文 | 德林新经济研究院 马行空
在中美关系阶段性改善、美联储降息预期升温的作用下，港股市场再次吸引了大量内地资金关注。2025年8月5日，南向资金净买入港股234.25亿港元，年内南向资金净买入达8843.81亿港元，刷新历史记录。
恒生指数公司将于北京时间2025年8月22日收盘后公布恒生系列指数的半年度审议结果，2025年9月8日（星期一）正式生效。恒生综合指数是港股通投资的样本范围，其变化也将直接影响港股通可投资范围。2025年2月，我们曾在港股通调兵换将，德林 AI 展锋芒一文中预计到下一次恒生综合指数调入的最低市值门槛将上升到63亿左右的水平，目前经测算，纳入恒生综合指数的日均市值门槛将大幅增加至73.3亿港元。此次调入和调出港股通有哪些看点？有哪些投资机会呢？
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入选市值门槛预计调高
一只股票能否进入港股通主要是通过能否进入恒生综合指数来评判的。恒生综合指数分为三项：大型股、中型股及小型股指数，分别涵盖恒生综合指数成分股总市值的前80%、紧接的15%以及最后的5%。其中大型股和中型股无条件纳入港股通，小型股需要在过去12个月的每个交易日市值均值≥50亿港元。即将于2025年8月22日公布的恒生系列指数的半年度审议结果就将决定了恒生综合指数成分股的情况，届时港股通股票也将一并产生。
图1：恒生指数与恒生综合指数走势一致，信息来源：恒生指数公司，华泰研究
恒生综合指数每年进行两次评估，也就是说港股通有两次调整窗口。下图可以清晰的看出，2021年以来港股经历了连续下跌，期间德林公众号多次发文分析港股通门槛下降带来的投资机遇（港股通门槛再降！进入时机更佳！）。
下表标出了港股通调入门槛调整前一年的恒指涨跌幅。港股通门槛从2021年的82亿港币下滑到2024年的57.4亿港币，同时期恒指下跌了27%。但这一趋势已经随着恒指的上涨而发生了逆转。恒指已经从2024年初的15500点上涨到现在的25000点，涨幅高达60%。2025年8月即将公布的港股通入通门槛也将提升到73亿港币，2026年2月可能会提升到89亿港币。
图2：恒生指数走势与调入港股通门槛，信息来源：公开资料整理
除恒生综合指数固定时间调整带来的调入港股通外，对于上市首日市值就进入恒生综指前10%的股票，则在上市10个交易日后直接纳入港股通。对于A+H股上市公司的H股，在价格稳定期结束且相应A股上市满10个交易日后调入港股通股票。对于同股不同权公司，在首次纳入港股通股票时还需在联交所上市满6个月+20个港股交易日，且满足考察日前183日内港股总成交额 ≥60亿港元，日均市值 ≥200亿港元。
图3：港股通纳入规则一览，信息来源：恒生指数公司，华泰研究
据测算，此次纳入恒生综指的平均市值纳入门槛为73.3亿，相较于上一期考核——2025年3月的60亿上升22.2%。恒生综指纳入门槛的抬升也导致了港股通的门槛抬升，预计将有20个公司在2025年9月8日新纳入港股通。
图4：预期纳入港股通的标的（除去A+H股），信息来源：公开资料整理
此外，截至2025年8月4日，海天味业、三花智控、安井食品、FORTIOR、蓝思科技这5家A+H公司满足港股通入通要求，已经成为港股通标的。
02
港股通调出机制分析
相较于“入通”的万众期待，“出通”往往伴随着股价的剧烈波动和投资者信心的受挫。一旦某只股票被调出港股通，内地投资者将不得买入（但可以卖出），这也将会导致“出通”股票的流动性面临严峻考验。根据2025年以来的市场数据，共有38只股票被调出港股通，调出原因主要可归为市值不足、流动性差、长期停牌、私有化退市、A股变为ST及股份合并6类，其中因市值不足而被调出港股通的股票最多，达到27只，占比71%。
图5：2025年至今港股通调出原因统计，信息来源：公开资料整理
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场景一：市值不足，最常见的“出局”原因
2025年以来，因市值不足而被调出港股通的股票数量达到27只。调出机制设有缓冲区：对于恒生综合指数成份股，若其12个月日均市值排名对应的累计市值覆盖率跌出前96%以外，则面临被剔除的风险。根据最新评估，2025年8月恒生综指的12个月平均市值排名第 96%的公司是沧港铁路，检讨期的平均市值是47.34亿港币。
对于已在港股通内的小型股，每半年会评估其前12个月平均月末市值，若其12个月平均月末市值低于40亿，就算没有因市值原因被剔出恒生综指，也将会因为不满足40亿港股通标准直接被调出港股通。
因市值不足调出港股通的时间为每年 2月底（考察上一年1月1日至上一年12月31日数据）、8月底（考察上一年7月1日至本年6月30日数据）。2025年2月，因市值不足而被剔出恒生综指、进而被调出港股通的公司日均市值门槛为39.3亿港币。
图6：2025年年初至今因市值不足而调出港股通的股票一览，信息来源：公开资料整理
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场景二：流动性枯竭
流动性问题也可能导致股票调出港股通，自2025年年初至今，周大福创建因换手率不达标被调出港股通。
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场景三：公司经营异常
连续停牌超过3个月的证券将被调出港股通。2025年2月金川国际（02362）和陆控（06623）均因此原因被调出。对于A+H股，如果A股被界定为ST/*ST股，则其对应的H股将立即被调出港股通。2025年晨鸣纸业因A股被降为ST而被调出港股通。
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场景四：重大公司行为
公司的资本运作如私有化或股份合并，也会导致其港股通资格发生变动。2025年复星旅游文化（01992）、粤丰环保（01381）、中粮包装（00906）在内的五家公司因私有化退市而被调出港股通。
图7：2025年年初至今因私有化而调出港股通的股票一览，信息来源：公开资料整理
相较于私有化退市，股份合并是一种技术性、临时性的调出。在股份合并过程中，公司会启用一个临时的股票代码进行交易，港股通会调入临时代码并调出旧代码。合并完成后，临时代码失效，恢复使用的原有代码会重新被纳入。2025年的富智康集团（02038）和中国铁塔（00788）都经历了这一过程。
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场景五：股权高度集中
2025年以来，暂时没有港股通公司因股权高度集中问题而被调出港股通。但在港股通纳入层面，近期包含中国星集团在内的多家公司因股权高度集中问题被证监会警示，无缘进入港股通。
我认为当下最值得关注的是出通门槛。一开始港股通设置了50亿港币市值的调出门槛，当时主要是为了保护投资者，即便这些小市值股票在恒生综合指数内也要被强制踢出，因为市场持续下滑，2022年底港股通的调出门槛下调到了40亿港币。现在随着港股回升，调出港股通的门槛仍然是40亿港币，但是恒生综合指数的门槛水涨船高，2025年8月这次调整可能将上升到45.7亿，低于这个市值的公司将被剔出恒生综合指数。
我们预计2026年2月港股通调整时，恒生综合指数的门槛会上调到56亿港币。这对于想要保持在港股通的企业是一个警醒，必须进行相应的市值管理。
图8：港股通调出门槛变化，信息来源：公开资料整理
03
港股通调整的连锁反应与投资策略前瞻
港股通新纳入股票的影响通常为正面。市场往往预期南向资金及被动基金的买入，从而进行提前布局。回顾2017年2月至今的港股通标的调整情况，新入通个股在恒生综指考察期结束次日（本次为7月1日）至调整公告日（预计为8月22日）前，并不一定产生正超额收益（中位数/均值分别为-1.7%/+1.3%）；而在恒生综指调整结果公告后一交易日（本次预计8月25日）至生效日（9月8日）这一窗口期内，新入通个股相对恒指表现出显著且稳定的超额收益，中位数及平均值分别为+1.8%/+5.2%。
我们预期18只现有港股通股份因日均市值低于保留在恒生综指的市值门槛（46.3亿港币）而被剔出恒生综指，从而丧失港股通资格。这也是首次出现因恒生综指的门槛高于港股通的门槛而导致的相关股票调出港股通。
图9：预期被剔出港股通名单的股份一览，信息来源：公开资料整理
被调出股票的影响通常为负面。首先，丧失南向资金这一关键买盘来源，将导致流动性急剧下降。其次，追踪相关指数的被动型基金（如ETF）需要在生效日（通常为收盘前）卖出该股票，从而引发集中的抛售压力。对于被调出港股通的标的，在考察期结束至公告日、公告日至生效日区间均明显落后于市场，对应期间中位数及均值分别为（-4.6%/-4.2%、-5.3%/-7.5%）。
图10：恒生指数与港股通门槛
随着美联储降息，香港Web3.0进展迅猛，欧美资本流入香港寻找优质标的趋势不变。基于此我们认为港股会持续上升，恒生综指的市值门槛也会继续提高。我们预期到2026年3月调整时（对应的检讨期为2025年1-12月），剔除恒生综指的平均市值门槛会达到56亿港币，这也意味着港股通的最低门槛将同步上升。
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总结
1.港股通入选市值门槛大幅上调至73.3亿港元，较上期上升22.2%，犹如大浪淘沙般淘汰低市值标的，预计20只新股将被纳入港股通，18只港股通股票将被剔除。
2. 2025年以来38只港股通股票因市值不足，流动性枯竭、停牌、私有化等因素调出港股通；复盘显示，出通股公告日至生效期中位跑输市场-5.3%，被动基金集中卖盘加剧流动性危机。
3. 新入通股易获资金追捧而超额收益显著，出通股则面临流动性坍塌与市场落后；结合年内南向净买入8843亿港元数据，投资者可借美联储降息、欧美资本布局香港的机遇期提前布局入通标的，同时规避出通股的抛售陷阱，把握港股复苏机遇。
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