无冕之王：比特币背后的矿工们

文 |  陈宁迪

自10月份以来，亚洲主要交易所，包括中国香港、印度和澳大利亚的交易所集体抵制了数字资产财库（Digital Asset Treasury, DAT）公司的上市申请。其中，港交所已拒绝了至少五家此类公司的申请。这一事件导致比特币价格从2025年10月7日的12.4万美元/枚大幅下跌至目前的9.6万美元/枚。

全球最大的DAT公司MicroStrategy股价一个月下跌30%。比特币的恐惧与贪婪指数已滑落至9，处于“极度恐慌”区间。“比特币是否遭遇了史上最大的滑铁卢”？疑云笼罩着整个市场。

图1：比特币的恐惧与贪婪指数已滑落至9，图片来源：Coinglass

尽管市场情绪急剧转向负面，但链上数据却显示出稳健迹象。XWIN Research的数据显示，约107亿美元的稳定币近期流入币安交易所，正等待合适的时机入场，这在历史上往往是市场阶段性底部的信号。

今天我想从比特币最基础的逻辑出发分析一下这个市场。第一，比特币是谁在创造和维护？第二，这些创造者对这个市场有什么影响？最后分析未来的价格走势和德林的战略选择。

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矿工创造了所有的比特币

比特币的所有供给都是通过矿工挖矿产生的，比特币总量被代码写死在2100万枚。从2008年诞生起，比特币挖矿奖励大约每四年经历一次“减半”，这构成了供给侧的绝对稀缺性。

目前2100万枚比特币已挖出19,949,276枚(95%)。其中早期矿工挖出871万枚，这些比特币绝大多数处于冰冻状态。比特币的匿名创始人“中本聪”是目前全世界最大的比特币持有者。作为首位矿工，他在 2009 年至 2010 年间挖矿超过 22,000 个区块，获得约110 万枚比特币作为区块奖励。这110万枚比特币原封不动保留至今，市场预计这些比特币永不会动。

类似中本聪这种，10年以上未动过的比特币巨头账户（持有超过200个BTC）有956个，他们共持有94万枚比特币。他们的“冰冻”行为极大地锁定了市场的流动性，使得市场上真正可供交易的比特币数量远小于其名义流通量。

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丢失的比特币可能高达230万枚

timechainindex统计，目前明确无法恢复的比特币有32858枚。莱杰公司（Ledger）2025年5月称，丢失数量在230万至370万枚之间。凯恩岛数字分析师2025年6月估计，有超过600万枚 BTC 已无法挽回。

我们按照相对保守的合理估计——230万枚计算。加上中本聪持有的110万枚，10年以上未动过的巨头94万枚，待挖掘的105万枚，机构投资者持有的896万枚，我们画出了整个比特币的分布图。

图2：2100万比特币分布图，图片来源：公开信息整理

比特币矿工是比特币市场的创造者、也是最坚定的维护者。早期他们坚定地挖币囤积，后期他们用大量的矿机、天量的电力维持了比特币网络的稳定。今天，早期矿工仍然持有33%的比特币，是这个市场举足轻重的供给方。每当早期矿工的账户出现异动，都会引起市场的巨大讨论。

2025年8月份，一些持币超过10年的账户异动，也就是下图中的紫色部分。他们开始出售比特币，而当时比特币价格首次突破了10万美元，说明这个价格达到了早期投资者的预期。我们可以说，矿工才是比特币价格的终极决定者。

图3：按持币时长划分的链上转出量（BTC，30日移动均值），图片来源：glassnode

今天比特币网络的核心基本面依然坚如磐石。网络总算力持续徘徊在历史高位附近，单位算力收益屡创新低，背后是新矿工群体对区块链网络长期价值的坚定信心。 

图4：比特币单位算力收益，图片来源：CoinAnk

02

矿工是比特币价格的终极决定者

矿工对比特币价格的影响一直被市场低估。

市场只能看到，每当比特币供给减半后，比特币价格就会上涨，这背后是矿工的挖矿成本在上升。剑桥大学通过估算全球比特币电力消耗和每日新发行的比特币数量计算出全球比特币的平均成本为111137美元/枚。当然，因为不同地区的电力价格差距巨大，因此这一数据并不能精准反应每个矿工的生产成本。但是，大家可以清晰的看出，比特币的现货价格和挖矿成本线性相关（黄色线和蓝色线），挖矿成本与市价的比值一直维持在1上下浮动（绿色线），成为比特币现货价格的定海神针。

图5：每个比特币挖矿总成本，图片来源：MacroMicro

不同矿工的挖矿成本差异巨大，因为设备不同、电力价格不同，管理成本不同。下图是剑桥大学估算的不同矿工的挖矿成本。他假设大家的电费都是5美分一度，假设全网都在用当前最省电的新机、机房电力使用效率约1.01，由此推算出一个全年最小用电量，再除新产BTC数，得到约 35,338 美元/枚的电力成本；假设全网都在用还能勉强盈利的“最差老机”，机房电力使用效率约1.20，除以BTC产量，得到104,926 美元/枚的电力最高成本。再加上全球各地电力价格差异、矿机散热成本差异，不同矿工之间的挖矿成本悬殊巨大。德林目前的挖矿成本在7万美元/枚。

图6：每个比特币挖矿的历史成本，图片来源：公开资料

当比特币价格大于生产成本、矿工有利可图，则可能增加挖矿设备，或者会有更多新矿工加入，导致挖矿难度增加、生产成本提高，推动价格进一步提升； 反之，当比特币价格低于生产成本，新增矿工减少，挖矿难度停止上升，市场静待需求回暖。2023年以后，随着算力的增加和机构主导市场，比特币价格与生产成本日趋一致，波动显著降低。

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奖励减半对比特币价格影响巨大

现实运行中，影响比特币供给的最大因素是每四年挖矿奖励减半。迄今为止，共有4次减半事件。每次减半事件发生后，比特币价格都出现了明显上升。第一次减半发生在2012年11月28日，挖矿奖励从每个区块奖励50个BTC降至25个BTC，当时比特币价格为12.4美元，一年后，即2013年11月28日超越1000美元大关，上涨超80倍。

第二次减半发生在2016年7月9日，比特币价格从650美元于1年时间内上涨到2600美元，18个月后更飙升至2万美元。第三次减半发生在2020年5月11日，当时的比特币价格是8,738美元，一年后的2020年5月11日，比特币价格达到5.6万美元，2021年突破6.3万美元。

第四次减半发生在2024年4月20日，当天比特币价格达到63,799美元，一年后的2025年5月20日，价格接近11万美元。下一次比特币减半预计会在2028年4月17日，我们认为，在此之前比特币可能会突破20万美元。

图7：比特币减半历史线梳理（每枚比特币/美元），图片来源：公开资料整理

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未来价格走势

如果说矿工控制的供给端刚性是比特币的价值基石，那么需求端的持续扩张则是推动其价格屡创新高的核心引擎。

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机构的投资需求持续上涨

目前机构持有约41%的比特币供应量（896万枚），其中加密货币交易所的327万枚占据主导力量，矿工持有195万枚，ETF持有143万枚，DAT、特斯拉等公司持有83万枚。虽然还没有达到一半，但是大家要知道，美国比特币现货ETF直到2024年才上市运行。香港的稳定币尚未实际运行，巨大的市场需求仍在等待合法工具的产生。

未来养老基金、主权财富基金、保险公司、家族办公室、企业财库这些真正的财富巨头将以前所未有的规模和速度将其纳入资产配置，机构的持仓规模将会迅速攀升。我们认为，机构对比特币的需求是结构性的、长期的。它们购买比特币并非为了短期炒作，而是基于对冲法币贬值、分散投资组合风险以及捕捉长期技术红利的战略考量，增长空间很大。

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个人投资者的需求远未得到满足

全球约14亿个比特币账户，其中13.5亿个账户里面都没有任何比特币。超过100美元比特币的账户地址只有2349万个，超过1000美元的比特币账户地址只有1169万个。超过10万美元的比特币账户有80万个，比特币金额突破100万美元的账户13.8万个，1.69万个地址持有超1千万美元比特币。因为一个人可以持有多个账户，市场预计全世界不足1千万人持有比特币。可以说，截至目前比特币市场仍然是只对少数人开放的，广大民众的投资需求远未得到满足。

图8：从1美元到1000万美元的全球持仓图谱，图片来源：公开资料整理

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德林的选择

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预期投入9亿港币加入矿工行列

德林于2025年9月28日发布公告，以可转债形式从Antalpha前高管主体，购买位于美国的价值2,200万美元矿机；之后于 10月17日发布公告，近2,000万美元购买位于阿曼与巴拉圭的矿机。上述项目均在架通电，每日比特币产量为1个。

11月10日德林再次发布公告，通过配售获得投资者9.56亿港元，其中将有56%（约5.4亿港元）用于扩充比特币挖矿及数码储备业务。预计全部投入后比特币日产量预期将超过3个。

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比特币挖矿成本7万美金/枚

德林已投入挖矿的矿机分别位于阿曼和巴拉圭，两国对数字资产的监管环境非常稳定，且都能提供稳定、低廉的电力成本，这让我们的挖币成本极低。美国矿场的成本也在可控水平。以下是德林其中一个美国矿场的矿机配置和挖矿成本，我们的电力成本和管理费加一起控制在每度电7美分。美国这个矿场的单币成本目前是最高的，但也基本控制在大约7.2万美元水平。

德林挖出的比特币将作为公司的战略储备。目前比特币价格的调整是为未来的上升做蓄能。随着时间推移，我们预期其市场价格会不断攀升至20万美元价格区间。比特币的“无冕之王”是矿工，而德林的选择，正是要跻身于此，从一个旁观的信众，加冕为一名亲手铸就王座的、坚定守夜人。

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结论

1. 当前由监管消息引发的比特币价格回调是一次典型的、由短期情绪驱动的市场出清，而非基本面恶化的信号。

2. 不断增加的算力抬高了挖矿成本，构筑了坚固的价格地板，早期矿工的坚定信念则锁定了大量流通盘，形成了供给侧的极度刚性。

3. 机构配置比特币的结构性趋势不可逆转，中小个人投资者的投机需求远未得到满足。

4. 比特币作为一种新兴的、具有颠覆性的宏观资产，其长期价值和发展潜力依然广阔。我们认为目前比特币价格的调整是为未来的上升做蓄能。随着时间推移，我们预期其市场价格会不断攀升至20万美元价格区间。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过25年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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