存储周期需要结构性供需重定价？

存储行业上周表现依然让市场两极化：做多的人坚定相信HBM引领了一个全新的盈利周期；怀疑的人认为 DRAM/NAND 的现货涨幅已经明显偏离基本面，类似 2017–18 年的泡沫阶段。

我更倾向后一种观点的反面：价格确实过热，但核心驱动因素是真实的结构性供需变化，而不是投机。

怎么表现呢？

DRAM现货价格周环比涨5%（16Gb DDR4飙9%到37.5刀），创25年新高；NAND现货更猛，1Tb/512Gb/256Gb涨15-22%；尽管交易量瘦，但供不应求推高了库存补货需求。NVIDIA Oct-Q营收57刀（数据中心51刀，YoY+66%），Jan-Q指引65刀（YoY+65%），HBM内容从Blackwell Ultra起+50%，这对内存厂商是实打实的订单盛宴。

现货价格确实异常，但供需解释得通

DRAM 现货的涨幅放在历史长周期中属于极端：

• 16Gb DDR4：US$37.5，YoY +1076%

• 16Gb DDR5：US$25，YoY +424%

• 8Gb DDR4：US$13.6，YoY +774%

但“涨幅夸张”并不等于“泡沫”。如果观察供给端，现货供应的紧张是结构性的：

（1）大厂主动缩减 legacy 产能

SK Hynix、Samsung 的产能重心都在转移到 LPDDR5、GDDR7 与 HBM，导致 8Gb/16Gb DDR4 的供应跌到十年低点。一家AI驱动、重资产的内存公司，花大价钱的capex，无非就是，数据中心升级、HBM专用芯片采购（有限洁净室空间，仅单数位产能增幅，主要用于基础设施或旧厂升级，而非绿地扩产），有人说，现货泡沫随时破，是因为韩国厂商切遗留DDR4/DDR5产能，转向LPDDR5/GDDR7/HBM。至少有一部分真理。但Kioxia 3Q库存清仓（bit增长高30%QoQ）和韩国厂商新节点迁移慢，推高了NAND现货15%+。

（2）OEM 库存偏低

手机、PC 厂商为了现金流压缩库存超过一年，今年开始重新补库，需求端出现“急单”。

（3）现货端的价格本身是“边际买家价格”

现货占供应不足 10%，但决定价格的恰恰是那 10% 最紧张的买家。

这三点叠加，就形成了现货“涨价但抢不到货”的局面。现货是供需错配的结果，不是情绪推动。

HBM 是本轮周期最具确定性的变量

如果说现货涨价还需要解释，那么 HBM 则完全不需要。

AI 服务器的 DRAM 容量需求正在以非线性方式增长：Blackwell Ultra：HBM 用量 较上一代增加 50%，Rubin Ultra：HBM 配置可能达到 1TB 级，预计HBM销售额在2025年达到$21bn（+118% YoY），2026年达到$29bn（+40%）

HBM对三大存储厂意味着：

• 利润率长期稳定在 60%+

• 供不应求至少持续到 2026–27 年

• $SK Hynix, Inc.(HXSCF)$ 市占率 >50%，且 1c 节点扩产将进一步提升 ASP 与份额

存储行业过去十年的困境在于 ASP 下行且竞争过度，HBM把行业重新拉回“技术壁垒 → 利润壁垒”的格局。

价格是否接近顶部？历史数据给出的答案是：没有

反对者常见观点是：DRAM 单价已经接近2018年的峰值，周期即将见顶。

但数据并不支持这个结论：

如果参考更长周期：

当前价格甚至未到历史中枢。

另外一点被市场忽略：合约价仍在 US$9-10，且多家 OEM 正在签2026–28年长期合约（溢价 30–50%）

长约的存在说明，产业链已经把“高价”视为结构性趋势，而不是短期波动。

中国需求强，但供给并未改变全球格局

中国厂商的DeepSeek式跃进逐渐淡去，已经有声音质疑其真实产量，当然我认为这不值一驳；但资本市场对于2026 capex大增，未免疑窦丛生、杯弓蛇影。而海力士倒是进展不断：HBM销售2025E 21刀（YoY+118%），2026E 29刀（+40%），OP margin稳60%+；数据中心GM 75% resilient。

虽然中国产能穷追猛赶，但内存上行周期刚第二年（从2023底起），历史90年代涨了6年（从5刀到16刀），当前单位价8刀（Sep-25）远低于通胀调整后峰值（35刀）。现货虽泡但合同价仍低（<10刀），就算现货跌50%+，合同仍有近50%上行空间。

内存重回AI驱动增长的叙事，是我非常看好海力士的最重要逻辑，至于风险如何化解，这里不只是供给紧俏，对内也是如此，比如NVIDIA营收86%归US/Europe端客户——或许我们应该要改叫 AI内存，不知道这个叫法我是不是原创。

内存的AI驱动很明显，HBM订单渗透+毛利效率。NVIDIA上个月HBM内容+50%，效果挺明显，黑石Ultra用户训练时长提升超5%。要通过HBM奇袭传统内存，也离不开AI能力，爬坡快供给当然是关键，但供给缓增价不跌，这事就有技术含量。

股价是否已反映所有利好？

以 SK Hynix 为例：2026E OP 估计 W65tn（保守版），部分卖方预期在 W100tn，而当前 2026E P/E 约 12x，股价创新高，但盈利增速更快。这一类“盈利加速 > 股价增速”的周期股，估值顶部往往更靠后出现。

存储行业当前的股价YTD涨幅与现货涨幅一致，但市场似乎仍将其视为“周期股”。然而，从HBM的结构性变化来看，关键问题已经不是“周期何时见顶”，而是：行业是否正在从周期属性向 AI 基建属性转变？

这一点，市场可能还没有充分定价。

$南方两倍做多三星电子(07747)$ $美光科技(MU)$ $三星电子(SMSD.UK)$ $西部数据(WDC)$ $KIOXIA HLDGS CORP(KXHCF)$