有全域覆盖。

如果中国消费市场进入顺周期，小象这类业务有望覆盖所有的一线、新一线和二线市场，甚至一部分优质三线城市，这是一个大约5亿人口的巨量市场，而快乐猴则可以覆盖所有三四五线市场，小象和快乐猴的组合就是京东超市的翻版，时效更快的同时，还能做到性价比更高，理论上规模会更大。这两个组合落地后，对京东超市的替代性会非常明显。

快乐猴目前拓展了6家店左右，据我实体调研了解，每一家店都非常成功，我观察过同类业态其他品牌，快乐猴目前取得的效果是最好的（当然也可能有新店效应），但它目前大幅落后于盒马NB，且盒马NB已经跑通了模型，开始启动加盟模式，我只能说小象是高确定性业务，快乐猴还不是，还远远没有真正证明自己。

2.3 Keeta全面超预期

Keeta最近几个月取得了突出的进展，10月份香港市场提前实现盈利，且市场份额早已过半，还在不断提升单量和份额，这充分证明了美团在即时零售领域建立了一套高效且可复制的内在运营标准。

沙特的情况有所不同，一方面本地龙头规模和实力更强大，另一方面有更高的本地化需求。

香港市场的餐饮商家有大量品牌与内地品牌是一致的，他们在内地市场早已高度了解并接受美团外卖模式，因此拓展香港市场对于美团来说，供给侧的难度要比沙特低不少。

但沙特也有它的优势，当地市场的客单价更高，UE模型更优，理论上来说更容易实现盈亏平衡。

从目前的情况来看是，Keeta要在沙特及海湾六国取得一定市场份额的情况下同时盈利是相对容易的，要实现香港市场这样份额领先同时盈利，是有挑战性的。

如果一切顺利，Keeta沙特市场有一定的可能性在2026年四季度迎来盈亏拐点，但要在市占率方面实现行业第一，则有漫长的路要走。

饶是如此，这仍然是值得高兴的成绩，Keeta基于高度本地化的模式拓展，这在很大程度上降低了地缘政治风险，类似于Lazada，为在地政府创造了大量就业、税收。

中长期来看，Keeta在海湾市场取得市占和利润双重胜利是有较大可能性的，在巴西市场则面临更大的不确定性，如果它能够在巴西市场实现份额与盈利双重目标，那么Keeta的估值可以开始对标Doordash（以可比GTV衡量），美团估值将迎来显著重估。

2.4 非核心业务游刃有余

除了上述新业务外，美团单车、充电宝都已经稳定盈利且在三季度录得较好业绩，均为行业第一名。美团优选在二季度收缩后，三季度亏损进一步降低，这些非核心业务的盈利与减亏，为新业务整体亏损控制贡献了力量。

3.投资复利

经过2025年的外卖大战，我们会发现，有些平台的投资将成为永久性损失，因为即便他规模大幅收缩，UE也无法改善，最终陷入两难，规模过度收缩没有意义，维持或扩大又大量侵蚀现金流，最终的命运可能成为弃子。

而美团的投资，大部分进入了那些可以创造复利的部分，具体来说是供给侧创新、履约测加码、消费侧精准补贴，他们会为外卖业务长期发展创造可持续的基础。

3.1 供给侧加速创新

供给侧创新是美团整个平台现在已及未来几年最大的方向，因为消费者该来的来得差不多了，但供给侧的优化是无止境的。

单单是外卖业务，美团过去两年创造了拼好饭这样的日单量数千万单的旗舰产品，这个模式在外卖大战结束后仍可以持续，是可持续性的低价。

神抢手、品牌卫星店、浣熊食堂进一步强化了平台与供应商的关系。

除了外卖，闪购业务闪电仓是巨大创新，目前已经来到近40000家规模；今年，闪电仓又在原有模式基础上新增了品牌闪电仓模式。还有歪马送酒这类平台模式下的类自营业务，最近两年也进展神速。

小象的供应链创新隐秘而深入，产地直采、源头共建、自有品牌齐头并进，这些模式代表了中国零售业最新也最具潜力的方向。

3.2 履约侧持续加码

过去若干年，骑手社保一直是悬在美团投资者头顶的达摩克利斯之剑，隔三差五就会被拿出来说一下，今年11月份后，这顶乌云将化为现实的云雨，雨过是彩虹，管理层重申长期UE 1元的目标可以实现，这是在考虑了社保支出的基础上的。

一方面这会强化美团在履约测的基础能力，建立更稳定和健康的劳务关系，另一方面，更低的毛利率将抬高外卖业务的运营门槛。

外卖业务只是进入门槛不高，不代表运营门槛不高。

3.3 消费侧精准补贴

当行业竞争将大多数补贴给到茶饮这类季节性且不可持续需求时，美团将更多资金投入投向了正餐外卖，同时，他进一步优化补贴精准性，美团会员是履行这一目标的重要抓手，通过分层补贴，它不仅让有效补贴进入更精准人群，而且提升了会员粘性，不同层级会员都有提频升级的表现，这充分说明了，美团的会员机制与消费者之间建立了更加稳定和深入的信任关系，消费者用钱投票是信任升级的最佳诠释。

另外，外卖大战最激烈的阶段，美团会员基础门槛（12张5元无门槛会员优惠券）是2.99元，这意味着任何人首单都会回本且赚钱，考虑到会员神券大部分都能膨胀，赚钱效应更强。

这里面的潜力是，2.99元的会员门槛有显著的利润提升空间，因为优惠券最低5元，且无门槛，理论上会员门槛最高可以提升到4.99元，只要随着市场竞争动态调整即可，每次提一毛两毛，用户根本不会有感知，考虑到会员的规模接近8亿，如果提1元，一年就是近100亿的净增利润。

2025年可能是美团成立以来压力最大的一年，到家和到店业务腹背受敌，且竞争惨烈程度史上未见。

但也同样是这一年，美团有了翻天覆地的变化，如果有人告诉你，有一家公司在一年内：

调整了资本配置，大幅调整了非核心业务的资本支出，将资源集中到更核心、更有长期ROI潜力的业务；

同时应对两家世界级公司的竞争，且均是贴身肉搏，最终仍然不落下风，保持了核心业务的稳定；

在供给侧、履约测、消费侧大量创新，以少得多的资本支出，守住了有价值订单的市场份额，扩大了UE GAP；

与此同时，他还在国际化市场披荆斩棘，稳扎稳打，在AI新业务大力坚定投入；

在核心业务延伸的零售场景，无论是1P、3P还是线下，均取得了不俗的进展。

对于这样的公司，除了投下更多信任票，你还能做什么？

同时，有内部信源透露，美团内部年底将进一步复盘，砍掉一些短期看不到营收的创新探索类项目，缩紧裤腰带过日子。

祸兮福之所倚，危机的背后是转机，在进一步聚焦零售、AI与国际化，同时开源节流后，是时候给美团多一些信心了。 $美团-W(03690)$