写在锦欣上市六周年

最近结束一年的海外生活回到集团收到非常多对锦欣和个人的关心。包括内部同事，董事，合作伙伴。我和联席CEO吕总计划一一拜访但毕竟耗时颇长，借着这个特别的日子，和大家分享我们的心境。

锦欣这六年做了什么

人才建设

上市之初，我是董事，有幸在2020年转为联席CEO，锦欣生殖在当年由众多优质资产合并而成，资本给了我们光环，彼时我们并不拥有一个完整的团队。同时我们在海内外面临多位重量级医生和管理层的激励、责权、退休等问题，建团队成为核心。烟花绚烂时，真正的锦欣生殖集团才刚刚开始。

6年来，多个海内外合并板块在投后上均面临本地化、集团化多次犹豫与徘徊。上市公司的光环也曾让我们快速吸引过一大批优秀的职业经理人。每一位优秀的朋友都留下过痕迹，也有不少同事期间选择过离开。截至目前，我们感谢还在锦欣并肩作战的朋友们，我们在各个机构都可以看到一批40+，50+的优秀干部。我们感恩支持这一变革的创始人、老领导，董事，股东和投资人，更感恩身边并肩作战的同事们。

回望整个医疗市场，锦欣的年轻化、执行力、包容度、国际化正不断走在这一代医疗服务企业迭代的前列。

业务发展

6年来，我们犯过不少错误，但从来不曾停止过更新与学习。我们海外业务在面临震荡后24年业务量创得历史新高，我们的成都业务成功完成三甲升级，三代牌照及基因检测的重要战略建设，大湾区也建立起来港深未来10年发展的基础，在业务量、业务种类、经营面积均排名前列。更为重要的是，遵从医疗服务大人口，服务更高的品质期待，服务更确定的医疗结局交付的规律，我们在印尼的业务落地，VIP消费低迷下的逆势提升，中美成功率的稳健上涨都值得所有锦欣小伙伴骄傲。

锦欣下一步做什么

锦欣的6周年在一个又一个项目会议中度过，但步子坚实。我们储备打磨的多项医疗及产品能力都将在未来陆续与用户见面，不断迭代：

• 生育健康跨周期产品。上市之初到现在，中美生育力均处在历史新低，两国政府也不约而同推出了加强版的政府支持。国内的医保覆盖不断提升，美国加州7月1日开始逐步强制医疗保险覆盖。针对这一大的政策变局，单一依靠经济刺激无法短期改变生育意愿，但如何将生育的一次性医疗变为一个周期的关怀与保障将是稳步提升高龄用户低成功率的关键，我们将陆续推出有价值的尝试。

• 女性生育健康产品。我们完成院内准备的女性健康产品将在生殖健康市场完成新一轮市场测试。生育延迟了短期需求，育龄的推迟符合我们的预期，我们目前的产品管线储备将进一步占据适龄用户的心智，获得更多的口碑。

• 生育健康的人工智能辅助保险。我们用了超过3年时间建立的信息化团队与海内外人工智能专家建立起稳定的战略伙伴关系。立足于锦欣在生育健康领域数十年的营运经验，结合大量数据的结局模型预测已经达到较为理想水平。我们将在海内外根据政策需求与保险机构、福利管理机构合作推出早期年轻一代生育力保存、IVF阶段以及IVF后失败患者等多个维度的商保、企业福利以及父母补充附加保险保障。

• 国际业务的重新定位。自2018年合并完成，出海7年，我们深知成为一个真正的跨国医疗集团任重而道远。每一个中国企业、亚洲企业都面临文化、人才、政策等多个挑战。我也得到集团支持在MIT以及医疗中心波士顿进行了长达一年的知识、人才、网络储备。近期将有多位重要人才加入，我们的自研EMR以及CRM系统也将在下个月成功开始在东南亚进行试点合作项目。技术革新领域我们试点合作的IVM战略伙伴项目如获阶段成果，将重塑IVF以及冻卵流程。我们正在重构股权结构、人才结构、业务结构以支撑这一创新的可持续发展。

结语

资本有供需周期，市场有情绪波动，经营也有必然的规律。锦欣19年IPO的成功以及今天的成绩是创始人一代多年前种下的种子。有幸成为1951年锦欣的一分子，相信我们走过的每一步都算数，感谢所有人6年以及更长时间的陪伴。

董 阳

锦欣生殖 联席CEO

附：2024年年报联席首席执行官函件：

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0422/2025042200862_c.pdf

锦欣生殖医疗集团有限公司 2024年年度报告

联席首席执行官函件

亲爱的股东朋友们：

今年标志着锦欣旅程中的一个重要里程碑。自我第一次听到“锦欣”并加入集团已近十年，同时，这也是吕蓉女士加入锦欣的第18个年头。今天，我们首次联名写信，向全体股东分享我们的思考与承诺。

自2019年上市以来，有些股东一路相伴，也有更多股东朋友在近年开始关注我们。我们的股份交易量甚至超过了上市之初。在此，我们希望做一次回顾与展望 — 我们从哪里出发，经历了什么，又正在如何发展。

关于锦欣 — 一个医生持股、根基深厚的集团

锦欣由一群开拓与奋进、敢于变革的医务人员于2004年创立，自始至终是一家由医务人员共同持股的集团。自上市起，没有任何个人持股超过5%，充分体现了我们“共创、共享”的集体精神。“锦欣”之名源自创始人之手，旨在每一位股东的加入，都是锦上添花，未来一定会欣欣向荣。

并购的兴起与其复杂性(2016–2019)

‧ 2016年，首家机构投资者永泰能源进入锦欣。

‧ 2017年，我们在深圳完成首次对外投资。

‧ 同年，永泰能源旗下专项基金投资加州最大的IVF连锁医疗集团HRC。

‧ 2018年，华平资本、信银（香港）投资（中信旗下企业）与管理团队组成财团，进入锦欣。

‧ 2019年，财团接手约六个月后，锦欣成功在港交所挂牌上市。

在2016至2019年间，并购成为我们的非有机增长的关键驱动力，也带来了资本市场的高度期待。

但随之而来的问题也逐渐浮现：集团层面如何整合运营权？谁来主导与新收购实体的领导者的沟通？在医疗这个需要严谨运营管理的行业中，如何能够让股东们获益？

没有组织转型，就没有集团的成功

在政府的主导下，锦欣于2004年在中国首次开创了医疗行业员工持股计划的先河。我们从一家小小的区级医院起家，不断引入各类人才，充分激发员工主人翁意识，调动积极性，最终发展成为西部最大的关注妇女儿童健康及辅助生殖非公立医院集团。2004年至2016年间，我们以组织革新和人才引入，以及激励全体员工积极性为战略核心，这也是锦欣发展最为重要的基石和文化底色。

2020年初，我正式履职，与一位集团创始医生联合担任联席CEO。当时正值新冠疫情暴发初期，在上市后的资本盛筵下，我们实则面临复杂的多重挑战：股东的退出、医生退休、HRC高度依赖个别医生，并购后几乎从零开始的总部建设。与此同时，市场对我们并购战略的期望仍居高不下，这些市场的期望源于2016年至2019年间快速并购的节奏。在这样的背景下，如何驾驶一辆高速行驶、但已然比2016年前多了更多车厢的列车？我们面临的关键问题是确定优先级，找到我们的指南针，确定运营措施。

我们选择回到锦欣的根基，即“稳定核心运营机构、推进组织传承”，并明确三大目标：

1、 从内部或外部甄选年轻干部；

2、 引入行业领先的医疗人才；

3、 稳定运营绩效

过去四年，通过内部培养，外部引入，我们在各运营机构建立起40至50岁为主的管理团队，管理层交接有序推进。过去几年，在新生人口数量急剧下降近50%的大背景下，IVF总周期数在2021年、2022年及2023年分别为27,354、26,125、30,240，在2024年基本维持水平，有28,443个周期，我们的业务量在宏观环境发生剧变的情况下保持了强大的韧性。

在组织建设的支持下，作为联席CEO，我和吕蓉女士常常问自己，相较2019年，我们是否更加有信心？我们的回答是肯定的。

这样的组织建设，也产生了让我们可以自豪的运营成绩。2024年，我们的两家孵化医院体现快速增长，一家在完成8个月装修的基础上业务保持稳定。我们的海外机构达到业务量新高。我们的成都及深圳旗舰医院在生育大幅延迟的趋势下，中高端产品渗透率达到历史新高。更为欣慰的是，我们的新技术牌照取得了超过60%的成功率。

此外，我们在印尼的战略投资带动了我们在东南亚市场整体的品牌声誉，多家新加坡、马来西亚海外医疗集团造访成都，我们自研的医院数字化系统首次出海提供赋能。截至目前，在亚洲患者约2-3小时的可接受交通服务半径内，我们的团队与医院布局可以覆盖中国及印尼超过7亿人口。

2024年，政策红利开始释放 — 我们准备好了吗？

早在2019，集团就开始讨论出生人口与辅助渗透率的关系。生育的延迟快于我们的预期，但大方向的正确判断让我们更加有信心和耐心在短期的生育延迟中对未来的需求扩张做出预期。

当前，伴随基层牌照增发、医保基金设立等标志性事件，政府正在积极支持辅助生殖行业发展。通过国家背书，加强对患者及市场的教育，从而促进渗透率提升。我们作为行业头部机构，我们坚持强学科、建梯队，形成辅助生殖的分级诊疗机制，减轻患者负担，提升患者成功率。

（一） 从不孕不育到优生优育 — 通过深厚的专业知识、尖端技术和卓越的患者服务打造护城河

技术及服务上：我们基于产前诊断、三代试管等高阶牌照，建立遗传中心，强化技术护城河，拓展出生缺陷防控。沿着孕前、孕中、产后的业务路径，可进一步提供覆盖预防出生缺陷三级防控的全流程服务，并向胎儿医学领域迈进。在女性生育的不同阶段，开展各项医疗技术服务，从仅解决不孕不育，升级至实现优生优育。

孕前：通过遗传病携带者筛查与三代试管技术，从源头降低出生缺陷风险。优化胚胎活检流程，采用激光显微操作技术（扩增失败率和囊胚复苏退化率均低于0.5%），结合Illumina NGS平台快速检测等一系列投入，2024年三代试管成功率超过60%。

孕中：依托牌照优势，延伸至产前诊断，与产科合作建立“胚胎植入-孕期监测-新生儿筛查”全周期服务，覆盖由胚胎到小生命全部阶段，提升客户生育全周期留存率至70%以上。通过建设IVF产科，提供专业化、精准化、全程化的管理模式，针对IVF妊娠的高风险特征提供系统性解决方案，保障母婴安全与妊娠结局。截至本报告日，IVF产科建卡累计超2,000张，分娩超500个；针对非IVF妊娠群体，结合早中孕期联合筛查、无创DNA及胎儿医学干预，精准把控孕期健康。

产后：延伸至新生儿遗传病基因检测及儿童保健康复服务。

专病建设上：建立反复失败、疑难病例中心，攻克行业痛点，树立技术标杆。针对反复移植失败（占比约15%）、卵巢早衰（发病率1%-3%）等复杂病例，组建由生殖医学、妇科内分泌、生殖男科、胚胎学、遗传学、免疫学专家组成的MDT团队，建立标准化诊疗路径。目标将疑难病例妊娠率从行业平均30%提升至45%以上。

（二） 提前做好生育力保存服务的一系列准备

从全球发展角度看，冻卵服务是未来辅助生殖中一个新兴且非常重要的大趋势。我们早在2021年已完成在中国香港的布局，并在2023即开始系统性推广在中国香港的中高端市场生育力保存服务。

2024年，随着美国非医疗原因的早期生育力保存需求不断增长，我们在美国本土市场率先启动了针对更年轻客户使用冻卵服务的市场测试，在此背景下，美国业务周期量创历史新高。这些技术、流程、服务、产品上的尝试都让我们不断反思生育力保存的核心需求、客户体验以及定价模式。我们相信在可预见的未来，这将为可能的社会政策的变革提供有效的服务供给，以支持预期激增的需求。

（三） 数字化及AI赋能 — 区域中心分级诊疗

2024年，Deepseek掀起AI热潮，各中国机构都在尝试各种创新。年轻的锦欣在这一方面的探索与突破从未落后。2021年底，我们便牵头成立了锦欣科技平台，独立自研打造了医院信息化系统，CRM系统。这些数字化的努力为我们的多项服务赋能。

例如，开发“锦欣生殖云平台”，基层医生可于该平台实时上传患者超声影像、胚胎发育数据，由总部专家在线指导，预计减少基层机构50%以上的疑难问题处理时间。

基于此，在基层机构建立双向转诊中，其可以负责基础筛查、促排卵治疗、术后随访等环节，将复杂病例（如需PGT、反复失败、高龄疑难）转诊至区域中心。此外，CRM系统为政府的生育工程提供更加精准和高效的科普平台，例如与政府合作“生育科普工程”、自媒体平台知识的科普与宣教等。

资本配置反思：调整节奏与重心，寻找更平衡路径

锦欣的并购驱动基因源于2016 — 2019年的并购热潮。并购形成的我们这个年轻的集团在一定时期内资本支出的内部分配效率不高。2024年起，在董事会全力支持下，我们已实现资本开支决策的集中统一。

历史上，我们在HRC的资本投入体现了在那一特定时间的战略价值判断。尽管新冠带来三年停滞，加之地缘风险改变了叙事，HRC依然展现出韧性 — 其市场份额、周期数量和执业医生人数均创历史新高，对于这一拥有36年历史的品牌来说，仍需要更多支撑与投入。

我们也看到，疫情前后锦欣的股东结构发生了显著变化，HRC的长期价值尚未被市场充分认知。我们正积极推动结构调整，使其更契合短期目标与长期战略。

对于大中华区市场，我们也必须承认，对区域扩张我们曾过于乐观。尤其是在武汉项目于疫情期间8个月内实现超过1,200个周期之后，我们加速推进扩张计划。然而，这种乐观随后遭遇急剧下滑的出生率、房地产市场下行、居民收入预期不确定性、投后团队组织建设厚度不足、集团中台管理体系建设不足等多重挑战，导致新设施利用率远低于预期。

面对风雨变局，我们始终坚守对客户而言最重要的初心，即拥有健康宝宝。我们整合一站式服务，为客户提供更全面、更以患者为中心的就诊体验；通过优化产品结构、引入高科技服务、扩展高端客户服务等方式，提升客户全生命周期价值，从而创造更大的长期价值。

诚然，这些前期投资的价值尚需时间释放。但我们扎根人口稠密城市的布局以及日益坚实的团队结构为股东的长期回报奠定了坚实的基础。

2025年，我们将在如下方面年系统性重塑资本结构：

‧ 发起银团贷款项目，以超7亿元人民币健康运营现金流为支撑，优化贷款结构，降低债务负担；

‧ 接下来24个月，暂缓以上市公司账面资金主导的大型医院投资项目；

‧ 更聚焦于日常运营，为下一波政策红利做准备；

‧ 海外业务将在2025 — 2026年寻求长期融资，所得资金将主要用于股份回购和去扛杆化。

领导层规划与未来方向

自2025年7月1日起，在董事会支持下，我将结束为期一年的美国安排，重返中国内地与香港，与吕蓉女士一道，为未来24个月的进一步转型打下基础。

我们将一如既往致力于提升股东回报与企业长期竞争力。我们期待在中期与股东分享我们在2025年更加重要的变革与成长。

对估值的看法 — 非典型视角：

作为年轻一代领导者，我们正在耕耘这片创始团队留下的沃土，我们不希望仅仅只注重追求短期利益的策略。我们更重视理解上述战略背景，愿与我们共度组织转型期、政策变革期与宏观周期，共同去构建这一长坡厚雪的赛道的长期价值投资人。过快的波动会对我们这个超过200位医生持股的集团长期经营带来干扰，

我希望以个人经验提供一些参考性估值基准：

‧ 在大型市场中，拥有2,000周期以上的单体IVF机构，不考虑牌照稀缺性，在全球市场中通常应获得10 -12倍EV/EBITDA估值。尽管过去三年部分部分私募基金出价曾达15 - 18+倍，但我们认为10 - 12倍是在大多数商业环境中，更合适，更可持续的基准；

‧ 对于像锦欣这样有接近30,000周期和强大护城河，并拥有在多个区域市场处于龙头的资产组合的集团，合理估值不应低于15倍EV/EBITDA；

截至4月初，如果不考虑以下因素，我们的估值正在靠近上述基准。我们鼓励投资者结合自身投资周期与长期价值导向，评估以下尚需在未来体现的价值要素：

‧ 拥有4,000+周期的美国资产；

‧ 亏损、低利润率但具备长期潜力的的医院；

‧ 成都、深圳、昆明三地合计超过10万平方米的自有医疗物业；

‧ 非有机增长潜能；

‧ 中国特有的牌照稀缺性

‧ 持续向有利方向演变的政策环境

感谢所有股东一直以来的信任与支持。我们期待在八月底再次向您分享我们的变革与创新旅程。

此致敬礼！

董阳和吕蓉

联席首席执行官

锦欣生殖医疗集团有限公司

关于锦欣生殖

锦欣生殖 （01951.HK）是专业的、具有全球影响力的辅助生殖和妇儿医疗服务提供商，旗下医疗机构分布在中国内地，香港，美国和东南亚地区。目前在中国内地拥有及经营四川锦欣西囡妇女儿童医院静秀院区、四川锦欣西囡妇女儿童医院毕升院区、深圳中山妇产医院（原“深圳中山泌尿外科医院”）、武汉锦欣中西医结合妇产医院、云南锦欣九洲医院和昆明锦欣和万家妇产医院，并管理成都锦江区妇幼保健院生殖医学中心；在香港拥有香港生育康健中心（“感恩医疗中心”）和香港辅助生育中心；在美国管理HRC生殖中心（南加州大学凯克医学院附属生殖中心）；在老挝拥有锦瑞医学中心(HRC亚洲生殖医学中心）。

凭借数十年的发展，锦欣生殖旗下医疗机构在试管婴儿（“IVF”）成功率、医疗质量、患者体验以及运营管理等方面均拥有显著优势，积累了良好的患者口碑。锦欣生殖以辅助生殖业务为核心，积极拓展生育全周期的产品和服务，致力于为患者提供最优质的生育一体化服务，并助力国家人口健康发展。

注：本信息不构成锦欣生殖的信息披露或投资建议