英美霸权转换的启示（四）：金融霸权转换——美元取代英镑

编者按

大家普遍认同“英美霸权转换”是一次和平的霸权转移，最核心的论据是英美之间没有发生直接军事冲突。本文将从五个方面详细分析英美霸权转换的过程，以期能给今天的中美关系一定的启发，相信你看完这个霸权转换过程能得出自己的结论。欢迎阅读该系列的第四篇《英美霸权转换的启示（四）：金融霸权转换——美元取代英镑》。

文 | 陈宁迪、马行空，德林新经济研究院对本文亦有贡献

金融霸权转换——美元取代英镑

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金融霸权是经济、军事、科技实力的结果

金融霸权从来不是一国实现全球主导地位的原因，而是综合实力强大的结果。霸权国只有在经济规模、军事力量、科技创新等方面达到领先水平，才能将这种优势转化为金融领域的主导权。金融体系作为经济运行的血脉，其控制权归属实质上反映了全球力量的格局变化。英镑的兴衰就是最好的写照。

1816年，英国通过了《金本位制度法案》，从法律上正式确立了黄金作为货币本位的地位，标志着金本位制的正式确立。1821年，英国正式启用金本位制，规定每1英镑含7.32238克纯金，英镑成为英国的标准货币单位。

金本位制的确立与英国当时强大的经济、军事、科技实力密不可分。在科技层面，19世纪的英国经历了工业革命的洗礼，生产力水平飞速提升，使得英国的制造业产品在国际市场上具有强大的竞争力；在军事层面，英国于1815年滑铁卢之战打败了法国，取代了拿破仑的全球统治，成为海上军事强国，利用自身的海上霸权推动对外贸易；在经济上，得益于先进的生产技术英国成为世界工场，是当时欧洲的第一商业强权。

英国强大的经济、军事、科技实力加持使得其金融影响力已经渗透到全球金融的各个方面。1860-1914年世界贸易的60%使用英镑结算并通过其金融网络控制着全球60%的黄金流动，伦敦证券交易所上市证券市值占全球的50%。同时，英国的海外投资达到其GDP的170%，占全球海外投资的43%，使其成为美国、德国等国家最重要的资本提供方。

英国的崛起清晰地表明，金融霸权是综合国力领先的结果，英国的科技、军事和经济实力共同促成了其金融霸权的形成，而金本位制的确立只是这一综合国力的体现，而非原因。金融霸权的建立需要强大的经济基础、技术创新和全球影响力作为支撑，而非单纯依赖货币制度的设计。

图1：1899-1913公开的官方储备中外汇资产的货币份额，来源：国际货币评论2015年第八期

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一战前，英国资本大举投资美国

在19世纪后期，英国的工业发展面临了一个显著的瓶颈，其国内工业领域的固定资本形成占比增长乏力。具体来看，1870年至1913年期间，英国国内工业投资的年均回报率仅为4.60%，而同期海外投资的回报率却高达5.72%。这一显著的回报率差异促使资本的逐利性开始显现，大量英国资本流向海外，而国内工业升级所需的资金则被忽视。

在海外投资的回报率方面，法国和意大利等国的投资回报率比英国国内高出50%，而美国和加拿大则高出60%。这种巨大的回报率差异使得英国资本家们开始将目光投向海外，尤其是潜力巨大的美国市场。美国自独立以来，经济发展迅速，尤其是在19世纪后期，美国已基本完成工业化进程。1894年，美国工业产值首次超越英国，成为全球制造业第一大国。

然而，尽管经济实力不断增强，美国国内的资金储备却无法满足基础设施建设的巨大需求。以铁路建设为例，1850年西部铁路线的建设耗资高达800万美元，相当于当时41家大型纺织厂的资本总和。这种资金缺口使得美国铁路公司对外国资本产生了强烈的依赖。

为了吸引投资，美国政府采取了各种引资手段，例如为了铁路建造发行了年息高达6%的铁路债券，这种高回报的短期投资方式对已完成资本积累并追求稳定收益的英国投资者极具吸引力。

此外，美国还向外国人出售了大量铁路证券和股票，甚至一些铁路公司直接被外国资本控制。伊利诺斯中央铁路就是一个典型例子，自1851年成立以来，其股票长期被外国投资者持有，到1876年，超过86%的股票为外国人所持有。到1898年，英国投资者仍持有价值31亿美元的美国铁路证券，占全部证券的三分之一。

图2：19世纪美国铁路及火车，来源：公开资料

这种资本流动的背后，是美国对外国资本的强烈需求。根据中国社会科学院美国研究所的数据，外国对美投资从1843年的2亿美元增长到1914年的72亿美元，增长了36倍。外国资本在美国的净资产占美国可再生有形资产总额的比重也在不断变化：从1850年的18.2%到1900年的23.0%，这一趋势表明美国市场的吸引力持续增强。而在这些外国资本中，英国资本占据主导地位，伦敦依然是全球金融的中心舞台，英镑仍是国际贸易结算和储备的首选货币，根据多份研究，一战前全球约60%的国际贸易以英镑计价和结算，而二战前的已知外汇储备的货币份额中，英镑以64%的压倒优势领先其他货币（德国马克占比15%，法国法郎占比16%）。

尽管英国资本在一战前展示出其强大的统治地位，但英国资本的角色仍是赚利息，而非主导投资。据霍布森等学者研究表明，英国逐渐形成了一个依赖海外利息收入生存的“经济寄生虫”阶层。从1902年至1914年间，英国在国外的投资总额增长了约50%，这种资本的输出给英国资产阶级带来巨额利润，每年从海外投资获得的回报高达2亿英镑，占其出口总收入的40%。然而，这一发展模式使英国经济过度依赖国际市场，同时国内产业更新换代缓慢，最终导致其工业竞争能力逐渐衰退。

图3：已知外汇储备的货币份额（1899，1913），来源：一瓣公众号

总体来看，英国资本的大量流入为美国的基础设施建设提供了重要支持，尤其是在铁路、工业和公共事业领域。这种资本流动不仅推动了美国经济的快速发展，也反映了英国作为全球金融中心的强大影响力。不过，随着一战的爆发、欧洲局势的动荡和全球经济格局的变化，这种资本流动的趋势逐渐发生了转变。

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一战后，美国资本取代英国资本

一战前，英国凭借其强大的经济实力和发达的金融体系，成为全球金融的中心。第一次世界大战成为国际金融秩序转变的重要分水岭。1914年以前，英国的财富来源大多依赖海外投资，这些投资每年产生大量的超额利润，而美国所需的资本大多在欧洲。1918年11月，第一次世界大战结束，此时，作为世界金融中心及世界霸主的英国，在战争中的军费开支近100亿英镑，根据经济史学家查尔斯·费恩斯坦（Charles Feinstein）估算，1913-1918年英国国民财富从130亿英镑下降至88亿英镑，降幅达32%。

战争期间累计的逆差达16亿英镑，巨额的贸易逆差，迫使英国变卖海外投资的四分之一即10亿英镑去补偿贸易的巨额逆差，这场战争使得英国变成了一个债务国，只能通过举借外债解决财政困难和贸易逆差，在这样一个背景下，“日不落帝国”经济出现衰退，英镑的强势地位也就遭到了质疑。

图4：一战后英国政府债台高筑，来源：ECONOMIC RESEARCH COUNCIL

随着一战的爆发，大西洋的另一岸，美国却迎来了前所未有的经济繁荣。1914年，战争爆发前，美国实际上是一个负债国，欠欧洲约40亿美元的外债。然而，战争彻底改变了这一局面。到1918年，协约国欠美国的战争贷款高达116亿美元，美国从债务国一跃成为全球最大的债权国之一。

战争期间，欧洲列强为了筹集军费，不得不大规模变卖其海外资产，尤其是英国和法国，它们将大量海外投资变现。与此同时，美国则迅速积累了惊人的黄金储备。根据美联储的黄金储备记录，1913年全球黄金储备中美国仅占27%，但到一战结束时，这一比例已经跃升至全球总量的40%以上。这种黄金储备的快速增长，为美元的国际化奠定了坚实的基础。

此外，由于一战的爆发，英国等主要国家停止了货币与黄金的兑换，以避免黄金外流。然而，战争结束后，由于战争对国内经济的严重打击，这些国家迟迟未能恢复金本位制。相比之下，美国于1919年率先回归金本位制，将美元与黄金直接挂钩。这一举措不仅巩固了美元的信用，也使其成为国际金融体系中日益重要的货币。与此同时，欧洲国家的经济复苏缓慢，尤其是英国，其全球金融中心的地位逐渐被美国取代。

在第一次世界大战后的国际金融秩序重建过程中，美国迅速崛起为关键角色。1919年至1924年间，美国金融界主导了一系列国际贷款计划，为欧洲各国提供资金支持，帮助其稳定货币、恢复经济。纽约的摩根公司和库恩-勒布公司等投资银行成为国际债券发行的主要承销商，推动了美国资本在全球范围内的流动。据统计，1919年至1929年间，美国对外贷款总额接近90亿美元，其中约60亿美元流向欧洲国家。这些资金为欧洲战后重建提供了重要支持，美国作为资本输出国的角色出现在欧洲舞台。

图5：美国对欧洲的贷款，来源：公开资料

美国立法层面的支持也加速了美国资本的全球布局。在1913年，美国《联邦储备法案》首次赋予美国国民银行设立海外分支机构的权力。此后，1916年和1919年的立法进一步放宽限制，允许银行通过投资州立特许公司或成立联邦特许的“Edge公司”开展国际业务。这意味着美国资本的国际化进程进入了一个全新的阶段。

这些立法的出台，不仅为美国银行提供了进入国际市场的法律保障，还为其资本扩张提供了制度性支持。通过设立海外分支机构和Edge公司，美国银行能够更灵活地参与国际金融活动，包括跨境贷款、外汇交易、证券承销等。这种制度上的便利，使得美国资本能够迅速渗透到欧洲、拉美、亚洲等地区，尤其是在第一次世界大战后，欧洲经济重建的需求为美国资本提供了前所未有的机会。

随着美国资本的崛起，华尔街逐渐挑战伦敦金融城的主导地位。在1920年代，美元债券在伦敦市场的发行量甚至超过英镑，标志着美元在国际交易中地位的迅速提升，并逐步成为国际信用凭证的首选货币。与此同时，战争期间美国的大规模战争物资采购极大地刺激了国内各行业的生产和服务，推动了经济的全面增长。到1929年，美国的工业产量已占全球工业总产量的42.2%，超过所有欧洲国家的总和。这一变化标志着世界经济格局因第一次世界大战而彻底改变，美国从战前的区域性经济强国跃升为全球经济的中心。

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 二战后，美国资本延伸至全球

第二次世界大战成为英美金融霸权最终转换的决定性事件。在战争爆发前，英国通过两大关键制度维持其全球金融霸权地位：英镑区和帝国特惠制。

英镑区是由英国殖民地和英联邦国家组成的货币联盟。这一体系中，成员国要么直接使用英镑作为货币，要么将本国货币与英镑牢固挂钩。更为重要的是，这些国家将外汇储备主要以英镑形式持有，而非黄金。英格兰银行实际上扮演了整个区域的中央银行角色，使英国能够控制大量国际贸易，维持贸易逆差，并确保伦敦作为全球金融中心的地位。

与此同时，帝国特惠制在1932年的渥太华会议上正式确立，创建了英国与其殖民地之间的优惠关税体系。在这一制度下，英国商品在殖民地市场享有特权待遇，而殖民地商品也在英国市场获得优惠。帝国内所有贸易均使用英镑结算，形成了一个相对封闭的经济集团，有效减少了对美国等外部经济体的依赖。

这两个制度相互配合，使英国能够控制全球大部分贸易流动和金融活动，确保英镑作为主要国际储备货币的地位，并保护英国工业免受美国竞争。然而，二战极大削弱了英国的经济和金融实力。战时英国被迫向殖民地借贷英镑，战后无法偿还这些债务，最终导致英镑信用崩溃。1949年英镑贬值30%，标志着其作为国际储备货币地位的终结，开启了美元主导的新时代。

美国一方面凭借强大的工业生产能力和军事实力，确立了其全球领导地位；另一方面， 1934年美国正处于大萧条末期，其通过《黄金储备法案》高估金价（35美元/盎司），强制美元贬值41%来刺激经济增长，同时禁止美国民众持有黄金，只有外国政府可以找美联储用美元换黄金，这也从客观上也吸引了全球黄金流入美国。

图6：《黄金储备法案》（Gold Reserve Act of 1934），来源：公开资料

图7：美国黄金储备在二战结束达到高峰，来源：National Bureau of Economic Research, World Bank

1944年7月，44个国家的代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林小镇召开会议，讨论战后国际货币体系的重建。英国代表凯恩斯提出的“国际清算联盟”方案代表了一种截然不同的国际经济治理愿景。这一构想的核心在于创设名为“班柯”的国际货币，其设计体现了非凡的前瞻性与公平性，远超最终被采纳的美国怀特方案。

凯恩斯方案最引人注目之处在于其对国际收支不平衡的双向调节机制。在传统货币体系中，调整压力几乎完全落在逆差国身上，迫使它们采取紧缩政策，往往导致经济衰退和社会动荡。而凯恩斯提出的清算联盟则对贸易顺差国和逆差国同时施加约束：当一国积累过多班柯（即顺差过大）时，将被征收高达10%的年费，促使其扩大进口或增加对外投资；逆差国虽需支付利息并接受调整建议，但也获得了相当于其国际贸易额25%的透支配额，为结构性改革争取了宝贵时间。这种双向机制确保了全球再平衡责任的公平分担。

英国支持的凯恩斯方案的背后有其深刻的国家利益考量。二战使英国由世界最大债权国沦为债务国，国力大幅削弱，黄金外汇储备几近枯竭。在这一背景下，英国迫切需要一个能够约束美国（顺差国）、为逆差国提供灵活性的国际货币体系。凯恩斯方案正是为此量身定制：它将限制美国利用贸易顺差和债权国地位获取的“过度特权”，同时为英国等债务国的战后重建创造宽松环境。

与凯恩斯的理想主义相比，美国财政部代表怀特的方案则充分反映了美国的利益诉求。怀特坚持保留黄金的核心地位，确立美元与黄金挂钩（35美元兑1盎司黄金），其他货币与美元挂钩，形成以美元为中心的固定汇率制。他提议设立国际货币基金组织（IMF）和国际复兴开发银行（后来的世界银行）两大机构，前者负责监督汇率制度并提供短期融资，后者负责长期发展融资。在怀特方案中，国际收支调整责任主要由逆差国承担，这些国家需要在IMF监督下实施紧缩政策、汇率调整等措施，而顺差国却没有相应义务。各国在IMF的投票权按其经济规模和出资份额确定，美国以27.9%的投票权获得实质性否决权，因为重大决议需要85%多数通过。

最终，在谈判过程中，美国方案几乎全面胜出，首要因素是两国绝对实力的悬殊差距。二战结束时，美国进一步巩固了其在全球经济体系中的“老大”位置，GDP占全球的56%，黄金储备占全球总量的75%，这种前所未有的经济集中度为美元霸权奠定了坚实基础，而英国则在战争中元气大伤，外债累累。美国军队驻扎全球各地，英国殖民体系则正在解体。其次，美国代表团在谈判策略与技术准备上更为充分，怀特团队在会前与35个国家进行了预先磋商，成功拉拢了加拿大、澳大利亚等英联邦国家支持其方案，有效分化了英国阵营。

美国还巧妙利用“租借法案”和战后贷款承诺作为谈判杠杆，在1945年对英国75亿美元贷款谈判中，将英国接受布雷顿森林协议作为条件之一。会议过程中，美国有效控制了议程和技术委员会人员组成，并由美国主导撰写最终文本。几乎所有实质性问题都按美国立场解决。美国还成功将其方案包装为对全球有利的“多边主义”，同时将凯恩斯方案描述为过于激进和技术上不可行。

图8：布雷顿森林体系，来源：公开资料

布雷顿森林体系确立了以美元为中心的国际货币秩序：美元与黄金挂钩（35美元兑换1盎司黄金），其他国家货币与美元挂钩。这一安排使美元成为唯一与黄金直接挂钩的货币，享有特殊地位。同时，会议还决定成立国际货币基金组织（IMF）和世界银行，美国在这两个机构都具有否决权，成为美国推行全球金融影响力的重要工具。美国在布雷顿森林体系中占据主导地位，但这一体系存在重大缺陷。首先，美国凭借27.9%的投票权获得实质性否决权，这种权力不平等导致国际货币基金组织面临严重的民主赤字。由于重大决议需要85%多数通过，美国可以单方面阻止任何不符合其国家利益的政策或改革。这使发展中国家的利益被边缘化，同时形成了制度性僵局，任何旨在减少美国优势地位的改革都可能被美国否决。

其次，布雷顿森林体系也面临著名的“特里芬难题”——作为国际储备货币，美元陷入根本性矛盾：为支持全球经济增长，美国需不断向世界提供美元流动性，但美元供应量越大，其与黄金挂钩的可信度就越低。这迫使美国在维护美元价值与满足全球流动性需求间艰难选择。为向世界提供足够美元，美国必须维持贸易逆差，导致黄金储备流失，最终使美元与黄金挂钩的基础逐渐瓦解。当国际美元持有量远超美国黄金储备价值时，整个系统崩溃风险骤增，最终导致1971年尼克松关闭“黄金窗口”，布雷顿森林体系彻底终结。这些问题不仅暴露了霸权国家的单边主义倾向，也凸显了依赖单一主权货币作为国际储备货币的结构性缺陷。

战后初期，欧洲面临严重的“美元缺口”：1946年欧洲对美贸易逆差达35亿美元，1947年英国、法国等国美元储备濒临枯竭，美国通过“马歇尔计划”注入美元资金并向欧洲提供了约130亿美元的援助，帮助欧洲重建经济。

这一计划的实施既有表面目标，也有深层战略考量。表面上，马歇尔计划缓解了欧洲的美元短缺问题；深层次上，它扩大了美国商品的出口市场，同时通过附加条件促进了欧洲经济的市场化与自由化改革，巩固了美元的国际地位。

马歇尔计划通过精心设计的机制为美国跨国企业创造了有利环境：首先，美国要求受援国签订双边协议，承诺“放弃国有化政策”，保障美国投资安全和企业经营自由；其次，协议强制实施有利于美国的外汇和外贸政策，降低关税壁垒，甚至提供免税条款；再者，美国政府对本国大公司采取宽容态度，通过进出口银行为海外投资企业提供廉价贷款。

在政策设计上，美国政府更是别有用心：设立由美国控制的本币对应基金，将援助资金转换为当地货币；保障美国私人投资和开发权利，便于跨国企业利润汇回和再投资。这些条件共同构建了美国企业全球扩张的制度基础。

图9：马歇尔计划援助的地区及相对数量，来源：公开资料

同一时期，美国对日本也实施了类似援助，通过道奇计划（Dodge Line）和杜鲁门主义框架下的政策联动，尽管道奇计划强调“断奶”，但美国仍通过“占领地区救济基金”（GARIOA）和“占领地区经济复兴基金”（EROA）向日本提供援助。根据美国国会研究服务局报告指出：1948年4月至1951年6月，美国向日本提供约22亿美元援助，其中77%来自GARIOA赠款，23%为贷款性质。扣除日本偿还部分后，净援助约19亿美元。美国不仅帮助日本实现经济复兴，更将其深度纳入以美元为核心的西方经济体系。

这些全球战略布局的结果是，随着战后重建的推进，美国资本开始全面进军全球市场，对外贸易的增长促使了外国投资和利润的大幅扩张。1950-1970年代，作为美国资本的重要载体——美国跨国公司经历了空前扩张，成为全球经济影响力的主要载体。根据1960年全球Top200企业数据，美国企业数量达127家，占全球总销售额超过70%；美国的对外直接投资（FDI）更是从1950年的118亿美元增长到1970年的780亿美元，增长近6倍，这些投资不仅遍布西欧和日本等发达地区，也大量流向拉美、中东和亚洲的发展中国家。

美国跨国公司的全球扩张呈现几个显著特点：首先是行业多元化，从传统制造业到新兴的电子、化工、制药等高科技产业，美国企业在各领域都处于领先地位。其次是全产业链布局，美国企业通过建立全球生产网络，将不同生产环节分布在各国，以降低成本并扩大市场。第三是金融与实业紧密结合，美国银行通常与跨国公司一起“出海”，为海外扩张提供金融支持。美国金融机构的全球扩张同样令人瞩目：到1970年代，美国银行已在全球设立近1000家海外分支机构，几乎覆盖所有重要市场。纽约的投资银行如高盛、美林等成为全球资本市场的主导力量。美国保险公司、投资基金也纷纷走向国际，推动全球金融一体化进程。这一时期，纽约取代伦敦成为无可争议的全球金融中心，美元交易量占全球外汇市场的70%以上。

图10：美国花旗银行业务覆盖全球，来源：公开资料

1971年，由于美国国际收支持续逆差，经常账户出现赤字并无力通过黄金赎回美元，尼克松政府宣布停止美元与黄金的直接兑换，布雷顿森林体系正式崩溃。然而，这并未削弱美元的国际地位，主要基于两个原因：首先，美国企业在海外已经遍布全球，实力强劲，有真正生产能力；其次，美国成功建立了“石油美元”体系。这一“石油美元”体系源于美国与沙特等石油生产国的战略安排：美国承诺向沙特提供军事保护并支持其王室政权，作为交换，沙特同意石油出口仅以美元计价，并将石油收入投资于美国国债和金融市场。由此，国际石油贸易开始以美元计价结算，石油出口国将盈余美元再投资于美国金融市场，形成了强化美元国际地位的循环机制。

这一体系的成功使美元主导地位得到进一步巩固。到1980年代，美元在全球外汇储备中的占比高达70%，在国际贸易结算中占比达56%。直至今天，美国企业依然保持全球化发展趋势。根据Meketa Investment Group的预测，到2025年，MSCI美国指数中的公司预计有38.3%的收入将来自海外市场。

美元霸权的建立使美国获得了前所未有的“特权”。美国可以通过发行美元为国际收支赤字融资，无需像其他国家那样通过紧缩政策来调整国际收支不平衡。这种被称为“过度特权”（exorbitant privilege）的现象，使美国能够维持远超其他国家的高消费和高投资水平。同时，作为国际金融体系的中心，美国能够通过美联储政策影响全球金融条件，获得巨大的政策自主权和国际影响力。

在分析完英美两国金融霸权的历史演变后，接下来我们将转向最后一个部分，也就是对舆论主导转换的探讨。请关注该系列第五篇《英美霸权转换的启示（五）：舆论主导转换——美国故事胜出》。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过25年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。

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