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过去这一周，可以称之为彻底改变英伟达基本面的一周。从消息面上来看，本周发生了两件对英伟达股价产生重大影响的事件：Deepseek的一炮而红，以及META和微软最新的财报会上披露未来资本支出的计划。前者在1月27日使得英伟达股价暴跌16.86%，创下美股有史以来单日市值损失最大的案例之一。同一天不仅英伟达，其他半导体公司如AMD，博通也收到冲击，股价分别下挫6%和17%。而meta和微软的财报，虽然在短期市场中没有像Deepseek那样造成惊涛骇浪的影响，但聪明的投资者都知道这两家公司是英伟达最大的两个客户，他们的支出就是英伟达的营收，因此他们对英伟达股价的影响长期来看相比较Deepseek恐怕是有过之而无不及。
经过这样动荡的一周，投资者不仅要问，这样的波动是否已经结束，现在是不是一个抄底英伟达的好时机？如果我说，Deepseek事件其影响之深远，其影响力还远未发酵完毕，你是否会相信？而Meta的微软的资本开支又透露出怎样的信息，他们对英伟达股价未来的走势又给出了怎样的信号？今天就让我们一起，从Deepseek的一炮而红，结合微软和META的资本支出，看看英伟达未来会有怎样的表现。
要理解Deepseek对英伟达股价的影响，解铃还须系铃人，我们首先要明白ChatGPT对英伟达的影响，看看ChatGPT是如何把英伟达在2年时间内推上全球市值前三的宝座。
时间拨回2022年。在整个2022年大部分时间里，英伟达的股价都在经受全球消费电子需求下滑的折磨。股价从年初高点30美元附近，一路下滑到第四季度到达12美元，整体跌幅近2/3。转机发生在2022年11月30，那一天OpenAI发布了ChatGPT，发布当日英伟达的股价就上涨了8.2%。随着市场对ChatGPT的一致看好，英伟达的股价从此也吹响了反击的号角，后面发生的事我们也都已经知道了。
（2022年英伟达大部分时间在挣扎）
让我们从今天回过头看，ChatGPT到底改变了英伟达的什么？其实从公司内部来说，什么都没有改变，英伟达还是那个英伟达。ChatGPT改变的是外部市场环境，具体来说，改变的是市场对英伟达芯片的需求的总数，以及对芯片需求的紧迫程度。 这两点可以很好的在英伟达财报当中找到印证。
从2023年第二季度开始，英伟达财报的营收就进入了起飞模式。从60亿，到70亿，135亿，180亿，220亿，260亿，300亿，350亿，销售额是坐火箭一般不带回头。这些营收数字的背后，代表的是对英伟达高端芯片供不应求的市场现状。
(ChatGPT发布后英伟达营收高速增长）
更令投资者欣喜的是，伴随着销量增长，是英伟达毛利率也在一路飙升。从22年1季度的43%，到53%，63%，70%，74%，最高到78%，直到最近两个季度财报回到75%附近。从历史趋势可以看出，这样的毛利率水平，已经远远超出了英伟达历史上正常的毛利率区间。如果我们取时间段内最低毛利率43%和最高毛利率78%相比，会发现数值翻了一倍有余，意味着短短1年的时间，英伟达就可以拿着相同的产品，向相同的客户收取一年前两倍的价格，而且就算这样依然是供不应求。
（英伟达毛利率远超历史区间）
在股票市场上有一个广为人知的概念叫做“戴维斯双击”，形容的是每股收益EPS和公司估值PE双重增长，投资者获得可观回报的过程。过去两年当中，也可以说英伟达的股价正是受到营收增长+毛利率增长“双击”的刺激，让股价进入了狂飙模式。“高营收”+"高毛利“成为了支撑英伟达股价的两条腿。
弄明白了ChatGPT对英伟达股价的影响，再要看懂Deepseek的影响，重点便是要厘清其对于市场需求总量，以及需求紧迫性这两个问题到底会有怎样的影响？目前互联网上众说纷纭。在这里我仅提供我的个人看法，供大家参考。
首先问题一，因为Scaling law的存在，我认为在美国大科技对芯片的需求可能短期不会受到太大波动。（注意，我这里说的是美国大科技的需求，而不是全球的需求。后面会解释）长期来说，因为杰文斯悖论（Jevons Paradox）的存在，Deepseek的出现可能不仅不会对全社会GPU的需求产生抑制作用，甚至还可能会因为AI的普及进而推动全社会GPU需求量的上升。就像19世纪，因为蒸汽机效率的提升使每单位煤炭能够产生更多动力，反而推高了全社会对煤炭的整体需求。
其次问题二，无论大家喜欢或者不喜欢，大科技短期内争相抢购英伟达芯片的动力恐怕都被Deepseek大大降低了。支持这个结论的最好佐证，正是Deepseek爆火之后Meta内部员工爆料，整个Meta人工智能开发组进入恐慌模式，每个人的都在寻求对自身高成本的合理解释。从这个例子大家可以窥探大科技们虽然平日不差钱，但不是不在乎钱。短期内对GPU需求的短缺，大科技们会通过工程优化来缓解，同时可以预料到在供应商谈判过程中借此机会把压力传递给英伟达，逼迫英伟达在采购价格上进行让步。更重要的是，既然Deepseek可以通过模型”蒸馏“快速跟上OpenAI，meta/微软/谷歌这一众美国大科技们也完全可以后发制人，守株待兔：等别人做出更优秀的模型以后自己再进行工程调优，通过工程优化实现弯道超车。这样一来，短期内对英伟达GPU的紧迫需求也会大大放缓。
（meta员工进入恐慌模式寻求工程优化）
简而言之，对于支持英伟达高股价的两条腿，"高毛利“这一条腿很可能首当其冲受到Deepseek的伤害，至于销量鉴于在scaling law的依然有效的情况还是会处于”造一台卖一台“的情况，只是难以再卖的这么贵了。
如果接受了这样的推演，那么在这种情况下英伟达的股价会收到怎样的影响？考虑到英伟达当前极高的市场热度，在Deepseekl事件发生前市场就已经基于“高营收”+"高毛利“最优的情况给与英伟达充分定价，这就导致了英伟达股价异常的脆弱，一点细小的裂分都有可能产生重大的影响，何况直接砍掉"高毛利“这一条腿。举个例子，这就好比把子弹从手枪里发射出去，仅仅需要6g火药，这是因为枪管提供了极高的压强。如果把枪管拿掉，即便有更多火药，在缺乏压强的情况下也难以实现爆炸。这个例子里的火药就是GPU整体需求，而枪管则是需求的紧迫程度。本周市场的剧烈波动，反应的也是这一简单的道理：没有了紧迫的需求，即便有更多的需求，英伟达的股价是否值得当前的估值需要打一个问号。英伟达的老前辈，思科就完美阐述了这一道理：今天全社会对思科设备的需求总量远远高于2000年，但思科的股价至今都没法回到2000年的最高点。
（仅仅有火药并不足够，还需要有需求的压力）
基于以上分析，英伟达的股价颠簸估计在所难免。但如果长期来看，是否可能存在一种可能，那就是需求的增长能够抵消消毛利率的下降呢？我们可以假设长期来看，英伟达的毛利率会回到历史正常水平，也就60%左右（思科的毛利率也大致落入这个区间，这是一个有技术壁垒的硬件公司和客户保持良好商业关系的健康毛利率，相当于硬件公司有钱赚，客户也不至于被”抢劫“）。这意味着公司毛利率要从当前的毛利率75%下降大约20%。因此这个问题也就可以转换为：未来市场需求是否能够增长20%，进而抵消这一部分毛利率的压力？要回答这个问题，可以试着从上周meta和微软的财报当中寻求蛛丝马迹。
1月29日盘后meta发布了财报。财报会议上meta对于25年的资本开支，继续维持了600-650亿的预期。考虑到这一部分的支出在上上周五扎克伯格其实已经公开，也就是说，meta并没有因为Deepseek的出现调整25年的支出计划。这一点起码稳住了英伟达的短期需求。
（25年计划600-650亿）
会议上也有分析师问到对于Deepseek的看法，扎克伯格回应当前还为之尚早，不确定是否会对未来的CAPEX产生怎样的影响。但需要注意的是，电话会议上meta明确了今年会扩展其自研芯片MTIA的应用场景，并且计划在26年继续加大自研芯片的应用。这一点可以看得出来，即便是继续维持高位的CAPEX投入，Meta也很有可能把其中的分配更多的向自家的自研芯片倾斜，而非过分依赖英伟达。虽然没有具体数字，但从本次财报会议披露的信息来看，对英伟达的高端芯片短期企稳是有所帮助的。
（meta会把更多投入转向自研芯片）
同样是1月29日盘后微软也发布了财报。本季度微软资本开支为226亿美金，创下历史新高。对于未来的资本开支，公司的CFO明确明确回应到，25年的资本开支将与当前保持基本一致，而26年的支出的增长将更加关注需求，但整体的增长速率将低于25年%。
（微软26年CAPEX增速会降低。这个消息上一次财报也有说到）
综上所述，当前Meta的微软的资本开支，短期是能够支持大科技这部分对于英伟达股价的支持（当然后面还要看Amazon/谷歌等），但对于未来的增长，都直接或间接表示了委婉的增速放缓，因此对于通过扩大市场抵消20%的利润率损失空间，在缺乏具体的数字支撑的情况下，恐怕要持谨慎乐观态度。
分析到这里，其实都是从芯片需求的角度出发，也仅仅代表了当前市场的反应。然而Deepseek这枚炸弹继续发酵的结果，真正的冲击波恐怕还没有到来。之所以这么说，是一个因为Deepseek引发连锁反应的潜在事件，才是未来可能是会给所有英伟达投资者打一个措手不及的事件，那便是针对中国的芯片禁令。
这些年中美双方本就有针锋相对的态势，而Deepseek就像是一记大棒，敲醒了自认为在AI技术领先的美国精英。就在2024年8月，谷歌前CEO施密特在斯坦福的一个演讲火遍全网。在他的演讲中，他自信地表示了美国在人工智能（AI）核心技术上领先中国约10年的信心。施密特作为政商两界大佬这个结论先不管是否正确，但他的观点一定能够代表部分美国精英的想法。然而随着Deepseek事件的发酵，恐怕他对自己之前这个回答会有不一样的看法。一旦越来越多美国精英在遏制中国AI发展这个问题上达成一致，随之而来便会加大了英伟达遭到更大规模禁售的风险。
最新的消息显示，特朗普总统已经在1月31日于白宫接见了黄仁勋。目前双方对于会谈的细节都没有披露太多有用的信息，但可以肯定的是，会议上一定讨论了Deepseek的影响，英伟达当前的全球销售网络，以及中国绕开美国芯片禁运的可能路径。
（2月1日特朗普和黄仁勋会面）
特朗普政府针对高端芯片的政策是否会发布，什么时候发布，禁运的力度会有多大目前没有人能够打包票。但起码有一个基准线是清晰的，那便是不久前拜登在离开白工前留下的留下的《人工智能扩散框架》（Framework for Artificial Intelligence Diffusion）。这个行政令将全球国家和地区分为3个类别，第一类白名单国家，包括18个美国亲密的盟友国家，可以无限制获取高端芯片；第二类属于中性国家，芯片出口到这些国家需要通过审批，也需要考虑算力上限；第三类属于美国的敌对国家，高端芯片完全禁止出口。这个消息一出来以后，就遭到了包括英伟达在内数家美国公司的联合反对。
（科技公司的游说集团正在积极行动，缓和拜登行政令的负面影响）
由于这个行政令作为拜登政府在离开白宫前的“临时最终规则”（interim final rule），但其生效与否以及具体实施细节将由接任的特朗普政府决定。从发布到生效，需要经过120天的公开征询，也就是到5月13日才会生效。在这个窗口期内，在华盛顿的游说集团正在积极行动，尽力缓和拜登行政令的负面影响。在这个关键的档口Deepseek的横空出世，无疑会给科技公司的游说工作带来巨大的阻力。在当前这样的环境下，要特朗普彻底废除这一行政令恐怕比较困难，较为合理的预期是行政令会按时生效，但其中的内容会针对中国人工智能产品做出更精准，更严格的限制。也就是说可以把拜登的行政令当做基线，后续的变量在于特朗普是否在此基础上加码，但要完全抹去基线恐怕是比较困难了。
至于这样的禁售令对英伟达会有怎样的影响，可以看看英伟达的营收构成。根据英伟达最新的财报，中国地区占比15%（下图红色部分），新加坡地区占比22%（下图蓝色部分）。之所以把新加坡也考虑在内，是因为大家认为加坡背后站着得也是中国的科技公司。出现这样的声音其实并不奇怪：短短两年时间里新加坡迅速增长成为仅次于美国的全球第二大市市场，并且还在以远高于其他地区的CAGR（280%）在狂飙。人口只有500多万人的新加坡，真的需要这么多英伟达高端显卡吗？
（中国+新加坡占据英伟达营收达37%）
更值得让人关注的是，英伟达股价因为禁售令而产生重大影响其实不是什么新鲜事。2022年3季度英伟达的营收低于预期17.32%，背后的原因正是美国政府对英伟达中国高端芯片的禁售令导致。回顾英伟达的财报业绩，会发现管理层在满足财报预期方面一向做得很好，而2022年3季度实际营收和预期相比差距居然高达17.32%，由此可见行政令对英伟达影响的威力。
（英伟达上一次财报不及预期也是因为政府禁售令）
（2022Q3电话会议管理层解释禁售令对公司营收产生重大影响）
处于当前的时间点，考虑到中国+新加坡的营收占比高达37%，我作为英伟达的死多头，都不得不承认在地缘政治方面的风险敞口是不小的。由于政府不是上市公司，很多运作机制和信息都不透明，现在猜测具体的政策落地内容我认为意义不大。但就像查理芒格说得那样，很多事情可以反过来想，在这个例子当中大家不妨问问自己：无论政策以怎样的方式落地，但最后英伟达营收却依然做到了全身而退，这样的可能性大吗？
就在上周一我在盘前13X的价格已大大降低我的英伟达持仓，保住了一部分仓位盈利。当时我写了一篇文章，没有把这些逻辑和原因掰开揉碎了说，是因为从大方向来看，我认为其实不需要思考这么细节才能做出相同的判断。就像巴菲特说的那样，当你开着一辆9吨的车遇到一座限重10吨的桥，要做的不是去研究这座桥到底能不能支撑你通过，而是绕开它。
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