东南亚科技巨头 $Sea Ltd(SE)$ ，于美东时间11月11日（盘前）发布了截至2025年9月30日的第三季度财报。
整体来看，这份财报呈现出一种强烈的“分裂感”：一方面，公司三大业务全线高歌猛进，总收入大超预期，核心的电商GMV和游戏Bookings均实现强劲增长；但另一方面，GAAP每股收益（EPS）却意外地大幅低于市场共识，导致股价下跌超8%。
Sea在“增长”与“短期利润”之间的新一轮摇摆，公司似乎正在利用游戏和金融业务的强劲复苏，来支撑其在电商领域（尤其是物流和新市场）的更大规模投入，也让现阶段对利润率与货币化水平更敏感的市场投资者警惕。
具体来看
1、电商(Shopee)：GMV增长强劲，但利润率承压
Shopee本季度的运营数据依旧稳健。其GMV（商品交易总额）同比增长28.4%，达到322亿美元，总订单量也同步增长28.4%至36亿笔。在收入端，Shopee的GAAP收入达到43亿美元，同比增长34.9%，显示出货币化率（Take Rate）的持续提升，这主要得益于广告和增值服务的贡献。
然而，强劲增长的背后并非没有隐忧。尽管收入亮眼，但有数据显示，电商分部的调整后EBITDA（$1.86亿美元）虽然同比大增，却低于部分分析师的预期。这暗示着，为了应对日益激烈的市场竞争（尤其是在东南亚和巴西）以及对自营物流(SPX)的大规模投入（目前SPX已处理超50%订单），Shopee的利润空间正受到挤压。
2、游戏(Garena)：强势复苏，Bookings重回高增长
Garena无疑是本季财报的最大亮点。在经历了几个季度的调整后，Garena迎来了“2021年以来最好的季度”。
其Bookings（流水）同比猛增51.1%，达到8.41亿美元，远超市场预期。这主要归功于《Free Fire》通过与知名IP（如《Squid Game》和《Naruto》）的联动，成功激活了用户池。本季Garena的季度活跃用户(QAU)稳定在6.71亿，而季度付费用户(QPU)同比大增31.2%至6590万。付费用户比例从去年同期的8.0%提升至9.8%，ARPU（每用户平均流水）也从$0.89提升至$1.25，呈现出量价齐升的健康复苏态势。
3、金融(SeaMoney)：贷款规模激增，风控保持稳定
作为集团的第二增长曲线，SeaMoney继续保持高速扩张。本季度GAAP收入同比大涨61%，达到9.9亿美元。
其增长的核心驱动力来自信贷业务，季末贷款余额（Loans Outstanding）已飙升至79亿美元，同比增长70%。尽管贷款规模增长迅猛，但公司的风险控制看起来仍然有效，其90天以上NPL（不良贷款率）保持在1.1%的低位，与上一季度持平。这表明SeaMoney在扩大其金融服务版图的同时，风控模型暂未出现重大纰漏。
4、整体盈利：总收入大超预期，但EPS严重“Miss”
从集团整体财务来看，总GAAP收入同比增长38.3%至60亿美元，显著高于市场预期的56-57亿美元。调整后EBITDA也达到8.74亿美元，同比增长68%，同样超出预期。
然而，市场的焦点却集中在了GAAP EPS上。本季度EPS仅为0.59美元，虽然相较去年同期的0.24美元大幅增长，但却远远低于市场普遍预期的1.02美元（部分预期为0.74美元）。
这种“增收不增（预期）利”的局面，主要归咎于公司在电商业务上激进的增长策略、持续的物流投入以及日益加剧的市场竞争。
业绩指引：上调电商预期，管理层重申“增长优先”
在财报电话会议上，管理层释放了相对乐观的信号，并再次强调了“增长优先”的战略。
Shopee： 公司将2025年全年的GMV增长指引，从此前的“20%”上调至“超过25%”。
Garena： 维持全年Bookings增长“超过30%”的指引不变。
管理层在电话会中表示：“我们将继续优先考虑增长... 扩大我们的潜在市场和市场份额，将为我们实现长期盈利能力最大化铺平道路。”
我们认为，这一表态证实了市场的猜测：Sea正利用Garena的复苏和SeaMoney的盈利能力，为Shopee的“下一场战斗”提供弹药，而短期的EPS波动，是公司主动选择的战略代价。
投资要点
总体来看，Sea的这份25Q3财报，与上季度如出一辙：增长端超预期（尤其是电商和游戏），但利润端因高投入而承压。单纯从业绩看，并没有本质性差别，但市场的情绪显然发生了变化。
一、市场的偏好改变
上季度，市场对“高投入+高增长”给予了正面反馈，股价大涨，将其理解为“公司看好前景而追加投入”。而本季度，同样的组合却导致股价纠结，市场将其解读为“利润确定性下降”。这反映了当前宏观环境下，市场整体对不确定性远期空间的偏好在下降，而对立即可见的利润确定性偏好在上升。
二、Shopee：巴西战火已燃，物流是“阵痛”还是“护城河”？
市场对Shopee利润率的核心担忧，在本季得到了确认。
竞争加剧： 东南亚本土的竞争格局尚属默契（共同提价），但贡献GMV约15%的巴西市场正变得异常激烈。当地龙头Mercado正在积极反制，通过下调免税门槛、补贴低价产品（Shopee的优势区）来夺回份额，且已初见成效（MELI的Q3订单和GMV提速）。
物流投入： Shopee为应对反击和巩固长期优势，必须加大对自营物流的投入。，对履约的投入虽然短期压制利润，但长期看是建立电商业务竞争壁垒的必要一环。只要不是因为恶性竞争导致变现率下滑，中长期问题不大。
瑕疵信号： 但本季“订单量增速未能走高”确实是一个不那么美好的信号，后续需要密切关注“价量”是否能重回平衡。
三、Garena与SeaMoney：基本盘稳固，潜力尚未充分定价
Garena： 虽然缺乏新爆款游戏的根本问题未解，但今年两次成功的IP联动，验证了公司卓越的运营能力，有能力让《Free Fire》这款王牌游戏“长青”，持续贡献现金流。
SeaMoney： 依旧保持着超预期的强劲增长和稳定的坏账水平。虽然开拓新市场和新客群（利率可能更低）会暂时压低利润率，但我们倾向于认为，SeaMoney的盈利能力和市场空间尚未被市场充分释放和定价。
四、估值分析：SOTP模型下的价值锚点
财报发布前，Sea的P/E（市盈率）高达73倍左右。如此高的估值，市场显然计入了近乎完美的增长预期。如果用此前的SOTP（分部估值法）测算，在保持目前增速以及盈利水平的情况下，游戏板块13倍调整后净利润，电商板块20倍EV/EBITDA，金融业务20倍左右的调整后净利润。剔除总部成本并加回净现金后，测算出中性估值约在每股160美元左右。
精彩评论